市场趋势报告：地上库存价格敏感度（PDF）发布于2025年2月。

市场趋势报告 地上银矿股票的价格敏感性 目录 1. 引言与摘要 3 2.1.891010人造产品2.1.1. 工业领域2.1.2. 摄影2.1.3. 餐具与珠宝 2.2. 金锭 15对地面股票价格敏感度进行分析。 3.2.1822人造产品3.2.1. 废旧回收 28 1. 引言及摘要 银是一种稀有、贵重金属，具有很高的内在价值。这解释了它在历史上作为货币的角色以及作为投资资产持续的相关性。稀缺性以及该金属独特的亮度也使它在珠宝和装饰艺术使用的材料中占据了一个特殊的位置。而且，自从工业时代以来，银作为商品的重要性日益增加，其特殊特性使其成为许多工业应用的必需品，并且在相对较近的时期，对于摄影也是不可或缺的。 银的稀缺和高价值意味着在较纯较重的形式下保存和囤积这种金属总是有一个强大的动力，例如硬币、银条、餐具，以及在一定程度上，珠宝。对于其他制造产品，所含的银也可能意味着它们与贵金属含量有关的一些固有价值。在其他情况下，制造产品中的银在经济上可能微不足道或毫无价值。在这些物品的情况下，消耗的银可以被认为是“损失”的。制造产品中“损失”的银与可能“可用”的银之间的实际划分通常将由白银的现行价格决定，尽管在做出此类计算时，政府立法和回收技术也是需要考虑的因素。当然，在几个世纪中生产和消费的大量白银确实由于磨损而“损失”，尤其是对于硬币，或者因为它们作为含银的废物和溶液返回地球，在后一种情况下，尤其是通过过去常常被丢弃而不是回收的用过的摄影定影液。因此，截至2023年的历史矿山产量约为570亿盎司（Boz）的白银，并不是真正地上库存规模的良好指标。这与黄金形成有趣的反差，黄金的212,582吨历史矿山产量中的绝大多数在技术上对市场可用，主要是作为金币和珠宝。 尽管大部分银矿开采后都被“损失”或者实际上无法回收，但这仍然留下了大量的地上库存，尤其是与其他几乎所有的商品相比。尽管本报告的范围并不包括对地上库存银的规模给出确定的数字，但为了统计分析，有必要有一些工作估计。这些估计是基于1960年之前估计的遗产金银和制成品库存。世界白银调查数据来自1960年至2023年，以及关于“损失”和实际上无法恢复的银量的假设（见下一章）。 尽管对金银和加工产品库存规模的估计是有用的，但它们与这份报告的目标相比，可能不如流向和从地上库存的流动数据那么重要。在这里，我们有了从以下来源的年度统计数据：世界白银调查提供有关制成品回收的良好汇总数据以及相同产品的库存暗示变化（与制造有关）。较少报废)。然后，这些隐含的股票数量需要调整以补偿“损失”和实际上无法回收的银。这可以通过对每个需求类别应用不同的折扣来实现。 世界白银调查数据关于黄金股票的流入和流出情况是可用的，并且还可以细分为政府和私营部门黄金股票。报告未对1960-2023年期间“丢失”的黄金进行调整，基于假设这一比例应该非常小。（值得注意的是，硬币转化为黄金锭——在过去曾大幅增加——对结果没有影响。）本身关于金条股票的整体规模。） 该报告评估了金币和制品地上库存年度及多年变化水平与银价之间的关系。对于较长运行数据集，使用2023年美元的实际银价，这些实际价格基于美国消费者价格指数（CPI）计算得出。对于较短运行数据集，也使用了名义银价。 本报告的关键结论如下： • 总地上储存量水平与银价之间没有相关性。• 总地上储存量的年度变化与银价同样无相关性。• 极大多数地上储存量是“不可移动”的，每年对储存量的净增加或减少仅是微小的。• 黄金储存量的变动对银价有重要影响。反之亦然。. • 黄金股票的增加通常与价格呈正相关，因为当银价上涨时，投资需求增长，这刺激了更高的价格。• 有时，黄金股票的增加与价格呈负相关，因为要么是寻求便宜的买家在价格下跌时购买银，要么是“过时的长期持有者”在价格下跌趋势中退出他们的头寸。• 黄金股票的多年增长有时会推高价格，有时会支持价格并防止更大的价格修正。• 黄金股票的多年下降往往发生在银价熊市中，并加剧了这些熊市。然而，这些下降通常为投资者随后重建他们的黄金头寸奠定了基础，从而为银价带来更强的反弹。• 20世纪60年代，政府股票销售是抑制价格的一个重要因素，在1993-2003年期间，它在一定程度上延缓了银价的反弹。• 私营部门的黄金股票在2009-2021年间大幅增加，如果情绪发生变化，银价走弱，它们可能对未来价格构成威胁。• 制造产品的地上库存对价格的反应不如黄金敏感。只有某些银制造需求的子集对价格非常敏感。• 同样，废料回收的水平也与银价水平或变化的部分相关。产品生命周期考虑和环境保护法规也是重要的驱动因素。• 通常，需要价格的大幅变化和非常高的或非常低的价格水平才能导致废料回收的重大增加或减少。• 废料回收水平的大幅变化可以对银价产生重要次级影响，供应下降通常支持价格，而价格上涨则限制价格。• 由于非常高的实际价格抑制了需求并刺激了回收（在该时期平均占供应的三分之一），1974-1984年间制造产品的地上库存增长缓慢。• 自1980年代中期以来，由于银需求量的增加、其成分的变化以及废料回收的大幅减少（其占总供应的平均份额从1985-2023年降至五分之一），制造产品的库存增长速度更快。• 自1980年代中期以来，废料回收水平和变化更多地受到制造需求成分的变化的影响，而不是地上制造库存的整体水平或银价水平或变化的影响。 