2025年1-2月经济数据点评：制造立国，见龙在田

制造立国，见龙在田——2025年1-2月经济数据点评 证券分析师 张浩资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：2025年1-2月宏观经济呈现回升态势，主要表现为制造立国推进下，工业生产增长强劲，制造业投资继续高增，对冲房地产投资下滑的负向拖累；经济进入“见龙在田”阶段，外部利空或逐步缓解，内部结构上地产的拖累也有望逐步减弱，我们认为，悲观叙事的二阶拐点已经出现： 研究助理 连桐杉邮箱：liants＠tebon.com.cn陈冠宇 邮箱：chengy＠tebon.com.cn戴琨邮箱：daikun＠tebon.com.cn 1-2月，制造业投资维持强势表现达到9.0%，基建投资达到5.6%，有效对冲了地产投资-9.8%带来的负向拖累。 春节购物前置+以旧换新提前释放需求，1-2月社零累计同比4.0%。 “制造立国”战略下，所谓的产能过剩更多应理解为产能迭代、产能保全和产能储备，生产好于需求的格局也在延续，1-2月工业增加值同比增长5.9%，其中装备制造业表现更强。 相关研究 1-2月经济数据反映当前经济总量“见龙在田”、结构“两个对冲”： 一方面，从总量层面来说，经济逐步进入“见龙在田”阶段，中期宏观逻辑发生系统性变化，悲观叙事的二阶拐点已现，是时候调整预期了。2025年，我们认为一系列“悲观叙事”的二阶拐点可能已经出现，五条中期宏观逻辑已经发生了系统性变化： 1）一是DeepSeek时刻的发生为国产算力、AI应用及AI+的发展打下了良好开局，以人工智能为代表的科技革命叙事不再局限于美国；2）二是高利率和强美元难以持续，美联储已开启降息周期，预计美国宽财政、高利率和经济韧性的“不稳定三角”将被打破；3）三是逻辑反转导致全球跨境资本寻求再平衡，过去两年多时间里中国资产被系统性“低估”，再平衡力量有望推动中国资产“重估”。4）四是去地产化的负面影响拐点已至，地产在经济、信用、财政等方面的占比和重要性在下降，即便是负向扰动但扰动也已经有所减弱。另一方面房价降幅已经开始收窄，新房及二手房的房价跌幅最快阶段或已经过去，二阶导出现。5）五是2024年9月底宏观政策转向后，中央强调直面困难，2025年政府工作报告也强调稳定预期、激发活力，从走出低通胀环境的角度来说，预计宏观政策将在中期（2-3年）保持渐进发力特征，有助于经济和预期的回升。 另一方面，在结构层面，“制造立国”和“去地产化”背景下的“两个对冲”强化经济韧性。我们此前在多篇报告中不断提及，在“制造立国”和“去地产化”的背景下，供给端的工业生产的持续韧性和制造业投资、出口的强势有效的对冲了地产、消费对经济的负向影响，经济增长的读数可能处在较高水平，将会与微观基本面及居民、企业体感出现一定的偏差和背离。站在当前位置，我们认为这两种对冲的持续性仍存，而地产和消费对于经济形成的掣肘也有望逐步减弱，在总量上看见“见龙在田”、结构上存在“两个对冲”的宏观环境之下，对中国经济可以多一份耐心和信心。 风险提示：（1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策落地不及预期。 内容目录 1. 1-2月经济起步平稳......................................................................................................42.工业生产：制造立国，标准提升..................................................................................63.固投：制造业投资继续较强，地产投资降幅边际收窄.................................................73.1.制造业投资继续强势.........................................................................................73.2.财务支出法支撑基建投资1-2月读数5.6%.......................................................93.3.地产投资降幅收窄，供给端有望逐步企稳.........................................................94.春节购物前置+以旧换新或透支→社零修复但中枢下行.............................................115.就业形势总体稳定，失业率季节性抬升.....................................................................126.风险提示....................................................................................................................14 图表目录 