公司深度报告：估值滞涨于成交量，IPO回暖利好中长期ADT提升

估值水平滞涨于成交量，IPO回暖利好中长期ADT抬升 2025年以来港股市场活跃度持续提升，2月现货ADT达到历史峰值2973亿港元，年初以来IPO融资规模同比+258%，香港交易所收入的50%以上来自与市场成交量直接挂钩的交易结算业务，港股市场活跃度改善直接带动公司业绩改善，IPO回暖对上市费收入影响不大，但新经济企业上市有利于改善港股资本市场结构，中长期利好ADT中枢上行，香港交易所估值有望受益IPO回暖修复。我们上调2025-2027年ADT预测为2200/2000/2000亿港元（前值为2000/1900/1900亿港元 ），分别同比+66.9%/-9.1%/持平 。 上调2025-2027年归母净利润预测至168/169/172亿港元（前值为158/156/161亿港元），分别同比+29.0%/+0.2%/+2.2%，对应EPS分别为13.3/13.3/13.6港元，当前股价对应PE分别为27.8/27.8/27.2倍。 香港交易所基本遵循PB-ROE框架，近10年PE（ TTM ）均值约37倍，若按6轮牛市市值峰值/归母净利润测算PE均值为44.7倍，2025E归母净利润对应的PE为27.8倍。科技股催化活跃度提升+IPO回暖支撑成长性+港股周期性复苏，香港交易所有望迎来业绩和估值的戴维斯双击，维持“买入”评级。 2月成交量达到历史峰值，与ADT挂钩的交易结算业务驱动业绩高增 （1）2025Q1业绩预测：截至2025年3月14日，2025年ADT(交易量)达2388亿港元，同比+136%，近1个月超3000亿；一季度2500亿假设对应利润同比+46%； （2）2025全年敏感性分析：1700/2200/3000亿港元对应归母净利润分别+8%/+29%/+62%；（3）香港交易所与ADT强相关的业务交易结算业务收入2024年贡献53%，ADT每+10%对应公司2025Q1归母净利润+5%。 监管鼓励A股企业赴港上市，利于市值扩容和活跃度改善 （1）5项对港合作支持A股龙头公司赴港上市，港股IPO审批流程和H股发行要求优化，2024年至今26家A股公司宣布赴港上市，合计市值近2.7万亿，考虑仍有90+家企业待上市，测算合计市值贡献超8000亿，1.5%换手率对应ADT贡献约120亿港元，占2024年ADT的9%。（2）2025年1-2月港股IPO10家，同比翻倍，融资规模78亿港币，同比+258%。 风险提示：ADT改善不及预期；IPO复苏不及预期；全球货币政策不确定性。 财务摘要和估值指标 1、市场活跃度持续回暖，核心交易结算业务同比高增 港股市场活跃度持续改善，2月ADT达到历史峰值。受益春节期间Deepseek横空出世，恒生科技指数大幅上涨，港股活跃度持续改善，2025年2月香港交易所现货日均成交额达到2973亿港元，同比+230%，环比+107%。3月以来两周成交量保持活跃，分别达到3181/2863亿港元，同比+203%/+152%，成交量延续高位。 图1：港股2月日均成交额达到2973亿港元，同比+230% 图2：2025年2月ADT达到2973亿港元，同比+230% 图3：2025年以来现货ADT持续改善 图4：2025年衍生品成交量保持活跃 2025Q1业绩前瞻：假设现货ADT达2500亿港元，对应归母净利润同比+45.9%。 2025年初至3月14日港股ADT达到2388亿港元，同比+136%，假设2025Q1现货ADT达到2500亿港元，同比+152%，我们测算2025Q1香港交易所归母净利润达到43亿港元，同比+45.9%。 表1：我们测算2025Q1香港交易所归母净利润达到43.3亿港元，同比+45.9% 表2：2025Q1核心假设为联交所ADT达到2500亿港元 2025E业绩预测 ：ADT到达1700/2200/3000亿港元对应归母净利润分别+8%/+29%/+62%。