前期投入终见成效，HNB发展可期

思摩尔国际：前期投入终见成效，HNB发展可期

核心观点
公司2024年实现收入117.99亿元（同比+5.6%），期内溢利13.03亿元（同比-20.8%），主要得益于换弹修复和APV增长，但利润承压因费用投入提升。自主品牌延续稳健增长，内销美容逐步贡献增量；海外换弹修复，一次性表现平稳；HNB产品成功上市并获积极反馈，未来发展可期。

关键数据

• 收入端：2024年APV实现收入24.75亿元（同比+34.0%），欧洲/美国分别增长37.2%/14.0%；H2雾化美容品牌岚至上线，贡献收入2700万元。
• 海外业务：2024年全年代工业务收入92.24亿元（同比-0.3%），H2收入54.02亿元（同比+10.7%）。美国换弹产品预计全年逐季改善，欧洲一次性受监管影响H2表现平稳但Q2已加速增长。
• HNB进展：2024年HNB产品成功上市，配备智能传感器及微处理器，25年将逐步推出全球市场并贡献业绩增量。
• 财务指标：2024年毛利率37.4%（同比-1.4pct），净利率12.01%（同比-2.0pct），销售/管理/研发费用率分别为7.8%/7.8%/13.3%。

研究结论

• 短期：公司费用投入或渐达峰值，毛利率整体平稳；一次性产品受监管影响较大，换弹有望弥补缺口。
• 长期：HNB为第二增长曲线，25年关键落地阶段，有望逐步贡献业绩增量。
• 盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为15.5、24.2、30.8亿元，对应PE分别为49.4X、31.6X、24.9X。
• 风险提示：全球合规趋严、新型烟草渗透率提升不及预期、竞争加剧。