美国经济衰退与滞胀预期的交织

2025年3月17日 【一周焦点】 民银证券研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 上周全球市场交易分歧加大。欧美股市下跌而债市收益率小涨，投资者对于美国经济衰退还是滞胀仍有较大争议。美国CPI与PPI均低于预期，显示短期需求回落，经济下滑压力增加。除物价指标外，上周发布的其他宏观指标亦可佐证，包括消费者信心下滑，批发商订单减少和JOLTs过去半年劳动力缺口下修等。与股市角度不同的是，债市投资者更多忧虑长期通胀。一年期和五年期通胀已连续第二个月跳升，阻挡了债券收益率的进一步下滑。未来关税对通胀的影响将强于2018年。生产者降价、汇率调整和绕道他国的消化空间均大幅减少，只能依靠美国消费者成本提高和需求下降来消化，这意味着通胀上升和经济减速，两者孰强孰弱将成为衰退和滞胀前景的决定性因素。 相关报告： 海外宏观周波（3/10）：欧洲自主化与“特朗普交易”反转海外宏观周波（3/3）：评GDPNow预计美国经济一季度收缩海外宏观周报（2/24）特朗普政策的变与不变海外宏观周报（2/17）通胀和关税忧虑增加，美元却回调了海外宏观周报（2/10）通胀上失业下，美国菲利普斯曲线逆行 【交易模式】 最近5个交易日：衰退，通胀，繁荣，衰退，繁荣 【关键数据】 美国：1月职位空缺率与劳动力缺口小幅上升，CPI与PPI降温，批发上零售回落，财政赤字扩大，消费者信心下降，通胀预期上升。欧洲：工业生产回暖,德国出口减速，顺差收窄。日本：GDP下修，家庭消费回落，价格压力上升，经常账户两年来再现逆差。 【重要事件】 美国：短期支出法案通过，继续推行关税施压。欧洲：欧盟向美国实施关税反制措施。日本：工资创1992年以来最大涨幅。其他地区：加拿大降息，俄罗斯回应美乌声明 【本周关注】 日美英先后公布利率决议，日本CPI 目录 美国经济衰退与滞胀预期的交织.........................................................................1 市场交易特征分化.................................................................................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：短期通胀压力下降，但通胀预期上升.....................................................4欧洲：工业生产回暖，德国恢复英国走弱.........................................................6日本：GDP下修，家庭消费回落，价格压力上升............................................7 【重要事件】...........................................................................................10 美国：短期支出法案通过，继续推行关税施压...............................................10欧洲：欧盟向美国实施关税反制措施...............................................................11日本：工资创1992年以来最大涨幅.................................................................12其他地区：加拿大降息，俄罗斯回应美乌声明...............................................12 【本周关注】...........................................................................................13 本周关注：日美英先后公布利率决议，日本CPI...........................................13 【一周焦点】 美国经济衰退与滞胀预期的交织 上周全球市场交易分歧加大。股市方面，美国标普500、纳斯达克和道琼斯工业三大股指分别周跌2.3%、2.4%和3.1%；欧洲股市则终结强势，德、英、法三国股市均转为收跌，经济衰退忧虑对资本市场形成冲击。债市方面，全球国债市场却在交易通胀，主要国家国债收益率走平或小幅走高，无视美国通胀数据走低的现实。投资者对于美国经济的未来是衰退还是滞胀仍有较大争议。 美国CPI与PPI均低于预期，显示短期需求回落，经济下滑压力增加。美国劳工部3月12日公布的数据显示，美国2月CPI同比上涨2.8%，较上月回落0.2个百分点，低于预期的2.9%。核心CPI同比上涨3.1%，亦较上月回落0.2个百分点，同样低于预期的3.2%。核心CPI中，更多经济下行的特征显现，一是房屋租金涨幅回落，主要住所租金和业主等价租金季调环比涨幅回落至0.3%，与稍早发布的房地产市场系列数据趋冷同步；二是服务业价格涨幅回落，特别是以机票、外宿为代表的服务价格下降，突显政府裁员导致的商务出行需求减少；三是超级核心通胀、核心黏性通胀等重要指标均回落，其中超级核心同比回落至2.2%，核心黏性通胀回落至3.5%，刻画总需求的长期通胀指标正在向2%不断前进。四是PPI同步回落，2月PPI同比升3.2%，核心PPI同比升3.4%，分别低于1月0.3和0.2个百分点，与CPI形成上下游齐跌。 除物价指标外，上周发布的其他宏观指标亦显现美国的经济下行压力。1月批发商销售环比走弱，耐用和非耐用品分别季调环比下降2.3%和0.3%，一改去年12月的扩张势头。