供需寻求再平衡，关注出口和消费预期差

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2025年3月17日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 供需寻求再平衡，关注出口和消费预期差 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《实体经济融资需求企稳，新动能支撑韧性》-2025.03.17 核心观点 （1）1-2月经济数据显示供需再平衡，需求回升，生产边际回落，促生产稳增长特点弱化，供需缺口收窄。 在消费方面，第一，低基数影响，1-2月社零同比增速边际改善 剔除基数效应影响，社零增速边际回落，其中，限额以上消费保持韧性，同比增速边际改善，而限额以下消费同比增速边际放缓，两者增速分化加剧。第二，从限额以上商品来看，政策驱动商品分项增速有所分化，汽车类商品、家用电器和音像器材类增速边际回落，应是促消费政策效果边际导致，通讯器材类和家具消费增速边际回升，前者是促消费政策加力扩围领域，政策效果较为明显，后者或是房地产销售回暖拉动。限额以上体育和娱乐用品类、文化办公用品类消费增速保持韧性，且消费边际改善。限额以上化妆品、金银珠宝类消费边际放缓，可选消费品消费有放缓趋势。 在房地产投资方面，“好房子”逻辑推升房地产投资边际改善，房 地产销售城市分化。在供给端，建安工程投资累计同比增速边际放缓供给整体呈现收缩态势，但“好房子”逻辑带动优质土地供应增加，未来“好房子”供给有所回升；在需求端，低基数效应下，商品房销售增速改善，但剔除基数影响，商品房销售尚未显著企稳回升，不过商品房销售存在城市分化，高能级城市商品房销售领先回暖。从供需两端来看，市场供需仍寻求再平衡，短期或继续调整。 （2）提振消费是中国当前经济工作的重中之重，是扩大内需、做大做强国内大循环的关键条件。3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，（以下简称《方案》），部署了8方面30项重点任务，全方位促消费扩量提质。重点关注：一是供给创造需求，关注新型消费场景和业态投资机会；二是关注育儿补贴制度等财政支持对育儿领域消费拉动作用；三是拓展财产性收入渠道，再提稳住股市，利好资本市场；四是关注入境游带来投资机会，如文化体验产品消费、酒店和特色民宿、免税购物等 （3）向后看，站在当前时点，从全年经济增长动能来看，需要 重点关注消费和出口可能存在的预期差： 预期差一：消费修复或好于预期，重点关注转移支付对消费的支撑作用。今年中央对地方转移支付增量资金达到8685.6亿元，考虑 地方政府专项债发行节奏尚未显著提速，地方政府投资动能仍有待改善，且促消费扩内需是全年工作主旋律，转移支付增量资金或更大比例用于促消费。若假设70%转移支付增量资金用于促消费，且假设消费乘数为0.8，那么将拉动消费增速0.9个百分点左右，对消费的支撑作用仍较为明显。 预期差二：出口增速好于预期，关注我国对欧盟出口替代以及中美关系重新定调的可能性。（1）欧盟经济延续修复，我国对欧盟出口增速回升，部分对冲中国对美国出口增速的回落。（2）考虑美国对全 球无差别加征关税，美国经济不确定性或进一步演化，不排除美国特朗普基于美国经济自身考虑，在上任100天内访问中国，重新定调中美关系，或降低中美贸易不确定性。若此情形兑现，美国对从我国进口商品关税或重新调整，或不必对我国对美出口增速过于悲观。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不 及预期。 目录 1供需再平衡，需求上、供给下5 2社零增速边际放缓，消费分层加剧5 2.11-2月消费增速边际放缓，限额以上消费是主要支撑5 2.2限额以上政策驱动型商品消费分化，地产链传导效应增强7 3“好房子”逻辑推动房地产投资边际改善，高能级城市销售领先回暖8 3.1“好房子”逻辑推升房地产投资边际改善，房地产销售城市分化8 3.2制造业投资保持韧性，新动能稳步培育11 4展望：关注消费和出口预期差11 4.1《提振消费专项行动方案》落地，全方位促消费扩量提质11 4.2关注消费和出口的预期差14 风险提示17 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览5 图表2：社会消费品零售总额同比增速（%）6 图表3：商品零售和餐饮收入同比增速（%）6 图表4：限额以上和限额以下消费同比增速（%）7 图表5：复合增速边际改善的限额以上商品（%）8 图表6：复合增速边际放缓的限额以上商品（%）8 图表7：建筑安装工程同比增速（%）9 图表8：房屋新开工和施工面积单月同比（%）9 图表9：100大中城市成交土地面积（万平方米）10 图表10：100大中城市成交土地溢价（%）10 图表11：商品房销售面积单月同比（%）11 图表12：30大中城市商品房成交面积（万平方米）11 图表13：制造业投资累计同比增速（%）11 图表14：分行业制造业累计同比增速（%）11 图表15：各省市生育补贴政策（万元）13 图表16：我国居民人均可支配收入结构（%）14 图表17：中国、美国、日本居民财产性收入占比（%）14 1供需再平衡，需求上、供给下 1-2月经济数据显示供需再平衡，需求回升，生产边际回落，促生产稳增长特点弱化，供需缺口收窄。