光模块头部厂商，绑定海外大客户助力业绩腾飞

投资逻辑： 公司深耕光模块行业，主要供应海外大客户，2024年前三季度公司实现营业收入51.30亿元，同比增长145.82%；实现归母净利润16.46亿元，同比增长283.20%。2024年5月1日，公司发布发行可转债预案公告 ， 计划向不特定对象募集资金总额不超过188,000.00万元，主要用于高速率光模块项目建设。 盈利能力行业领先：2024年前三季度，公司毛利率超40%，盈利能力远领先于可比公司，主要原因为公司部分成本占比较高的原材料为自加工而非外采模式。2025年光模块行业竞争将加剧，盈利质量优势是公司维持行业地位的保障。此外，公司重点布局LPO（线性驱动可插拨光模块）领域，LPO去除了传统的DSP/CDR芯片，因此未来有望在价格端和成本端更具优势。 海外高速光模块需求持续旺盛，公司海外光模块份额仍有提升空间：亚马逊计划在2025年将资本支出提升至1000亿美元，微软、谷歌、META亦表示2025年资本开支仍将继续快速增长。英伟达2025年1.6T光模块需求量可能达到350万到400万支。2024年全年，我国光模块出口金额达62.33亿元，同比增长58.24%。2019-2024年H1，公司海外营收占比上升至79.56%。2021-2023年公司在全球光模块市场中排名第7。未来公司份额仍有望扩张。 LPO、AEC等新型光模块放量有望带动公司业绩与盈利能力提升：LightCounting预计英伟达2025年可能少量部署每通道200G的LPO方案。QY Research预计2029年全球LPO光模块市场规模将达6.8亿美元。云服务提供商正在积极推动ASIC设计，AEC成为ASIC配套的优选连接方法，有望充分拉动AEC需求增长。根据LightCounting预测，2028年高速线缆市场规模将达到28亿美元。公司在LPO和AEC相关产品侧已做了充分的储备，有望为公司打开第二增长曲线，引领公司未来业绩持续高速增长。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为87.2/182.4/255.1亿元，同比增长181.4%/109.2%/39.9%；预计归母净利润分别为29.0/57.1/79.2亿元，同比增长321.3%/96.8%/38.7%；对应EPS分别为4.09/8.05/11.17元。我们给予公司2025年14倍PE，目标价为112.7元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 公司实际控制人被行政处罚的风险、AI发展不及预期、市场竞争加剧、新技术发展不及预期、存货积压的风险。 1、深耕光模块行业，毛利率领先可比公司 1.12024年以来业绩实现大幅增长 成都新易盛通信技术股份有限公司2008年成立于中国成都，并于2010年被认证为国家高新技术企业，是领先的光模块解决方案与服务提供商。公司产品可广泛应用于数据中心、电信网络（FTTx、LTE和传输）、安全监控以及智能电网等ICT行业。公司拥有3000多种产品，严格遵从TUV、CE、UL、FCC、FDA、RoHS、REACH和EMC等国际标准，产品已服务于来自全球60多个国家和地区的超过300家客户。2016年，新易盛在深圳成功上市。 公司致力于围绕主业实施垂直整合，实现光器件芯片制造、光器件芯片封装、光器件封装和光模块制造环节全覆盖，抓住5G及数据中心市场良好的发展机会，开拓国内外市场，加强与主流通信设备制造商、经销商合作，实现公司产品升级转型，成为光通信模块、组件和子系统的核心供应商。 2019-2022年间公司营业收入及归母净利润维持较高增速，营业收入由11.65亿元增长至33.11亿元，归母净利润由2.13亿元增长至9.04亿元。2023年公司业绩有所回落，主要系电信市场业务需求短期承压。2024年前三季度，受益于海外大客户需求强劲、高速率光模块需求快速增长，公司实现营业收入51.30亿元，同比增长145.82%；实现归母净利润16.46亿元，同比增长283.20%。