月酝知风之地产行业地产行业月报：楼市热度回升，房企积极补仓

证券研究报告 楼市热度回升，房企积极补仓 月酝知风之地产行业 地产行业月报 行业评级：地产强于大市（维持） 平安证券研究所地产团队 2025年3月18日 请务必阅读正文后免责条款 本月观点：3月（截至14日）重点50城新房日均成交环比升9.7%，随着重点城市推盘量逐步增加，成交有望逐步改善。当前房地产市场已经从解决“有没有”转向“好不好”，2024年多地出台建筑新规，随着2025年高品质住宅集中入市，“好房子”有望率先企稳形成价格锚，观察3、4月“好房子”去化表现。中期房地产市场或迎来产品革新与周期底部共振的战略机遇。当前多数“第四代住宅”主要以赠送面积、结构优化为主的“技术性创新”，尚未真正实现政府工作报告强调的"安全、舒适、绿色、智慧"四维升级目标。正如电梯技术普及加速楼梯房向高层住宅的普及。未来若真正出现“四维升级”的“好房子”，或将催生新一轮改善型需求释放。同时当前楼市量价较2021年高点已明显回落，短期楼市或已步入筑底修复期。产品迭代叠加周期底部或蕴含新一轮发展机遇，历史包袱轻、库存结构优、产品力强的房企有望率先受益。个股建议关注：1）历史包袱较轻、库存结构优化、产品力强的房企如中国海外发展、华润置地、绿城中国、建发国际集团、滨江集团、越秀地产、保利发展等；2）估值修复房企如万科A、金地集团、新城控股等；3）同时建议关注经纪（贝壳）、物管（中海物业、保利物业）、代建（绿城 管理控股）等细分领域头部企业。 政策：政府工作报告强调持续推动止跌回稳，密切关注后续核心城市政策放松。两会对房地产政策部署进一步细化，重点城市有望进一步落实“四个取消、四个降低、两个增加”政策，存量房收储、地方专项债收地、保交房等有望细化，此外将继续聚焦“构建房地产发展新模式”，改革完善房地产开发、交易和使用制度均属于新模式发力方向。 资金：居民中长期贷款同比减少，海外债恢复发行。2月新增居民中长期贷款同比减少112亿元，当前核心城市楼市成交有所回暖，但低能级区 域尚未企稳，仍拖累整体信贷需求。受春节影响融资规模环比下滑，海外债恢复发行，2月绿城中国发行美元优先票据，利率8.45%。 楼市：3月成交有所回温，后续观察“好房子”集中入市后去化表现。3月（截至14日）重点50城新房日均成交环比升9.7%，重点20城二手房日均成交环比升37.6%。随着2025年高品质住宅集中入市，“好房子”有望率先企稳形成价格锚，观察“好房子”入市后去化表现。 地市：供应成交季节性下滑，百城溢价率创近一年新高。2月百城土地供应、成交建面环比降9%、0.5%；月内一二线城市拍出多宗高溢价地块，百城平均溢价率10.4%，溢价率创近一年新高。月内北京、上海、杭州迎来多宗高总价地块高溢价成交，核心区好房子需求正反馈，强化房企 对优质地块的投资意愿。 房企：年初房企积极补货，低基数下销售降幅收窄。上年2月恰逢春节假期基数较低，克而瑞百强房企2025年2月单月销售金额降幅较上月收窄4.9pct，累计销售金额同比降幅较上月收窄2.1pct。2月50强房企平均拿地销售金额比、拿地销售面积比，环比分别升8.2pct、升18pct。需求端改善型需求表现亮眼，核心城市年初频频供应高质量地块，叠加Q1拿地有望在年内转化为可售货值，投资提前“抢跑”。 板块表现：2月申万地产板块涨5.37%，跑赢沪深300（1.91%）；截至2025年3月17日，当前地产板块PE（TTM）36.49倍，估值处于近五年94.9% 分位。 风险提示：1）若后续货量供应由于新增土储不足而遭受冲击，将对行业销售、开工、投资等产生负面影响；2）若楼市去化压力超出预期，销2 售持续以价换量，将带来部分前期高价地减值风险；3）政策呵护力度有限，行业调整幅度、时间超出预期，将对行业发展产生负面影响。 东北楼市沉浮回顾：从繁荣到低谷，调整期后仍存反弹。1998年-2012年东北三省楼市迎来发展黄金期，商品房销售面积、销售额CAGR分别达20.3%和29.5%，2012年占到全国的13.6%和10.7%。