我们假设未来三个季度ADT达到2100亿港元，2025年ADT达到2200亿港元作为中性假设做敏感性分析 。港股2025E ADT分别达到1700/2200/3000亿港元，分别同比+29%/+67%/+127%，对应2025E归母净利润分别达到141/168/212亿港元，同比+8%/+29%/+62%。 表3：2025年假设ADT1700/2200/3000亿港元对应净利润同比+8%/+29%/+62% 交易结算业务收入占比有望回升至2021年水平。根据前述测算，2025Q1香港交易所的交易结算收入/非投资收入占比分别达到64%/83%，较2020年分别+5pct/-5pct。 表4：2025Q1公司交易结算费收入占比预计回升至2021年水平 我们测算ADT每提升10%对应净利润增幅5%。我们测算以2500亿ADT为2025Q1假设，ADT每提升+10%，对应归母净利润提升约2.3亿港元，对应占43.3亿港元的比重为5.3%。 表5：ADT每提升+10%拉动归母净利润为2.3亿港元，占基数比重为5.3% 2、监管支持赴港上市，推动市值扩容和活跃度改善 利好IPO政策持续出台，2025年以来上市数量和规模同比高增。2025年2月末，港股IPO上市数量累计10家，同比翻倍，融资规模78亿港元，同比+258%。主要受益2024年4月证监会支持内地企业赴港上市，10月香港优化港股IPO审批流程，12月刊发咨询文件建议降低A+H上市门槛，2025年2月财政预算案提及筹备“科企专线”，优化双重主要上市及第二上市门槛。 图5：2025年2月末IPO累计10家，同比+100% 图6：2025年2月末IPO融资规模78亿港元，同比+258% 表6：2024年港股支持IPO政策持续出台 2024年以来申请赴港上市的A股企业近30家。2024年以来申请赴港上市的A股企业26家，2024年为16家，2025年至3月初达到10家，接近2024年全年水平，宣告赴港上市企业持续增加。截至3月11日，我们测算A股赴港上市企业市值接近2.65万亿元，假设在港股发行H股占比15%，H股折价率30%，且H股市值最低发行30亿港元，则26家企业赴港上市规模达到3625亿港元。 表7：我们测算26家赴港上市企业，至少贡献3600亿增量市值 预计2025年上市企业贡献港股市值超8000亿港元。我们测算A股企业赴港上市发行规模预计3625亿港元，剩余待上市企业中假设76家成功上市，单均集资额40亿港元对应3040亿港元，考虑市值提升50%，对应市值贡献4560亿港元，二者合计8185亿港元。 表8：预计2025年新上市公司贡献超8000亿港元市值 IPO回暖有望带来港股市值扩容和换手率提升。复盘2020年牛市看，香港交易所市值和换手率双扩容主要得益于2018年以来上市政策改革+2021年鼓励中概股赴港二次上市制度的完善。 图7：2020年港股ADT高增受益新经济和中概股企业上市 ADT增长拆分：新经济企业上市贡献增量市值，同时提高港股整体换手率。我们拆解ADT的提升主要来自EPS增长+估值抬升+换手率提升。对比2021Q1和 2025Q1ADT主要驱动看，ADT较上轮峰值预计+11%，主因存量市值下降21%，而换手率提升42%支撑ADT高位，为港股带来增量市值和活跃度。 图8：香港交易所ADT提升来自EPS增长、估值抬升、换手率提升 表9：2025Q1相较2021Q1 ADT提升主要来自日均换手率改善 3、IPO改善支撑成长性，估值相较ADT有所滞涨 我们复盘历史牛市下香港交易所涨幅优于恒生指数和恒生科技。我们复盘2010年以来10轮香港交易所涨幅趋势看，大部分行情下香港交易所跑赢恒生指数，相对恒生科技小幅跑赢。