首次覆盖报告：国产刻蚀+MOCVD龙头，加速打造高端装备平台

二十余载砥砺前行，国产高端装备平台领军者。中微公司成立于2004年5月，当前公司已形成以刻蚀设备、MOCVD设备为基，向薄膜沉积设备、量检测设备等拓展的平台化发展格局。公司目前等离子体刻蚀设备技术能力达到5纳米级以下，未来还将继续开发更先进工艺水平，市占率持续提升并不断收到领先客户批量订单。MOCVD设备在Mini LED等氮化镓基设备领域市场占据领先地位，未来还将持续开发用于氮化镓、碳化硅等功率器件及Micro-LED器件制造的MOCVD设备。24H1实现薄膜设备的首台销售，公司还在规划多款CVD和ALD设备，增加薄膜设备覆盖率。伴随高研发转换效率，公司营收业绩稳健增长，收入和归母净利润分别从2018年的16.39/0.9亿元增长到2024年的约90.65/16.3亿元，复合增速分别达到33.0%/61.7%。 CCP领域技术领先，ICP设备付运势头强劲。刻蚀是半导体图案化过程的核心工艺，全球范围来看，LAM、AMAT、TEL等企业占据市场主导地位。 受益于芯片向更先进制程演进及存储器件垂直化发展，叠加多重曝光下刻蚀工艺步骤提升，刻蚀设备重要性进一步提升。中微公司凭借系列刻蚀设备组合处于刻蚀创新技术前沿，市占率大幅提升，截至2024年第三季度，公司累计交付CCP反应台超3800个，设备覆盖28纳米以上逻辑器件制造绝大部分CCP刻蚀应用，公司ICP设备拥有700+反应台在线生产，覆盖95%以上刻蚀应用。其中，Nanova单台机订单年增长超100%迅速扩大市占率，PrimoUD-RIE已在生产线验证具有刻蚀≥60：1深宽比结构量产能力，TSV新工艺验证成功，推动我国高端半导体制造设备达到新高度。 薄膜沉积设备研发转换高效布局，MOCVD应用领域拓宽。薄膜沉积设备是芯片制造三大核心设备之一，按工艺原理不同，可分为PVD、CVD和ALD，2025年全球薄膜沉积设备市场规模预计达239.6亿美元，目前行业由AMAT和、Lam和TEL等企业垄断，国产厂商份额提升空间广阔。中微公司持续推进多款薄膜沉积设备研发项目，至2024年中已实现六种设备高效研发交付及客户量产验证，钨系列薄膜沉积产品全面覆盖存储器件钨应用，公司LPCVD薄膜设备已经顺利进入市场，2024年收到4.76亿元批量订单，实现销售收入1.56亿元。同时，公司深耕MOCVD领域，在全球氮化镓基LED MOCVD设备市场占据领先地位。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2025/2026年实现营收120.7/158.0亿元，实现归母净利润25.5/35.6亿元，实现毛利率42.9%/43.9%，对应PE为49/35x，具备估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期、客户导入进展不及预期、数据滞后性风险、行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、深耕半导体高端制造装备，打造平台型龙头 1.1二十余年砥砺前行，成就刻蚀设备+MOCVD设备龙头 深耕半导体设备领域，创新引领国内半导体设备技术发展。中微公司成立于2004年，是一家以中国为基地、面向全球的微观加工高端设备公司，为集成电路和泛半导体行业提供高端设备和服务，在半导体设备制造产业拥有多年耕耘积累的专业技术。公司由MOCVD和刻蚀设备起步，逐渐拓展至LPCVD、ALD等薄膜沉积及其他设备，跨足半导体芯片前端制造、先进封装、发光二极管生产、MEMS制造以及其他微观制程的高端设备领域，其开发的用于LED和功率器件外延片生产的MOCVD设备在全球氮化镓基LED MOCVD设备市场占据领先地位。自成立以来，公司致力于开发微观加工的半导体设备，引领国内半导体设备技术发展。 图表1：公司发展历程 瞄准刻蚀设备、MOCVD科技前沿，坚持自主创新。