随着经济增速放缓叠加高库存、人口净流出，2013-2015年东北三省楼市步入剧烈调整，期间销售面积、销售额最大跌幅达50.9%和44.1%。全国楼市回温带来的示范效应叠加棚改带来的增量需求（贡献2016年东北销售约20%），2016年东北楼市逐步迎来反弹，销售额最高反弹至此前高点的80%，2021年至今跟随全国 同步调整。 东北调整及反弹特征：四大城反弹高度远大于其它区域，头部企业格局稳定市占率提升。东北四大城销售面积、销售额调整期最大跌幅分别为40%和37%，低于其它区域（67%、57%），而随后的反弹最高达34%和84%，远高于其它区域（4%、5%），反弹高点分别达到前高的80%、116%，远大于其它区域（34%、45%）。从东北四大城市房企销售额排名变化来看，2013排名前十 房企中，有8家2017年仍排名前十，显示市场出清的更多为中小房企，8家房企2013-2017年销售额CAGR为14.7%，远高于同期东北三省增速（-7.5%），合计市占率由7.4%提升至17.4%。 与上轮东北调整对比：当前政策支持及房价调整力度更大，供给侧出清更剧烈。目前全国与上轮东北三省一样，均经历楼市大幅 调整、待售库存高企，同时面临中长期城镇化放缓、出生率下降、老龄化提升等问题，但我们认为当下与此前东北仍有所不同：1） 宏观经济更具韧性，2024年全国GDP仍保持5%的增长；2）政策支持力度更大，目前全国商品房首付比例及房贷利率均已降至历史低位；3）房价调整幅度更大；4）房企出清更加剧烈，流动性危机蔓延至中大型房企。 全国楼市展望：“核心区+好房子”或率先“止跌回稳”，降息、收储与城改为关注重点。参考上轮东北经验，我们判断：1）短 期全国销售及新开工或已接近调整尾声，假设后续全国楼市反弹高点占前高比重与东北一致，预计后续全国楼市反弹高点对应销售面积、销售额为2024年实际值的101%和150%。2）目前重点城市核心区库存已大幅优化，同时质价相符的“好房子”供应仍 相对偏少，预计将率先“止跌回稳”，大部分三四线城市住房将回归耐用消费品属性，难有明显反弹。3）短期行业利润率底部渐近，尽管行业中期销售反弹高度或不如上轮东北，但供给出清将助力优质房企规模与效益提升；4）供需改善为楼市企稳核心，仍需进一步降低实际房贷利率提升购房意愿，同时打通收储及城改堵点带来增量需求。 报告正文详见：《地产行业深度报告：从东北经验看全国楼市未来走向——地产杂谈系列之六十二》 AMC深度参与行业盘活,仍需在政府赋能、管理重塑、引入帮手等方面共同努力：2021H2以来高杠杆房企陆续出现债务违约事件，监管部门鼓励银行及AMC积极开展“保交楼、稳民生”工作，多地政府牵头联动地方AMC、地方国企等，成立房地产纾困基金；央 行于2023年1月设立房企纾困专项再贷款，定向给予五大AMC。其中，中国信达探索地产纾困相对积极，累计纾困规模较大，2025年1月中国信达与旗下地产平台信达地产设立约200亿房地产行业存量资产纾困盘活基金，创新地产纾困业务及盈利模式。在实际项目纾困中，债务重组、引入投资人，融资代建为AMC主要操作模式，不乏多个出险房企项目已顺利入市销售。但当前AMC自身财务杠杆、偿债压力相对较高，地产风险敞口较大，限制其纾困意愿，同时还需在政府赋能（如土地调规）、管理重塑、引入帮手 等方面。因此当前AMC纾困地产仍首选区域优质、有阶段性流动性问题、预期具备盈利性的项目或资产进行纾困，如泰禾深圳院子、融创董家渡纾困项目（外滩壹号院二期）等。 纾困过程中常使用共益债等融资工具、设立风险隔离架构：AMC参与地产纾困，多数会进行投资或并购，同时引入代建方或股权合 作方，常使用的融资工具为共益债。共益债主要指是企业破产重整中，为实现债务人继续经营或财产保值增值，债权人向债务人 提供的借款；但由于破产企业/项目恢复经验存在不确定性，共益债回收仍存在一定风险。