长期内构建一个更加全面的公司

长期构建一个更加全面发展的公司 26.5%目标价前一个交易周期上/下限当前价格港币7.20港币7.55元港币5.69元 2024财年的结果符合BBG的估计和管理层的指引，2025年至今的数字也是如此。管理层对2025财年的预期相当保守（如果调整DTC转型，增长速度会稍快），我们对此表示赞同。然而，得益于改善的宏观经济（有利政策）和行业趋势，我们仍然对特步持乐观态度。维持买入评级，但将目标价下调至7.20港元，基于14倍2025财年预期市盈率（轻微下调收益预期，但进行行业重新估值）。 中国消费者选择性支出 Walter WOO(852) 3761 8776 walterwoo@cmbi.com.hk 2025年1月早3月份的性能与管理层的预期相符。管理层强调了Xtep在2025年至今（YTD）零售销售额“符合预期”的增长，同时电子商务的增长仍优于线下销售。而库存销售比仍然相当不错，仅为4个月（与2024年第四季度相似，且优于2024年第一季度的4到4.5个月）。零售折扣也非常健康，达到25%至30%（与2024年第四季度和第一季度相似）。对于Saucony而言，零售销售额增长仍然非常迅速。 FY25E的指引相当保守（如果调整DTC转型，将会更高）但市场应该有一些预期。公司对财年25E的指引包括财年25E的销售增长和10%或以上的净利润增长，而Saucony的销售增长预计在30%至40%（这可能意味着特步核心品牌销售增长，因为如果考虑到直接面向消费者的转型，可能达到中期水平）。管理层还看到平均销售价格（ASP）相对平稳，大部分增长来自销量。在门店数量方面，特步可能保持平稳（开设更大的门店同时关闭较小的门店），而Saucony可能新增30家门店。尽管特步的态度相当谨慎，但我们仍能看到一些增长动力，包括：1）在160X至360X特许经营店推广更多跑鞋，2）通过引入更多与跑步相关（但仍与日常生活兼容）的服装进行服装产品的改革，3）Saucony品牌的门店每店销售增长和门店扩张。此外，我们对利润率的扩张充满信心，推动因素包括：1）在线销售额的零售折扣可能有所改善，2）减少服装产品去库存对分销商的返利或其他支持，3）总体成本控制的努力增加。 维持买入评级，但将目标价下调至7.20港元，基于25财年预期市盈率14倍（从13倍上调，因行业重估）。我们已将25E/26E财年的净利润预测下调了2%/6%，以考虑销售增长放缓（部分原因是DTC转型），但毛利率和营业利润率有所提高。目前该股票的市盈率为11倍25E，相对于其8年平均的15倍来说，仍然不算昂贵。我们认为宏观经济状况已经有所改善（在各项政策支持措施之后），行业趋势也在改善。鉴于特步很可能借助这一趋势，我们仍然保持乐观态度。 近期报告：Topsports (6110 HK) - 改善中2025年下半年至2026财年预计将有更多催化剂。（17 Mar 25） 361 Degrees (1361 HK) - 在2025年表现良好后谨慎乐观(13 Mar 25) JNBY Design (3306 HK) - 销售趋势趋于平缓，但收益率仍具吸引力（2025年2月28日） 特步（1368 HK）——2024年第四季度业绩超过预期，展望积极。（13 1月 25） 安踏体育（2020 HK）- 2024年第四季度业绩超出预期但展望谨慎（2025年1月9日） Topsports (6110 HK) - 尽管收益吸引人，但仍需更多时间（2024年10月29日） 特步终于启动了其直接面向消费者的转型，这是朝着成为一个更全面公司迈出的良好一步。董事长兼首席执行官丁先生表示，现在的消费者渴望更全面的购物体验，而Xtep通过多年来运营Saucony的直销模式（并建立了稳健的记录）已经掌握了这些技能，因此Xtep将现在启动其直销转型。Xtep将从其分销商那里回购大约400到500家店铺（2025下半年至2026财年分别为100-200家和200-400家），这大约占总店铺数的8%至10%。从财务影响来看，每家店铺的销售和净利润将有所增加（然而，净利润率将较低，因为批发（大约折扣62%）的折扣高于直销（大约折扣23%），这从长远来看是积极的影响）。然而，短期内，通过贸易展销售订单此前已记录的收入和净利润将被取消（将在2025年/26年财年为集团销售额带来2-3% / 4-5%的拖累）。 Saucony的年度销售额刚刚超过10亿元人民币的基准，我们认为其增长势头和长期故事依然保持极其完好。管理层相信，一旦Saucony品牌的销售额超过10亿元人民币的基准，其增长势头可能会更加健康。在设定了25财年的30%以上的销售增长率目标的基础上，管理层对在3到5年内将Saucony的单店销售额翻倍充满信心（这暗示着15%到26%的复合年增长率），从目前每家店铺的40万元人民币的销售额水平出发。总的来说，增长动力将包括：1）店铺扩张（25财年新增30家店铺，包括更多旗舰店和二线或以下城市的店铺），2）开设更多更大规模的店铺（以前是100平方米，但新店铺现在有150到200平方米），3）卓越的产品质量（与其他海外品牌相当，但标签价格仍享有30%至50%的折扣），4）品类扩张（推出更多SKU，例如商务用途产品、复古或OG系列、各种服装产品（目前只占SKU的20%，可能上升到30%）等），5）可观的店铺销售额增长（深圳的新店每月的店铺销售额已远超过50万元人民币，而平均每家店铺的销售额仅为30万元人民币，且24财年的SSSG高达45%以上），6）向Saucony国际销售更多批发产品（中国产品系列和服装产品），以及7）进一步提升客户体验和不同跑步俱乐部的运营。 2024财年业绩与预期一致。特步的销售收入同比增长7%至人民币136亿元（不包括K&P的剥离），约低于CMBI预估3%/与BBG预估一致，而净利润同比增长20%至人民币12.4亿元（亦调整了剥离的影响），比CMBI预估高出5%/与BBG预估及管理层指引一致。需要注意的是，优于预期的其他收入和财务费用被高于预期的所得税所抵消。 