公司的等离子体刻蚀设备已批量应用在国内外一线客户从65纳米到14纳米、7纳米和5纳米及更先进的集成电路加工制造生产线及先进封装生产线，并覆盖了多种先进工艺芯片加的工制造和封装环节。公司注重于研发与创新，开发的CCP、ICP、薄膜沉积设备、深硅刻蚀机、MOCVD等五类设备均达到国际先进水平。公司MOCVD设备已实现在客户生产线上大规模量产，并在全球氮化镓基LED MOCVD设备市场取得了优势地位。截止2024年年中，公司累计已有5164台等离子刻蚀和化学薄膜反应台，在国内外131条生产线全面实现量产和大量重复性销售。 图表2：中微反应台累计数量（台） 1）CCP设备：公司电容性刻蚀机已进入2D和3D存储器生产线，拥有300+反应台进入国际 5nm 及以下生产线，3600+反应台在线生产。公司已有CCP刻蚀产品已经覆盖28纳米以上逻辑器件制造的绝大部分CCP刻蚀应用，其中Primo-DRIE，Primo AD-RIE可以满足绝大多数28纳米以上CCP刻蚀制程的需求，双反应台Primo AD-RIE-e配备动态调温静电吸盘，可调节电极间距的双反应台Primo SD-RIE与多家客户达成评估意向，目前实验室开发进展顺利。公司的成熟产品可以覆盖存储器件制造中的绝大部分应用，同时公司针对超高深宽比刻蚀自主开发的具有大功率400kHz偏压射频的Primo UD-RIE已在生产线验证出具有刻蚀≥60：1深宽比结构的量产能力。公司积极布局超低温刻蚀技术，投入大量资源在超低温静电吸盘和新型刻蚀气体研究上，积极储备更高深宽比结构刻蚀的前卫技术。 2）ICP设备：拥有700+反应台在线生产，可应用于95%以上的ICP刻蚀，Nanova单台机订单年增长超100%，Primo Nanova系列产品在客户端安装腔体数近三年实现>70%的年均复合增长。首台Primo-Twin Star 200付到客户端开展Meta Lens的产线上认证。 公司ICP技术设备类中的8英寸和12英寸深硅刻蚀设备Primo TSV 200E、Primo TSV 300E在多个成熟市场继续获得重复订单的同时，在12英寸的3D芯片的硅通孔刻蚀工艺上得到成功验证，并在欧洲客户新建的世界第一条12英寸微机电系统芯片产线上获得认证的机会，为公司Primo TSV 300E刻蚀设备拓展了新的市场。同时公司根据国内工艺需求开发了Primo Menova Al刻蚀设备，并和多个客户开展铝线刻蚀工艺的合作开发。 3）MOCVD设备：自主开发、生产了UniMax等三代设备用于照明和先进显示，以及深紫外芯片生产设备。PRISMO UniMax产品，凭借其高产量、高波长均匀性、高良率等优点，受到广泛认可，在Mini-LED显示外延片生产设备领域处于国际领先地位；开发的用于氮化镓功率器件生产的MOCVD设备PRISMO PD5已交付多家国内外领先客户进行生产验证，并取得重复订单；基于产业界的新需求，正开发下一代用于氮化镓功率器件制造的新型MOCVD设备，以进一步提升公司在该领域的市场竞争力。 4）薄膜沉积设备：公司薄膜沉积设备拥有高输出的双反应台系统，开发了原子层气象沉积金属钨设备满足三维填充需求，以及具备表面处理能力的化学气象沉积金属钨设备，实现3D存储器验证通过。已完成多个逻辑和存储客户对CVD/HAR/ALD W钨设备的样品验证，应用于高端存储和逻辑器件的ALD氮化钛设备稳步推进，实验室测试显示其薄膜均一性和产能均为世界领先水平。在现有设备研发基础上，公司已规划并开发多款CVD和ALD设备，增加薄膜设备的覆盖率并进一步拓展市场。 内生外延双轮驱动高速发展。内生方面：公司坚持“四个十大”的企业文化，持续推进三维发展战略。秉承““攀登勇者，志在巅峰”企业精神，不断攀登新的技术和发展高峰，不断加强管理和研发能力，形成了优秀的技术和管理团队持续研发创新并推出有市场竞争力的产品。外延方面：公司不断践行外延式发展策略，在集成电路、泛半导体设备领域深入创新，在其他战略新兴领域，聚焦环境保护设备的““中微惠创”、开发中小企业营运软件系统的“中微汇链”以及布局大健康领域的“芯汇康”都取得了良好进展，共同推动公司实现高速、稳定、健康和安全的发展。