首席周观点：2025年第12周

张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：四川黄金（001337.SZ）：资源及成本优势持续优化的西部矿产金龙头（1）-资源成长性分析 西部矿产金龙头。四川黄金成立于2006年8月，由四川省地质矿产勘查开发局下属国有企业双流容大（现四川黄金集团有限公司）牵头合资设立。公司于2023年3月3日以“四川容大黄金股份有限公司”之名在深圳证券交易所主板上市，后于2024年4月17日更名为四川黄金股份有限公司。公司业务主要围绕梭罗沟金矿矿山建设、开采、选矿及金精矿、合质金的销售展开。公司委托供应商完成剥离、爆破、铲装及运输等矿山作业，独立完成选矿工作，将采出的原生矿和氧化矿通过浮选与喷淋浸出得到金精矿与合质金产品，随后销售给下游冶炼或精炼企业。经过多年发展，公司已成为国内主要的金矿采选企业之一，系中国黄金协会理事单位，被评为国家级绿色矿山企业、四川省重点黄金生产企业。 四川省地质矿产勘查开发局为实际控制人。截止2024年3月4日，公司总股本为42000万股，其中流通股28845.6万股，占总股本比例为69%。据公司2024年三季报，前十大股东合计持股77.10%。公司现控股股东为四川黄金集团（原四川省容大矿业集团有限公司），持股31.32%；通过股权穿透，公司实际控制人为四川省地质矿产勘查开发局，其控股比例为28.19%。公司董事长冯希尧先生现任四川省地质矿产勘查开发局区域地质调查队队长兼党委副书记，及四川黄金集团有限公司董事长、总经理。 公司业务规模逐步扩大，盈利能力持续优化。2021-2023近三年以来，公司业务规模持续扩大，由21年的5.26亿元增至23年的6.29亿元，期间平均年同比增速达24%。24Q3，受益于金精矿的销售量增加以及金价上涨，公司年内已实现营业收入5.28亿元，同比增长5.77%。盈利能力方面，同期公司归母净利润由21年的1.53亿元升至2023年的2.11亿元，且24年盈利水平实现进一步优化。本年度公司并未生产合质金产品，仅生产了毛利率更高的金精矿产品，且金精矿毛利率较去年同期提升4.17个百分点至53.05%（24H1数据）。产品结构的变化以及金价的提升推动公司24H1整体毛利率较去年同期增长8.48个百分点至53.05%，归母净利润同比增长51.76%至1.41亿元，显示出公司盈利能力的明显优化。截止24Q3，公司完成归母净利润1.97亿元，同比增长25.38%，已实现23年全年利润的93.4%。 公司拥有四川省内最大在产黄金矿山。公司拥有梭罗沟金矿采矿权（矿区面积2.1646平方公里，有效期2021年5月17至2028年11月5日）和梭罗-挖金沟探矿权（勘查面积27.9865平方公里，有效期2022年8月22日至2024年8月22日，目前已到期，在申请延续中， 且已通过《四川省木里县梭罗-挖金沟金矿普查实施方案》）。梭罗沟金矿矿区与梭罗-挖金沟矿区均位于甘孜-理塘构造带南段，且挖金沟与梭罗沟金矿所在的如米沟、梭罗沟为相邻矿区。甘孜-理塘构造带是川西高原一个重要的有色金属、贵金属成矿构造带，近十年来该构造带由北至南相继发现有德格县错阿金矿床、甘孜县西冲农金矿点、甘孜县生康金矿点等十余个金矿点。所处地理位置有利于公司未来持续发掘地区矿产资源，提升控制资源储量，增强可持续发展能力。同时，挖金沟矿区与梭罗沟矿区的相邻地理位置也有利于日后挖金沟矿区的建设与开采。 公司持续开展资源勘查，资源储量不断提升。梭罗沟矿区方面，截止23年底，梭罗沟矿区保有金金属量57914千克，其中采矿许可证范围内金矿保有资源储量935.6万吨，含金金属量29786千克。梭罗-挖金沟矿区方面，截止23年底梭罗沟-挖金沟矿区合计保有金金属量4022千克，平均品位2.73g/t，其中已备案金金属储量1332千克，平均品位1.99g/t；2022年，在其探矿权范围内，新增控制和推断矿石量80.70万吨，含金金属量2690千克，平均品位3.33g/t。