招财日报2025.3.18 中国经济/工程机械、互联网行业/滔搏、丘钛科技、中国铁塔点评

宏观经济 中国经济-延续温和复苏 中国经济延续复苏，前两个月经济指标大多好于市场预期。由于以旧换新计划补贴范围扩大，社会零售额增速小幅上升。工业产出增速略有放缓，但固定资产投资增速明显加快，基础设施和制造业投资增长强劲。商品房销售额跌幅收窄，但房屋新开工面积进一步大幅下滑。 近期决策层持续释放稳股市、稳房市和提振消费的政策信号，可能支撑今年经济持续复苏。但随着政策刺激效果逐渐减弱和贸易战影响逐渐显现，第四季度以后经济可能再次面临下行压力。我们预计中国GDP增速将从前三季度的5.1%放缓至第四季度的4.5%，全年增长4.9%。 中国央行可能维持宽松货币政策，最早可能在第二季度下调存款准备金率50个基点，并在下半年下调LPR20个基点。 行业点评 中国工程机械行业-谁是德国大型基础设施投资计划的潜在受益者？ 德国候任总理弗里德里希·默茨(Friedrich Merz)提出的5,000亿欧元基础设施投资计划将于3月18日提交议会寻求通过。由于该计划在上周获得绿党支持，获得通过的可能性已增加（需要2/3的票数）。在港股和A股市场，作为欧洲主要工业车辆制造商凯傲集团(KGX GR, NR)的控股股东，潍柴动力(2338 HK / 000338CH,买入)有机会成为受益者。此外,浙江鼎力(603338 CH,买入)和三一重工(600031 CH,买入)的收入约20%来自欧洲，也将潜在受益。 互联网行业- 2M25社零数据点评：市场对于刺激政策的预期在提升 据国家统计局数据，2M25社会消费品零售总额同比增长4.0%，较2024年12月的3.7%有所改善，我们认为这是受全国以旧换新计划扩容推动。实物商品网上零售额同比增长环比进一步回升，2M25同比增长5.0%（2024：6.5%），较4Q24的3.5%有所提升。全国范围内的以旧换新政策推动了重点品类的销售额增长，而可持续性是值得关注的关键因素。市场对刺激政策加码的预期有所上升，而行业下一轮估值重估或取决于消费情绪的复苏。我们维持对阿里巴巴、拼多多和京东的“买入”评级。 公司点评 滔搏（6110 HK，上调至买入，目标价：4.51港元）- 2025财年下半年业绩持续改善，2026财年催化剂较多 预期2025财年4季度和全年业绩表现好于预期。根据我们的渠道调研和各品牌管理层的评论，预计2025财年4季度零售流水只下降低个位数，较第三季度的中个位数下降有所改善。全年预测销售下降5%，优于公司之前高个位数下降的指引。改善因素包括：1）宏观环境好于预期（政府补贴、假期增加、部分城市房价稳定），2）阿迪达斯及户外品牌表现超预期，3）电商销售表现良好（提前促销、O2O库存管理改善）。毛利率方面，预计2025财年下半年略有下降，因去库存和折扣的增加及电商占比提高等，同时也预期2025财年销售下降5%，净利润下降31%（下半年销售下降约2%，净利润下降约26%）。 对2026财年展望乐观。我们对2026财年更加乐观，行业利好包括：1)宏观环境持续改善-政府对消费行业支持较多，像发放补贴令整体消费意欲增加和调整假期安排等等，2）行业风险降低-订货会订单增长已正常化，未来库存积压风险大幅下降。公司层面的催化剂包括：1）开局良好，阿迪达斯销售年2025年1到3月增长超10%，宝胜春节期间和3月均有低个位数增长，2）新产品推出加快：不论是时尚和功能性的鞋款，阿迪达斯也会有新款和新系列推出，Nike去年因管理层变动而令产品发布步伐停滞，今年问题会改善，3）新品占比增加和折扣减少：Nike去库存周期即将结束，宝胜库存天数已从152天改善至145天，4）品牌支持增强：Nike正重建与分销商关系，可能提供更多回扣和更低的批发折扣，5）户外品牌（如HOKA、凯乐石）持续快速增长。我们预计2026财年滔搏销售增长4%，净利润增长18%。 上调至”买入”评级，也上调目标价至4.51港元（基于14倍的2026财年预测市盈率）。上调2025/26/27财年净利润预测16%/18%/13%，反映销售增长改善及零售折扣优化。现价对应约11倍的2026财年预测市盈率，低于5年平均值14倍，估值不高，而且9%的预期股息率亦具吸引力。 丘钛科技（1478 HK，买入，目标价：9.25港元）- 2025年指引乐观因OIS/潜望镜升级和车载/物联网需求；上调目标价至9.25港元 我们将公司目标价上调至9.29港元，基于17.7倍FY25E市盈率（之前为13倍），因公司乐观的2025年指引、产品结构改善且手机产品规格升级（OIS/潜望镜/超声波指纹模组）、指纹模组利润水平改善（下半年GPM为9.3%）和非手机镜头模组快速扩张（汽车/IoT）。公司2024年净利润同比增长241%，与此前盈喜一致，受益于产品市场份额增长、规格升级和汽车/IoT CCM业务增长。展望2025年，管理层对高端镜头模组需求（OIS/潜望镜）、汽车/IoT镜头模组客户和订单以及超声波指纹模组升级周期维持乐观看法。我们略微调整了我们的预测，以反映FY24业绩和更好的业务前景，我们FY25/26E每股收益比一致预期高出24%/27%。目前该股估值为FY25/26E 14.6x/11.6倍PE，与FY25/26E每股收益增长102%/26%相比，我们认为该股具有吸引力。未来股价催化剂包括AI智能手机/眼镜的推出和汽车/IoT CCM订单赢取。 中国铁塔（788 HK，持有，目标价：13.7港元）- 2024年业绩符合预期，维持“持有”评级 中国铁塔公布了2024财年业绩，收入同比增长4.0%至人民币978亿元，符合我们的预期及彭博一致预期。净利润同比增长10.0%至人民币107亿元，高于我们预期1.8%，但低于彭博市场预期2.2%。分业务来看，传统塔类业务（占总收入77%）收入为人民币757亿元，同比增长0.9%；室分（DAS，占9%）和两翼业务（智联+能源，占14%）继续保持双位数增长，分别达到人民币84亿元（同比增长18%）和人民币134亿元（同比增长16%）。我们维持“持有”评级，并将目标价上调至13.7港元，对应2025年4.0x EV/EBITDA（此前为3.1x2024年EV/EBITDA），等同于公司5年历史平均EV/EBITDA。