3月密歇根大学消费者信心指数大幅回落，初值由2月的64.7下降到57.9，现状指数和预期指数同样回落。此外，JOLTs调查数据显示去年以来的劳动力市场职位空缺数据明显下修，尽管最新公布的1月劳动力缺口小幅回升，但过去半年的劳动力缺口大幅减少，显示劳动力市场早在去年6月已经接近均衡，而非此前认为的依旧紧张。未来政府裁员效应或进一步影响劳动力市场的需求，特朗普驱逐非法移民的推进则相对较慢。 美国短期经济走弱，而此前买入欧洲股市的交易也在减弱。英国1月GDP意外收缩，工业生产疲软，德国贸易顺差减小。先前地缘政治促使欧洲觉醒与转变，并转向财政扩张，从而刺激了短期做多欧洲的交易。但随着市场恢复理性， 欧洲财政扩张的税源不足，债务可持续性存疑，国防工业长期建设的各种困难等都浮出水面。此外俄罗斯面对美乌声明的强硬表态，以及乌克兰战线的不利局面都成为摆在投资者面前的风险点。 与股市角度不同的是，债市投资者更多忧虑长期通胀。这导致各国国债并未按照衰退逻辑交易，收益率甚至在观望中小幅走高。市场对于通胀的预期仍在不断升高。周五公布的密歇根大学通胀预期显示，一年期和五年期通胀预期分别较上个月升高0.6和0.4个百分点至4.9%和3.9%，连续两个月大幅上升，基本无视短期CPI和PPI的回落。这也反映了债券投资者对于远期通胀的忧虑，阻挡了债券收益率的进一步下滑。 特朗普关税对通胀的冲击究竟有多大？在已经公布的2月CPI中已初现端倪。由于2月美国对中国10%关税率先落地，对加墨的25%关税，以及钢铝产品25%的关税均在3月落地，因此2月CPI中更多体现了对中国制造业产品的影响。从美国CPI的分项中可以看出，许多中国相关制造业产品环比已转为上涨，包括家装用品（门、窗、地板等）环比上涨1.4%；家用电器环比上涨0.5%，其中大家电环比上涨1.4%；户外用品环比上涨1.2%；男装女装分别环比上涨0.7%和0.4%；个人杂项环比上涨1.4%；文具类环比上涨1.5%。 未来关税对通胀的影响预计将强于2018年。一是生产者的承受能力有限，在关税加征幅度相对较低时，生产者面对激烈竞争或能放弃利润空间，但随着关税幅度不断升高，必然由上游降价传导至下游涨价和需求收缩。近期沃尔玛要求中国供应商降价立刻遭到中国商务部约谈，依靠中国供应商降价的空间已几乎没有。二是汇率调整空间远小于2018年，彼时恰逢美联储加息，且人民币汇率仍有调整空间，而目前随着美国经济转弱，美联储降息预期增加，依靠调节汇率的空间也在减弱。三是绕道他国的路径正在被封堵，特朗普对加墨的关税加征已经落地，对其他国家亦提出对等关税要求，想要通过绕道进入美国市场的可能性已大大减少。最终结果，就是关税上涨只能依靠美国消费者成本提高和需求下降来消化，这意味着通胀上升和经济减速，两者孰强孰弱将成为衰退和滞胀前景的决定性因素。 【交易模式】 市场交易特征分化 资料来源：民银证券测算 【关键数据】 美国：短期通胀压力下降，但通胀预期上升 1月职位空缺率与劳动力缺口小幅上升。1月季调后非农职位空缺数为774万人（预期763万人，前值由760.0万人下修至750.8万人），职位空缺率为4.6%（前值4.5%）。经测算，1美国劳动力市场缺口为66.0万人（前值由71.4万人下调至62.2万人）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 美国CPI与核心CPI降温。2月CPI同比+2.8%（预期+2.9%，前值+3.0%），季调环比+0.2%（预期+0.3%，前值+0.5%）。核心CPI同比+3.1%（预期+3.2%，前值+3.3%），季调环比+0.2%（预期+0.3%，前值+0.4%）。亚特兰大联储弹性CPI同比+0.8%（前值+1.1%），黏性CPI同比+3.5%（前值+3.6%）。 数据来源：亚特兰大联储，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 2月PPI全面降温。2月PPI同比+3.2%（预期3.3%，前值上修至+3.7%），季调环比0.0%（预期+0.1%，前值上修至+0.6%）；核心PPI同比+3.4%（预期+3.5%，前值上修至+3.8%），季调环比-0.1%（预期0.0%，前值上修至+0.5%）。 其他月度数据：批发上零售回落，财政赤字扩大，消费者信心下降，通胀预期上升。1月美国耐用品批发商销售季调环比初值-2.3%（前值+0.2%），非耐用品批发商销售季调环比初值-0.3%（前值+2.5 %）。2月财政收入2960亿美元，滚动12个月（TTM）同比+8.6%（前值+8.3%），财政支出6034亿美元，TTM同比+11.7%（前值+11.9%），近12个月合计财政赤字2.15万亿美元（前值2.14万亿）。3月密歇根大学消费者信心指数初值57.9（前值64.7），现状指数初值63.5（前值65.7），预期指数初值54.2（前值64.0），1年通胀预期+4.9%（前值+4.3%），5年通胀预期+3.9%（前值+3.5%）。 周度数据：3月8日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.65%（前值维持2.24%不变），当周红皮书商业零售同比+5.7%（前值+6.6%），当周初领失业金22.0万人（前值由22.1万上修至22.2万），前周续领失业金187.0万人（前值维持189.7万人）。3月12日美联储资产负债表较上周+28.07亿美元（前值-93.37亿），联储银行准备金周较上周+785.13亿美元（前值+4.19亿），逆回购协议-87.38亿美元（前值+191.05亿）。 欧洲：工业生产回暖，德国恢复英国走弱 欧元区工业生产回暖，但英国走弱。1月欧元区20国工业生产指数季调环比+0.8%（前值-0.4%），其中德国季调环比+2.3%（前值-2.1%）。英国1月工