信用城投融资有哪些新变化？

证券研究报告 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 核心观点 ❖2025年以来，城投债融资怎么样？ 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 截止3月14日，城投债净融资1796.4亿元，同比有所增长。大部分地区2025年以来净融资额为正且同比有所上升，但区县级城投债净融资2025年以来同比下降较多。 联系人李飞丹lifd@ctsec.com ❖有多少首次发行的城投平台的贡献？ 2024年下半年以来，首次发行的城投平台数量呈现出增长加速的态势，到目前已经新增超过100家。新增主体大致可以分为3类：地区层面新整合的主体、现有发债主体新成立的子公司、现有发债主体组建的上一层级公司。 相关报告 1.《信用|大幅波动，如何配置？》2025-03-17 2.《利率|银行兑现浮盈行为可能趋于结束》2025-03-16 新发主体2024年下半年以来发行了541.7亿元，2025年以来发行了293.93亿元，对净融资贡献还不算高，仍需要积极关注新发主体的边际变化。 3.《显著日历效应下转债有何结构性特点？》2025-03-16 ❖退平台进度如何？ 2024年底，已经有40%城投退出融资平台序列；按99号文要求，退出重点省份需要融资平台数量压降75%。我们预计2025年将是退平台的大年。 ❖退平台后，融资政策上有什么新变化？ 融资与投资空间的打开是确定性方向。2025年政府工作报告中提到“在发展中化债、在化债中发展”、“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”等内容，减少城投融资限制的信号是明确的。 目前融资政策仍然偏严。退出名单后，发债主体新增债券融资仍需要满足协会和交易所的资产、现金流等相关要求，甚至还需要新增地方政府配合，但偿还利息、新增额度等的限制放松是可以有所期待的。银行贷款方面，提级审批、流贷新增等预计都将有所放松。 对于城投融资，眼前似乎面临挑战，但值得期待。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1城投债融资怎么样？...............................................................................................................................32哪些主体首发城投债？...........................................................................................................................53融资政策有什么新变化？.......................................................................................................................93.1城投融资政策梳理..............................................................................................................................93.2从全国两会看政策变化....................................................................................................................114城投退名单，进展如何？.....................................................................................................................135小结.........................................................................................................................................................166风险提示.................................................................................................................................................17 图表目录 图1.城投债年度净融资情况.........................................................................................................................3图2.城投债月度净融资情况.........................................................................................................................3图3.城投债分区域净融资额变动.................................................................................................................4图4.城投债分层级净融资额变动.................................................................................................................4图5. 2024年下半年以来城投融资主体新增节奏.........................................................................................5图6.新增城投融资主体分省情况.................................................................................................................6图7.新增城投融资主体分行政层级情况.....................................................................................................6图8.新增城投主体的融资规模分省情况.....................................................................................................6图9.新增城投主体的融资规模分行政层级情况.........................................................................................6图10.新增城投主体融资分债券类型情况...................................................................................................7图11.新增城投主体融资分期限情况...........................................................................................................7图12. 2024年下半年以来首次发行债券城投平台一览...............................................................................8图13.公告退名单主体分省情况.................................................................................................................14图14.公告退名单主体公开发债情况.........................................................................................................14图15.公告2/3债权人同意或明确声明隐债清零退名单主体一览..........................................................14图16.各地关于压降融资平台数量成果的最新表述.................................................................................15 城投退平台持续推进，城投融资情况是否有改善？又能否带来宽信用？我们通过数据梳理，为市场提供一些参考。 1城投债融资怎么样？ 截止3月14日，城投债净融资1796.4亿元，同比有所恢复。2021年开始，随着城投政策阶段性收紧，城投债的净融资额呈下滑态势。2024年“一揽子化债”方案逐渐细化，增量化债政策出台，全年城投债净融资仅2558.2亿元，同比下降80%。2025年以来，截至3月14日，已发行城投债12135.7亿元，净融资1796.4亿元，较2024年同期上升29.6%。其中2月净融资额扩大，高于2023年7月以来的绝大多数月份，3月净融资继续为正。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：2025年数据截至3月14日 数据来源：Wind，财通证券研究所注：2025年数据截至3月14日 分区域看，大部分地区2025年以来净融资额为正且同比有所上升。截至3月14日，山东、广东、江苏城投债净融资额位于全国前三位，均在200亿元以上，湖南、安徽、福建位于全国后三位，均低于-60亿元。非重点省份中2025年以来净融资情况有所好转的地区有北京、广东、湖北、浙江、山东等，西藏、福建、海南、湖南、山西等地区净融资额则同比下滑较多。重点地区中，2021年以来城投债净融资额为多为负。 分行政层级看，区县级城投债净融资2025年以来同比下降较多。截至3月14日，地市级与园区级城投债的净融资额均较上一年同期有所改善，而区县级城投债净融资自2024年大幅缩减后仍然为负。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：2025年数据截至3月14日 2哪些主体首发城投债？ 具备公益性或准公益性，是市场普遍认可的城投平台认定标准。但从广义来看，我们认为高速公路/大桥运营、公交、供热、港务、旅游开发、水务、污水处理、产业投资等业务也与地方政府存在着千丝万缕的联系，尤其是在经济较为普通的地市层面，产业类平台的市场化程度，实际是存疑的，因此，我们统一按照城投平台进行统计。 在这一标准下，2024年下半年以来，新发债主体相继亮相。这些主体大致可以归纳为以下几类： 一是基于当地的资源禀赋，在政府层面将当地的产业类资源进行整合，组建独立于原来城投平台的产业类主体。二是原来的城投平台将其自身的有实质现金流的经营性业务剥离出来组建新的存在股权关系的产投平台，性质上属于城投子公司；三是由于名单内平台融资受限，在原先城投平台股权的上游，新设立主体进行债务承接和新增。 第二种和第三