公司同时积极探索在相关领域的投资机会，公司诸多参股投资的公司营运表现良好，形成了良好的产业链协同效应。 图表3：中微三维发展战略 1.2核心团队产业经验深厚，股权激励彰显长期发展信心 核心团队深耕半导体行业，专业能力卓越。公司董事长及创始人尹志尧博士拥有近40年半导体行业经验，自1984年起，先后任职英特尔、泛林半导体、应用材料等国际前沿半导体公司，是国际等离子体刻蚀技术发展和产业化的重要推动者。尹志尧博士凭借其卓越的领导能力和突出的行业贡献。公司其他高管同样具备丰厚产业经验，多年深耕技术一线，形成卓越的技术研发团队，指导公司攻坚克难，加速高端产品开发及推出。 图表4：高管及核心技术成员 公司无实际控股人，第一大股东上海创业投资有限公司持股15.05%，第二大股东巽鑫投资有限公司持股13.04%，香港中央结算有限公司持股5.47%，为第三大股东。 图表5：公司股权结构 股权激励绑定核心人才，提升企业长期竞争力。公司秉承扁平化的全员股权激励原则，对不同层级员工均给予股权激励，建立健全了公司激励机制，充分调动人员积极性，有助于吸引专业人才，绑定核心技术人员，提升团队凝聚力，推动公司长期稳健发展。 图表6：2024年股权激励计划方案 1.3业绩高速增长，持续研发保驾护航 营收业绩持续稳步增长。中微公司2023年实现营收62.64亿元，同比上升32.15%，其中，刻蚀设备销售约47.03亿元，同比增长约49.43%。2023年实现归母净利润17.86亿元，同比上升52.67%。公司2024年前三季度营收55.07亿元，同比上升36.27%，24Q3实现营收20.59亿元，同比增长35.96%。2024年前三季度实现归母净利润9.13亿元，同比下降21.28%，24Q3实现归母净利润3.96亿元，同比增长152.63%。 根据公司2024年业绩快报，2024年营收约90.65亿元，yoy+44.73%。其中刻蚀设备收入72.77亿元，yoy+54.73%；MOCVD收入3.79亿元，yoy-18.03%；LPCVD薄膜设备2024年实现首台销售，全年设备销售约1.56亿元，公司营收增长主要系公司的刻蚀设备及薄膜设备持续获得众多客户的认可，高端产品新增付运量及销售额显著提升。全年归母净利润16.26亿元，yoy-8.93%。扣非净利润13.88亿元，yoy+16.52%。公司归母净利润下降主要系大幅加大研发投入，且2023年公司出售了持有的部分拓荆科技股份有限公司股票，产生税后净收益约4.06亿元。单季度来看，24Q4实现营收约35.58亿元，yoy+60.1%；其中刻蚀设备收入约28.64亿元，yoy+56.2%；归母净利润7.13亿元，yoy+13.9%；扣非净利润5.75亿元，yoy+25.8%。 图表7：公司营收及同比增速（亿元） 图表8：公司归母净利润及同比增速（亿元） 盈利水平呈上升趋势，费率水平持续优化。公司毛利率水平自2019年的34.93%上升至2024前三季度的42.22%。净利率水平自2019年9.69%上升至2024前三季度的16.56%，有一定幅度上升。2024年Q1-Q3毛利率与净利率较2023年略有下降，主要系公司显著加大研发投入，且2023年公司出售了持有的部分拓荆科技股份有限公司股票，而2024年公司并无该项股权处置收益，由于市场波动，公司2024Q1-Q3计入非经常性损益的股权投资收益增加。公司销售费用与管理费用整体呈下降趋势，尽管由于加大市场开拓力度与公司规模扩大、员工数量增多等情况，费用上升，但公司费用管理能力不断优化，同时营收体量扩大，规模效应凸显，费用率稳中有降。 图表9：公司毛利率和净利率水平 图表10：公司费率情况 刻蚀设备营收高增。公司刻蚀设备营收高速增长，由2019年8.13亿元增长至2023年47.03亿元，2024年上半年刻蚀设备收入26.9