在交易结构上，共益债投资涉及破产管理人、共益债投资人、破产企业与代建方等多方参与人，投资人向破产重整项目提供共益债资金，明确收益率，专项用于破产重整项目建设，资金使用按工程进度监管。项目完工销售后，按约定计划预留必要经营资金后，共益债优于其他债权退出。在风险隔离架构中，AMC可与投资人共设SPV承继标的债权，实现债权转让，保证债权的唯一合法性，有效隔离风险；通过两层主体设立，可实现债权处置方式灵活性与退出方式多样性。本篇报告正文中援引浙商资管纾困案例、融创重庆湾项目、泰禾深圳院子、融创董家渡项目作为参考。 出险房企债务重组进展加快，高比例削债等多举措搭配渐成趋势：我们参考碧桂园、融创中国、旭辉等出险房企境内/境外债重组 方案看，目前出险房企境内债重组方式仍以展期为主，境内债权人更倾向于“以时间换空间”，尽管少数辅以其他增信措施，但 考虑出险房企抵押物有限且价值已大幅折损，预计增信力度有限。境外债重组方案则更为多元，削债、债转股、强制性可转换债、展期等多举措并举。但在当前行业复苏仍存不确定性的背景下，叠加房企偿债压力仍大，我们看到出险房企境内/境外债务重组方案中已出险削债，乃至高比例削债方案，亦反映当前债权人态度更为理性，接受一定幅度的削债或为更切实际的选择。 报告正文详见：《AMC纾困地产新棋局，房企化债进程加速——地产基金系列报告之三》 。 政策：政府工作报告强调持续推动止跌回稳，加快构建发展新模式 据各地政府官网不完全统计，2025年2月涉房类政策（含中央及地方）9项，8项为偏松类政策。 政府工作报告持续聚焦“推动市场止跌回稳”，加快构建房地产发展新模式：两会对房地产政策部署进一步细化，短期维度，需求端方面，全国层面和重点城市有望进一步落实“四个取消、四个降低、两个增加”的存量政策和增量 政策；供给端方面，存量房收储、地方专项债收地、保交房等政策有望进一步细化，关注商品房去库存进展。中长期维度，政策将继续聚焦“构建房地产发展新模式”，建设适应群众高品质生活的“好房子”，完善“保障+市场”住房供应体系，构建“人房地钱”要素联动机制，改革完善房地产开发、交易和使用制度均属于新模式发力方向。 时间 文件/出台部门 主要内容 3月5日 政府工作报告 持续用力推动房地产市场止跌回稳。因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。优化城市空间结构和土地利用方式，合理控制新增房地产用地供应。盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。拓宽保障性住房再贷款使用范围。发挥房地产融资协调机制作用，继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险。有序搭建相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子” 涉房类政策以偏松政策为主中央层面政策细则 35项中性偏松偏紧2024年 28 0 30 25 19 0 20 1530 27 2025年 101919 14 5 00000 1818 9 0 15 1098 0000000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月 密切关注后续北上深限购政策放松、收房收地实质落地细则、“构建房地产发展新模式”发力情况等：两会后相关 宽松政策有望进一步细化出台，其中一线及二线核心区有望直接受益政策调整，叠加“好房子”建设需求持续推进，核心产品核心区域筑底企稳有望延续，建议密切关注楼市成交持续性。 近期地方楼市调控政策汇总 时间 城市 主要内容 2月8日 重庆 调整房产税政策，不再将市外人员购买普通住宅纳入征税范围；取消中心城区原已纳入两年限售范围住房的再交易管理 2月19日 北京 发行一批地方政府债券，包括101亿元一般债券和462.9亿元专项债券，均为新增债券。其中，462.9亿元新增专项债券，