24年营收超预期，多店型策略持续发力

公司于3月19日公布2024年年报。全年实现营收708.3亿元，同增13.0%，不包含Amer Sports上市收益的归母净利润119.3亿元，同增16.5%，多品牌矩阵保持快速发展趋势。公司2024年预计总计派发股息2.36港元，派息率为51.4%，维持买入评级。 安踏牌：多店型策略显效，核心场拉动增长。24全年安踏主品牌营收为335.2亿元，同增10.6%，其中核心场拉动作用显著，超级安踏、作品集等新零售业态店效持续提升，部分超级安踏店店效已提升至传统店3倍。同时安踏爆品策略进一步强化，24年新品PG7跑鞋凭借其高性价比上市三个月内销售量破百万双。安踏儿童方面亦延续推出安踏CAMPUS特色门店新业态，已在一线城市高端商场开设，店效达到传统店态2倍，增长潜力显著。 FILA：儿童、潮牌调整迅速，鞋类心智强化。FILA品牌营收为266.3亿元，同增6.1%，其中鞋类拓展顺利，24年增长超10%、达2300万双，预计25年进一步打造鞋类百万IP，拉动品牌增长。FILA儿童、潮牌的增量品类鞋、书包等亦持续突破，调整效果显著。 其他品牌：店效持续增长，维持小众高端定位。其他品牌营收为106.8亿元，同增69.5%，营收首次突破百亿元，合计占比达15.1%（+4pct），且优于管理层内部目标。迪桑特与可隆品牌高店效模式持续，其中迪桑特品牌店效5000万以上门店达21家，超亿元门店达5家；可隆进一步拓展南部门店，24年流水翻倍增长。 盈利水平波动主要系渠道结构变化所致，预计未来维持稳健。公司全年毛利率为62.2%，同比下降0.4pct，其中安踏主品牌毛利率下降0.4pct，FILA毛利率下降1.2pct，低毛利率线上渠道占比提升使得盈利水平有小幅波动。销售费用率同比提升1.62pct至36.21%，主要系公司在奥运年加大广宣等费用投放。安踏和FILA经营净利率分别同降1.2/2.3pct至21.0%/25.3%，未来公司将兼顾品牌规模与盈利水平，我们预计公司盈利水平将维持稳健。2024年公司存货周转天数为121天，在DTC占比提升背景下同比持平，显示出良好的存货管理能力。 展望2025年：多元业态继续贡献增量。1）安踏预计侧重店效提升，安踏大装/儿童2025年门店目标数量为6900-7000/2600-2700家。FILA/迪桑特门店预计仍有增长空间，2025年FILA预计新开门店40-140家，迪桑特预计新开34-44家。2）超级安踏/冠军店定位清晰具备差异化优势，预计25年有望贡献更多收入规模，开店超100家。3）公司持续拓展东南亚、中东、欧美等市场，目前安踏/FILA/迪桑特海外门店数量为216/23/4家，海外有望贡献更多增量，未来海外占比预计达到双位数。4）亚玛芬预计FY25营收实现13%-15%增长，净利润预计达到3.6-3.9亿美金。 公司展现了良好的经营韧性，体现出优秀的运营水平，我们预计2025年公司多品牌矩阵将继续发力。我们预计2025-2027年EPS为4.80/5.35/5.93元；PE分别为17/15/14倍，维持买入评级。 消费复苏不及预期、超级安踏等店效爬坡不及预期。