公司不断增加资源勘查的资金投入，2022、2023年公司分别投入勘查资金3294.19万元与6434.32万元。2017-2022年间，梭罗沟矿区新增金金属量21380千克；2023年新增金金属量6748千克，平均品位2.72g/t。通过不断的资源勘查，梭罗沟矿区2017-2023年间共新增金金属保有储量28128千克，占现有总储量48.6%，显现出公司勘查工作的持续有效。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为9.42/11.04/12.64亿元，归母净利润分别为3.43/4.16/4.92亿元，对应EPS为0.82/0.99/1.17元/股，对应PE分别为27.39X/22.56X/19.08X。考虑到公司黄金资源持续增储，金精矿毛利率行业领先，回收率提升带动产量增长，叠加黄金资产在进入全球资本配置新周期下价格呈现的强韧性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。 参考报告：《四川黄金（001337.SZ）：资源及成本优势持续优化的西部矿产金龙头》，2025-3-19 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：爆款突围与生态扩张：小米手机、可穿戴及汽车业务的协同效应与产业重构启示录 手机业务：十五年坚持性价比终成巨头，出海、冲高、AIoT持续释放想象力。2011~2014年，小米高性价比机型迅速圈地中低端市场，高效率商业模型助力销量称王。2015~2016年，小米内忧外患陷销量低谷，上下双探扩展产品线。2017~2020年，小米海外市场贡献新增量， AIoT成为第二引擎。2021~2024年，决胜“米冲高”，从“技术领先”到“体验领先”。 可穿戴业务：极致性价比打造“腕部力量”，生态协同助力品类增长。初代小米手环仍然依靠极致性价比打开市场。2015年，小米占全球可穿戴设备出货量15.4%的份额，居世界第二。此后小米手环坚持性价比路线，逐年迭代，稳固市场地位。2015-2023年，小米可穿戴设备市场份额连续九年位居全球前三。小米TWS耳机凭借与手机的协同效应取得优秀成绩，2024年Q1，小米TWS耳机国内出货量300万台，跃居国内第一。小米TWS耳机展现出较强的产品力。 汽车业务：资本先行、研发导向，跑步入场新能源造车领域。小米汽车SU7仍主打“高性价比”标签，结合“五个核心技术”构成其核心竞争力。小米采取研发导向，自研关键技术，力求多、快、好地造车；市场定位：面向年轻消费者，强调性价比，是其成功的秘诀。小米集团通过早期投资方式布局新能源汽车产业链。2011~2020年，小米在汽车领域融资事件总计52起，金额累计超250亿元。融资涉及整车以及新能源细分领域，如三电系统、自动驾驶、智能座舱等；小米通过融资增强对产业链上下游的整合能力，埋下造车伏笔。 解读小米盈利模式：硬件产销与互联网服务双轮驱动，构筑核心竞争力。高性价比硬件是小米盈利模式的基石，延展双盈利路径。路径一：硬件本身物美价廉，虽毛利润率低然而销量庞大，薄利多销创造利润。路径二：部分硬件作为媒介触达用户，通过硬件提供利润率较高的互联网服务。互联网服务是小米盈利模式的内核，小米互联网服务业务低成本、高利润率，已体现规模效益，盈利高效。小米互联网服务由广告业务支撑，游戏和境外互联网业务做重要补充。 投资建议：随着小米“人车家全生态”战略的深化，其智能手机、智能可穿戴、智能汽车三大业务板块持续释放增长动能，带动产业链相关企业迎来结构性机遇，受益标的：小米集团-W（1810.HK）、闻泰科技、韦尔股份、蓝思科技、瑞芯微、兆易创新、长盈精密、泰凌微、翱捷科技、雅创电子、宁德时代、拓普集团、飞荣达、均胜电子、华阳集团、联创电子、德赛西威等。 