1月20日公司发布2024年度业绩预告，预计实现归母净利润28.0-30.5亿元，同比增长306.8%-343.1%。2025年随着海外光模块需求迭代至1.6T，LPO/硅光等新技术不断推进，预计公司业绩增速仍将处于高位。 图表1：2024年前三季度公司营业收入大幅增长 图表2：2024年前三季度公司归母净利润大幅增长 公司主要产品分为点对点光模块、PON光模块和组件，其中点对点光模块为最核心业务，占比超过90%。2023年点对点光模块营收占总营收的97.84%。毛利率方面，2019-2023年间，公司点对点光模块毛利率受行业周期影响呈现一定波动。2024年H1，受益于高速率光模块产品需求激增，点对点光模块产品毛利率大幅提升，从2023年的31.03%提升至43.36%。PON光模块和组件产品营收占比较小，毛利率呈现一定波动。 图表3：点对点光模块营业收入占比最大（单位：亿元） 图表4：点对点光模块毛利率2024年提升（单位：%） 2019-2023年间，公司毛利率和净利率均呈现一定的波动性，公司具有较强的成本控制能力和市场竞争力，毛利率和净利率总体保持在较高水平。受益于高毛利率的400G/800G高速率光模块产品需求旺盛，2024年前三季度公司毛利率已提升至42.34%，净利率提升至32.08%。公司注重成本管控与效率提升，费用管控良好，销售费用率与管理费用率整体维持在较低水平，2022-2024年前三季度呈现下降趋势，预计未来随着公司营收规模大幅提升，费用率有望进一步下行。 图表5：盈利能力整体呈现波动上升趋势（单位：%） 图表6：费用管控良好（单位：%） 从毛利率情况看，公司盈利能力领先于可比公司。主要原因为公司部分成本占比较高原材料为自加工而非外采模式，如采购或领用自行加工的TO-CAN后自行加工成BOSA、ROSA、TOSA(光器件封装环节)，体现出公司良好的成本管控能力。2024年前三季度，受益于高速率光模块产品出货量大幅增长，公司毛利率抬升明显，显著高于可比公司。 图表7：公司毛利率显著高于行业平均（单位：%） 2019-2023年，公司经营活动现金流量净额持续为正，且逐年增长，体现了良好的经营质量。2023年公司经营活动产生的现金流净额为12.46亿元，超过2023年公司净利润数值。 2024年前三季度公司经营活动产生的现金流净额同比下降67.56%，主要为公司购买原材料等货款及支付各项税费增加。 图表8：公司经营活动现金流量净额逐年增长 2024年5月1日，公司发布《成都新易盛通信技术股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券预案》公告，计划向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过188,000.00万元。可转换公司债券按面值发行，每张面值为人民币100.00元，期限为自发行之日起六年，主要用于成都及泰国地区高速率光模块项目。 图表9：募集资金主要用于高速率光模块项目 1.2公司业绩增速与盈利质量优于行业平均 公司收入增速与归母净利润增速高于行业平均。2024年前三季度受益于海外光模块需求爆发式增长，公司业绩实现快速增长，收入增速达145.82%，归母净利润增速达283.20%； 光模块板块公司平均收入增速为48.52%，归母净利润增速为104.42%。 图表10：公司收入增速高于行业平均（单位：%） 图表11：公司归母净利润增速高于行业平均（单位：%） 公司海外业务占比高，盈利能力强，盈利质量高于行业平均。2024年前三季度公司净资产收益率达26.23%，显著高于光模块行业整体的12.09%；公司总资产净利率达20.24%，显著高于光模块行业整体的8.07%。 图表12：公司净资产收益率高于行业平均（单位：%） 图表13：公司总资产净利率高于行业平均（单位：%） 2、光模块行业发展空间广阔，新技术迭代速度加快 2.1．