图1：以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑...5图2：主要经济指标运行情况概览（2024.10-2025.2）...................................................5图3：1-2月工业增加值累计同比+5.9%..........................................................................7图4：1-2月工业增加值分行业累计同比：装备制造业强劲............................................7图5：固定资产投资完成额分行业：第二产业累计同比持续较高，第一产业年初上升...8图6：设备更新、产业升级逻辑下设备工器具购置投资增速明显较高.............................8图7：2月水泥发运率有所下行：2月17.1%（前值为22.3%）.....................................9图8：2月水泥价格指数有所下行：2月119.9（前值为125.8）....................................9图9：2025年2月全国商品房待售面积居历史高位......................................................10图10：2月地产投资累计增速-9.8%..............................................................................10图11：2月冰山二手房网签量同比排序：杭州、武汉、上海靠前.................................11图12：2月冰山新房网签量同比排序：东莞、杭州和上海靠前....................................11图13：百城二手住宅价格及环比变化............................................................................11图14：百城新建住宅价格及环比变化............................................................................11图15：1-2月社会消费品零售总额同比+4.0%...............................................................12图16：1-12月餐饮收入同比为4.3%（前值为5.3%）.................................................12图17：限额以上企业零售额中金银珠宝1-2月同比转正...............................................12图18：2月全国城镇调查失业率为5.4%，环比上行.....................................................14图19：青年人失业率依旧高企.......................................................................................14 1.1-2月经济起步平稳 1-2月份，国民经济起步平稳，主要经济指标平稳向好，生产依旧强劲，投资仍有韧性，消费边际改善。当前阶段，宏观经济数据继续呈现结构分化的特征，且主要存在两个明显的对冲，一是制造业投资较高，对冲地产投资下行；二是出口表现积极，对冲房价下跌的负财富效应对内需的不利影响。 供给端，1-2月份，规模以上工业增加值同比增长5.9%，高于Wind一致预期（+5.13%）。 需求端，1-2月份，社会消费品零售总额同比增长4.0%，低于Wind一致预期（+4.5%）。 投资端，1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为4.1%。分领域看，1-12月份制造业投资累计同比增速为9.0%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为5.6%，房地产开发投资同比增速为-9.8%。 1-2月经济数据反映当前经济总量“见龙在田”、结构“两个对冲”： 一方面，从总量层面来说，经济逐步进入“见龙在田”阶段，中期宏观逻辑发生系统性变化，悲观叙事的二阶拐点已现，是时候调整预期了。2025年，我们认为一系列“悲观叙事”的二阶拐点可能已经出现，五条中期宏观逻辑已经发生了系统性变化： 1）一是DeepSeek时刻的发生为国产算力、AI应用及AI+的发展打下了良好开局，以人工智能为代表的科技革命叙事不再局限于美国； 2）二是高利率和强美元难以持续，美联储已开启降息周期，预计美国宽财政、高利率和经济韧性的“不稳定三角”将被打破； 3）三是逻辑反转导致全球跨境资本寻求再平衡，过去两年多时间里中国资产被系统性“低估”，再平衡力量有望推动中国资产“重估”。 4）四是去地产化的负面影响拐点已至，地产在经济、信用、财政等方面的占比和重要性在变弱，即便是负向扰动但扰动也已经有所减弱。另一方面房价降幅已经开始收窄，新房及二手房的房价跌幅最快阶段或已经过去，二阶导出现。 5）五是2024年9月底宏观政策转向后，中央强调直面困难，2025年政府工作报告也强调稳定预期、激发活力，从走出低通胀环境的角度来说，预计宏观政策将在中期（2-3年）保持渐进发力特征，有助于经济和预期的回升。 另一方面，在结构层面，“制造立国”和“去地产化”背景下的“两个对冲”强化经济韧性。我们此前在多篇报告中不断提及，在“制造立国”和“去地产化”的背景下，供给端的工业生产的持续韧性和制造业投资、出口的强势有效的对冲了地产、消费对经济的负面影响，经济增长的读数可能处在较高水平，将会与微观基本面及居民、企业体感出现一定的偏差和背离。站在当前位置，我们认为这两种对冲的持续性仍存，而地产和消费对于经济形成的掣肘也有望逐步减弱，在总量上看见“见龙在田”、结构上存在“两个对冲”的宏观环境之下，对中国经济可以多一份耐心和信心。 2.工业生产：制造立国，标准提升 1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，较2024年全年增速上升0.1个百分点，比2024年12月当月增速下降0.3个百分点。整体来看，1-2月工业增加值增速高于Wind一致预期（5.1%），生产端较高增速的韧性仍然较强，标准调整调结构，两新政策促内需，工增同比继续