风险提示：下游需求放缓、技术导入不及预期、客户导入不及预期、贸易摩擦加剧。 参考报告：《爆款突围与生态扩张：小米手机、可穿戴及汽车业务的协同效应与产业重构启示录》，2025-3-14 李金锦|东兴证券汽车行业首席分析师S1480521030003，18515800578，lijj-yjs@dxzq.net.cn 汽车行业：宁波高发（603788.SH）：受益汽车电动智能化趋势，公司强成本控制、高效率将持续领先 公司为汽车变速操纵控制系统龙头企业。成立于1999年，实控人为钱氏家族，主营产品包括汽车变速操纵系统总成、电子油门踏板和汽车拉索等三大类，2023年营收占比分别为51%/18%/18%。公司客户充分覆盖吉利、比亚迪、长城、长安、赛力斯、奇瑞等几十家国内头部主机厂。 电动化/智能化趋势带动电子换挡器/油门踏板产品需求增长。电子电气架构革新推动汽车电子产品在整车中的渗透率不断提升。线控换挡系统可与自动驾驶控制系统中自适应巡航系统、驾驶模式控制系统等结合。公司主营产品电子换挡器、电子油门踏板等受益新能源电动化和智能化的趋势，在新能源渗透率持续提升的背景下，产品份额有望保持增长。 自主品牌配套份额大幅领先同业，有望发力合资与海外市场。2024年我国自主品牌乘用车销量1,385万辆，同比+23%，占比60%。公司产品主要配套自主品牌，自主品牌销量占比持续提升带动公司电子换挡器与电子油门踏板产品出货量增长，2023年公司乘用车电子油门踏板市占率26%，基于自主品牌乘用车销量测算公司占自主品牌供应份额接近50%。当前公司自主品牌车型配套已形成较大的竞争优势，有望进一步受益于我国自主品牌销量的增长。公司新客户拓展进展顺利，进入小米、蔚来等新势力车企供应范围，电子油门踏板产品进入Stellantis供应商体系，公司有望凭借新客户拓展发力于过去未覆盖的中国市场合资车企以及海外市场车企客户，延续销量的增长态势。 各项费用控制能力出色，周转效率显著高于行业且持续提升。主要得益于较高的企业管理效率，公司期间费用率始终低于同业公司及行业均值，管理费用率相较同业公司低约10pct，存货周转率与固定资产周转率始终领先于同业且自21年起仍维持上升趋势。公司在企业经营维度整体具备行业领先的管理效率，较强的费用端控制能力将增强公司在行业竞争加剧背景下的利润端优势，公司未来有望在利润端均呈现出更强的竞争能力。 主营业务造血能力优秀，公司分红稳定且力度逐年提升。公司经营性现金流净额自上市以来10年年均净流入1.5亿元，营业现金比率自2018年起维持领先行业均值水平5-10pct。分红方面，公司非常重视股东回报，自上市以来累计现金分红金额达11.7亿元，年均分红金额约1.2亿元，同时公司分红维持稳定，现金股利支付率基本维持在70%+，大幅高于行业平均水平并领先同业公司，同时近年来公司现金股利支付率仍维持上升趋势，公司整体现金流状态稳健，未来有望维持这一趋势，较高的分红水平也将给投资者带来稳定的回报。 盈利预测及投资评级：公司是国内汽车电子换挡器与电子油门踏板细分领域龙头企业，配套自主品牌市场份额接近50%且领先同业公司，将充分受益于我国自主品牌销量占比的提升，同时公司对合资与海外主机厂客户的持续拓展以及新产品的扩类亦将推动其业绩稳定增长，我们看好公司的行业竞争力及未来产品与客户层面拓展带来的增长势能，同时公司长期稳定的现金分红亦将使其凸显投资价值。预计公司24-26年有望实现营收14.91/17.33/20.26亿，同 比+18.0%/+16.2%/+16.9%归 母 净 利 润2.01/2.50/3.09亿 元 ， 当 前 股 价 对 应PE为19.8x/15.9x/12.9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：终端汽车销量不及预期、公司客户拓展不及预期、公司新产品开发及商业化进程不及预期、原材料价格上涨超预期、行业竞争加剧等风险。