云厂商资本开支持续上行，光模块产业链发展发动力强劲 全球人工智能发展如火如荼，《全球数字经济白皮书（2024）》披露的数据显示，截至2024年Q1，全球有3万家人工智能核心企业以及超过1300个人工智能基础大模型。当前AI行业发展以海外科技巨头为首，几大巨头的投资与发展方向引领全球AI行业技术趋势与发展方向。海外大厂不断加码AI，在大模型、云计算、搜索及广告、生产力工具等赛道积极拥抱AI商业化浪潮，发力布局AI大模型应用及产品服务。各大厂不断加大AI方向资本开支，对服务器、网络设备等设施加大投入，2023、2024年相关资本开支持续上行。 2024年Q4单季度，微软/谷歌/META/亚马逊资本开支分别为149.23/130.61/82.58/226.20亿美元。 微软计划在2025财年投资约800亿美元用于开发数据中心，以训练人工智能模型，并部署人工智能和基于云的应用程序；谷歌2025年的资本支出计划高达750亿美元，较市场预期超出了32%；亚马逊计划在2025年将资本支出提升至1000亿美元，较2024年的830亿美元大幅增长；扎克伯格预计2025年Meta资本支出最高650亿美元，高于分析师预期。 海外云厂商军备竞赛加剧，对服务器、网络设备等设施投资持续加大，在2024年逐季环比大增的前提下，CSP云厂商2025年资本开支仍将继续快速增长。我们预计未来资本开支中用于AI硬件采购的占比预计将持续提升，2025年甲骨文、苹果、特斯拉也将加入到大模型军备竞赛中，AI相关产业链如光模块等将受到行业发展带动持续快速发展。 图表14：北美云厂商23-24年单季度资本开支同环比均呈增长趋势（单位：亿美元） 在数据中心IT设备成本占比中，光模块占比一般为5%，在海外AI数据中心建设中，由于光模块技术要求远高于传统数据中心，因此光模块占比有望超过5%。海外大厂资本开支持续扩张叠加光模块占比维持稳定或提升，带来市场规模持续增长。针对整体光模块市场，根据YOLE Group数据显示，2023年全球光模块市场规模约109亿美元，预计2024年的收入增长率将达到27%，到2029年将达到224亿美元。针对AI用光模块市场，LightCounting自2023年7月以来，每三个月就会上调一次以太网光收发器的销售额预测，行业景气度凸显。同时随着AI行业的发展，主权基金及非北美客户也成为光模块重要采购力量，行业壮大速度加速，商用落地节奏变快。新易盛作为光模块龙头公司后续持续强劲发展得到有力支撑。 图表15：2023-2029年全球光模块市场规模CAGR达11% 图表16：非英伟达客户也将成为光模块重要采购力量（单位：百万美元） 2.2．AI光模块壁垒要求高、迭代速度快，造就高速数通光模块市场规模2024年将超90亿美元 从行业壁垒方面看，光模块具有技术、客户及产品认证、资金与规模经济壁垒： 1）技术壁垒：光模块行业具有较高的技术壁垒，主要表现在光芯片、电芯片、封装技术及高性价比的优化设计上。企业需要具备较强的技术研发能力和持续的创新能力，以适应光通信行业技术更新较快的特点。 2）客户及产品认证壁垒：光电子器件产品需要符合行业内通用的技术标准，并且必须通过客户个性化的认证才能获取市场机会。此外，出口产品还需通过出口国市场所需的专门认证，如欧盟的CE、CB认证、RoHS/WEEE测试，美国的FDA、FCC认证、UL检测及中国的电信设备进网许可证等。 3）资金与规模经济壁垒：光模块的研发和生产需要较高的前期投资，包括购置先进的生产设备、建设生产线以及研发投入，这对新进入者构成了较大的资金压力。同时行业内的成熟企业往往拥有较大的生产规模，能够分摊成本，实现规模经济，新进入者需要达到一定的规模才能有机会与现有企业竞争。 AI加速光模块迭代速度，头部厂商深度受益。光模块技术在过去迭代周期相对较慢，在传统的电信市场，通常是十年迭代一个周期；在数据中心市场，大约三年一个周期。根据光纤在线，2012年，行业基于10G光芯片实现了40G（10G*4）的传输速率