2025年1月以来港股市场活跃度持续提升，2月ADT达到历史峰值，但香港交易所涨幅仅小幅跑赢恒生指数，跑输恒生科技8%，估值相较ADT有所滞后。 图9：我们分析历年牛市行情，香港交易所涨幅明显跑赢恒生指数，略高额于恒生科技 单日ADT峰值是衡量每轮行情热度的重要指标，而并非影响香港交易所业绩和估值的全部。香港交易所基本遵循PB-ROE定价，影响ROE的核心是当季度整体活跃度情况。我们复盘历史6轮香港交易所达峰行情，与ADT达峰时点略有错位，各不相同：2007/15/23年滞后达峰1-2个月，2021/2024年提前1-5天达峰，2018年提前达峰2个月。 图10：香港交易所市值与ADT达峰时点各不相同，或早或晚 图11：香港交易所的PB估值与ROE趋势一致，说明中长期PE恒定 图12：香港交易所近10年PE均值为37倍 截至3月18日PE（ TTM ）为36倍，位于2018年以来49%分位数，2月现货ADT达到历史峰值。截至3月18日公司PE（ TTM ）为36倍，位于2018年以来49%分位数，对应2月ADT为2973亿港元，达到历史峰值水平。对比2021年1月末香港交易所受益全球流动性宽松中概股估值提升+18A政策催化新经济资产上市，香港交易所估值达到59.7倍，对应1月ADT为2457亿港元。我们认为外资受限+IPO增长放缓下香港交易所中长期成长性较2021年有所放缓，但当前市场活跃度超越2021年牛市峰值，ADT大幅提升直接带来香港交易所核心交易业务同比高增，港股估值抬升有望催化香港交易所业绩和估值的戴维斯双击。 图13：PE（ TTM ）为36倍，2018年以来49%分位数 图14：香港交易所PE（ TTM ）与ADT相关性较强 按市值峰值/净利润测算平均PE为44.7倍，2025年业绩对应PE为27.8倍。我们按香港交易所每轮行情市值高点除以当年度净利润测算牛市行情下的PE估值均值为44.7倍，假设按2025E归母净利润为168亿港元，当前估值水平为27.8倍，较均值有较大空间。 图15：我们按照市值峰值/年度净利润测算PE，得到香港交易所PE均值为44.7倍，当前业绩对应估值为27.8倍 4、投资建议 估值水平滞涨于成交量，IPO回暖利好中长期ADT抬升。2025年以来港股市场活跃度持续提升，2月现货ADT达到历史峰值2973亿港元，年初以来IPO融资规模同比+258%，香港交易所收入的50%以上来自与市场成交量直接挂钩的交易结算业务，港股市场活跃度改善直接带动公司业绩改善，IPO回暖对上市费收入影响不大，但新经济企业上市有利于改善港股资本市场结构，中长期利好ADT中枢上行，香港交易所估值有望受益IPO回暖修复 。我们上调2025-2027年ADT预测为2200/2000/2000亿港元（前值为2000/1900/1900亿港元），分别同比+66.9%/-9.1%/持平，上调2025-2027年归母净利润预测至168/169/172亿港元（前值为158/156/161亿港元），分别同比+29.0%/+0.2%/+2.2%，对应EPS分别为13.3/13.3/13.6港元，当前股价对应PE分别为27.8/27.8/27.2倍。香港交易所基本遵循PB-ROE框架，近10年PE（ TTM ）均值约37倍，若按6轮牛市市值峰值/净利润测算PE均值为44.7倍，2025E净利润对应的PE为27.8倍。科技股催化活跃度提升+IPO回暖支撑成长性+港股周期性复苏，香港交易所有望迎来业绩和估值的戴维斯双击，维持“买入”评级。 5、风险提示 市场活跃度改善不及预期：港股市场成交金额下滑，导致香港交易所交易和结算业务下降； IPO复苏不及预期：港股新增优质资产放缓，中长期市值扩容不足； 全球流动性改善不及预期：美联储货币政策存在不确定性，影响香港资本市场流动性。 附：财务预测摘要