（1）在需求端，根据投资、零售和出口三个需求指标加权同比增速为4.35%，较2024年12月上升0.61pct，主要是投资和零售回升拉动，分别贡献1.36%和2.11%，较12月分别回升0.36pct和0.54pct。（2）在 供给端，工业和服务业加权同比增速为5.7%，较2024年12月下降0.7pct。（3）从供需两端来看，供需缺口收窄，寻找再平衡。1-2月供需缺口收窄至1.35%，为2024年4月以来阶段性低点，较2024年12月下降1.31pct。 图表1：大类资产价格变动一览 35.00 25.00 15.00 5.00 2018/02 2018/04 2018/06 2018/08 2018/10 2018/12 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 2023/12 2024/02 2024/04 2024/06 2024/08 2024/10 2024/12 2025/02 (5.00) (15.00) (25.00) 工业和服务业加权同比(%)投资、零售、�口三个需求指标加权同比增速（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2社零增速边际放缓，消费分层加剧 2.11-2月消费增速边际放缓，限额以上消费是主要支撑 （1）剔除基数效应影响，1-2月消费增速边际放缓，但好于去年同期。低基数影响下，1-2月社零同比增速4%，较2024年12月回升0.3pct，略 低于wind一致预期4.5%，低于去年同期增速5.5%。若剔除基数效应来看，1-2月社零两年复合增速为4.75%，较2024年12月两年复合增速5.53%回落0.79pct， 消费增速存在边际放缓，但好于去年同期复合增速，较去年同期复合增速高0.25pct。 （2）从商品和餐饮消费来看，商品和餐饮消费增速均呈现边际放缓态势。 1-2月商品消费同比增速3.9%，持平去年12月水平；餐饮消费同比增速4.3%，较去年12月回升1.5pct；从两年复合增速来看，1-2月商品消费两年复合增速为4.25%，较去年12月复合增速低0.1pct;餐饮消费复合增速为8.32%，较去年12月低7.22pct。考虑汽车消费暂时性回落，剔除汽车的商品消费复合增速为5%，亦低于去年12月复合增速6.03%。 图表2：社会消费品零售总额同比增速（%）图表3：商品零售和餐饮收入同比增速（%） 社会消费品零售总额当月同比（%） 限额以上企业消费品零售总额当月同比（%） 50 40 30 100 80 60 商品零售餐饮收入 2040 1020 0 -10 -20 -30 2021/052021/112022/052022/112023/052023/112024/052024/11 0 -20 -40 -60 2020-052021-052022-052023-052024-05 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 （3）从限额以上和限额以下两个维度看，限额以上企业消费品零售总额保持了韧性，同比增速边际改善，而限额以下消费品零售总额同比增速边际放缓。 1-2月，限额以上企业消费品零售总额同比增长4.3%，好于全口径社零增速，较去年12月上升0.3pct；限额以下消费品零售总额同比增速为3.82%，低于全口径社零增速，较去年12月回升0.35pct。剔除基数效应影响，限额以上企业消费品零售总额两年复合增速为5.49%，亦好于全口径社零复合增速4.75%，较去年12月复合增速高0.2pct;限额以下消费品零售总额两年复合增速为4.31%，低于全口径社零复合增速，较去年12月复合增速下降1.39pct。 从限额以上和限额以下消费同比增速来看，自2024年以来，限额以下消费 同比增速持续低于限额以上消费增速，且接近2012年以来阶段性新低，拖累社零同比增速回落。从此角度来看，加力促消费政策恰逢其时，可有效缓解消费放缓的痛点。 图表4：限额以上和限额以下消费同比增速（%） 社零同比增速 限额以上同比增速 限额以下同比增速 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.2限额以上政策驱动型商品消费分化，地产链传导效应增强 从限额以上商品消费来看，政策驱动型商品消费有所分化，汽车类商品、家用电器和音像器材类增速边际回落，通讯器材类和家具消费增速边际回升；化妆品、金银珠宝类等升级类消费边际放缓；体育和娱乐用品类、文化办公用品类等消费保持韧性，且增速边际改善。 （1）政策驱动商品分项增速有所分化，汽车类商品、家用电器和音像器材 类增速边际回落，通讯器材类和家具消费增速边际回升。从复合增速来看，1-2月汽车类商品、家用电器和音像器材类商品销售同比增长1.94%和8.27%，较2024 年12月分别下降0.3pct和9.7pct，应是政策效应边际递减；家具类消费同比增速边际改善，1-2月复合增速为8.09%，较2024年12月复合增速上升2.59pct，我们理解，该分项销售回暖，不仅有政策驱