盈利修订 运营数据 假设 估值 披露与免责声明 分析师认证 该研究报告的内容（整体或部分）的主要研究人员声明，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；并且（2）其报酬的任何部分均未、现在或将来不会直接或间接地与其在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，分析师及其（根据《香港证券及期货事务监察委员会》发布的职业行为准则所定义的）关联人士，均未收到或提供过任何影响其在本报告中表达观点的信息。 委员会（1）在报告发布日前30个日历日内曾买卖本报告涵盖的股票； （2）在报告发布日后3个营业日内将买卖本报告涵盖的股票； （3）担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及 （4）在本报告涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM 评级 买入股票未来12个月潜在回报率超过15%持有股票在未来12个月内预期回报率为+15%至-10%。卖出: 股票未来12个月内可能损失超过10%未评级该股票未被评为CMBIGM评级。 超越预期市场表现: 预计行业在未来12个月内将超越相关广泛市场基准表现 : 预计行业在未来12个月内将与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关广泛市场基准。 CMB International Global MarketsLimited 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800CMB International Global MarketsLimited（“CMBIGM”）是CMB International Capital Corporation Limited（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过去的业绩不代表未来的业绩，实际事件可能与报告中所述的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，且不保证，可能会因对基础资产或其他市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM或其附属机构及其分发的客户提供信息。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、官员或员工不对依赖本报告中所包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担责任，无论这些损失、损害或费用是直接的还是间接的。任何人使用本报告中所包含的信息，均完全自行承担风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为是公开和可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保，但并不保证，其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能会在未提前通知的情况下更改。CMBIGM可能会发布其他具有信息和/或与该报告不同的结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取所有权立场。CMBIGM可能会为自己和/或他人持有该报告所提及公司的证券头寸、做市或作为做市商或参与交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中提到的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM将不对因此产生的问题承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重印、销售、重新分发或以任何目的出版。有关推荐证券的附加信息可根据要求提供。 针对英国此文件收件人 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法（金融推广）令》（不时修订，以下简称“令”）第19(5)条的人士或（二）符合令第49(2)条(a)至(d)项（以下简称“高净值公司、未注册协会等”）的人士，并且未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于居住在美国的此文件接收者 CMBIGM并非美国注册经纪商或交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的相关规定的约束。本研究报告内容的主要责任分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或取得研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的相关限制。本报告仅在美国向定义为1934年美国证券交易法案修正案下规则15a-6所定义的“主要美国机构投资者”分发，并且不得分发给美国的任何其他个人。任何获得本报告副本的“主要美国机构投资者”，通过接受本报告表示并同意，它将不会将本报告分发或提供给任何其他个人。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过在美国注册的经纪商或交易商进行。 针对新加坡的此文件收件人本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D），作为新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的豁免金融顾 问，并由新加坡金融管理局监管，在新加坡分发。CMBISG可根据《金融顾问规例》第32C条下的安排，分发其各自外国实体、关联公司或其他外国研究机构制作的报告。如果本报告在新加坡分发给非认证投资者、专家投资者或机构投资者（如新加坡《证券及期货法》（第289章）所定义）的个人，CMBISG仅按照法律规定，对报告内容的这些个人承担法律责任。新加坡收件人应就与本报告有关或