地上白银储量 分析地上银矿股票的逻辑起点是金属的主要来源——全球银矿产量。到2023年，矿山累计历史产量达到了57亿盎司。然而，正如本报告第1节所指出的，这个数字仅仅为地上银矿存量设定了一个理论上的最大值。实际上，即使在最宽泛的假设下，也有相当一部分银矿存量实际上并未进入市场。 首先，相当一部分白银将因磨损（例如硬币和珠宝）或废弃物处理（例如摄影定影剂溶液、消费或工业产品的生命周期结束时）而丢失，或者因为实际上已被“消耗”（例如印度的银线或食用银）。所有这些白银都真正“丢失”，无论价格激励措施或立法命令如何，都无法回收。 其次，历史上更大比例的矿山生产，虽然从理论上来说是可以回收的，但在实践中却是“不可用”的。这是由于价格或其他因素而无法经济回收的银。回收将是不切实际的，因为银要么过于分散，要么银被融入的产品生命周期至关重要。在两种情况下，银的价值都太低，不足以证明回收的合理性。大多数工业产品都属于这一类别，包括大部分重量轻、利润高的银饰品。所含的银分散在数百万种产品中，其所有权也高度分散。 第三，关于世界白银调查关于1960-2023期间的供需数据，特别是关于来自地上库存的供应数据，支持以下结论：截至2023年，57亿盎司的历史银矿生产的大部分要么确实“丢失”，要么在几乎所有可想象的银价下都几乎无法恢复。虽然在地价上涨期间，地上库存的动员在有些时候是令人印象深刻的，特别是在1980年，但如果迄今为止的矿山生产中有很大一部分理论上可以以金币或制成品的形式进入市场，那么预期的供应水平应该会更高。 以上考虑因素在评估随时间开采的银中有多少可以被认为是“丢失”或实际上无法进入市场的假设时至关重要，无论价格激励措施如何。当然，即使这些假设中存在微小的变动，也会对地表库存规模的估计产生相当大的影响。因此，本报告中的估计应被视为一个相当广泛的可能数值范围内的点。 分析的起点是假设到1959年，地上银储量为8.5 Boz，相当于当时历史银矿生产的三分之一。这包括6.0 Boz的金银锭（其中大部分为金币）和2.5 Boz的制造产品（大部分为银器）。利用1960-2023年的供需数据，基于这些起点构建了金银锭和制造产品储量的时间序列。在1960-2023年期间，没有假设金银锭“丢失”，因为实际上通过磨损在这一时期损失的百分比被认为是很小的。 1959年存在的硬币库存以及20世纪60年代添加的相同库存随后可能被熔化。年度供需数据捕捉了所有可能最终成为制造产品的银。剩余的银将简单地转化为条状形式，这对整体金银库存水平没有净影响。 对于地面上的制造产品库存，在1960-89年期间，前一年度的水平已通过当年的净制造需求（即制造）进行调整。较少废料（scrap），由此得出的数字通过一个固定的百分比降低，以考虑“损失”或不可用的银。从1990年到2023年，关于全球（而不仅仅是西方世界）制造需求的更详细数据使得可以从制造需求的各个组成部分的计算中推导出“损失”或不可用的百分比。 地上储存的白银库存是白银年度供需量的倍数。根据本报告产生的粗略估计，截至2023年底，黄金和制成品的总库存为19.3博兹。这比那一年对白银的需求量1.2博兹略多，表示超过16:1的倍数。这一比率随着时间的推移而波动，从1970年的近22:1的高点降至2000年略超过12:1的低点。有趣的是，在这两个年份中，实际的白银价格都较低。理解1970年记录的高比率-低价格更容易，当时高地上库存，尤其是黄金库存，对价格造成了压力。相比之下，2000年，白银经历了多年的熊市，这导致了黄金持有量的大幅减少，制成品需求的良好增长，以及废料回收的显著趋势上升。这导致了那年记录的低比率-低价格。 2.1 制造品 地面上的制成品库存估计在2023年底达到11.3亿盎司。这个数字相当于2023年制造需求的12倍（不包括硬币）。虽然这个数字看似很大，但值得记住的是，从1990年到2023年，累计制造需求（不包括硬币）达到了26.7亿盎司。然而，在相同时期内，废料回收减少了6.0亿盎司，另外13.6亿盎司以被认为是不可回收的产品或“丢失”的形式存在。因此，1990-2023年间地面制成品库存的实际增加估计为7.1亿盎司。1970-1989年的数据精度较低，仅涵盖西方国家。然而，这并不认为会大大改变该时期地面产品库存的整体分析。将两组数据结合起来，产生的结果与1990-2023年获得的结果相似。从1970年到2023年，累计总制造量为35.7亿盎司。扣除大约8.9亿盎司废料后，累计无废料制造量为26.8亿盎司。“丢失”的银在制成品中的总量为18.6亿盎司，1970-2023年间制成品库存净增长8.2亿盎司。 由于几个原因，自20世纪80年代中期以来，人造产品的存量迅速增加。首先，制造需求（不包括硬币）迅速增长。从1960年至1985年，这一平均值为每年385百万盎司，而1986年至2023年则为每年764百万盎司。仅在有限程度上，这种增长反映了在1990年之前的数据中排除了前共产主义集团国家。这两个时期之间的大部分增长反映了对制造需求的真正、重大的增长，尤其是在 其工业成分。其次，在过去四十年中，废料在总供应中所占的份额以及作为加工需求的百分比均有显著下降。1960-1985年间，废料在总供应中的平均份额为24%（1974-1985年间为33%），而1986-2023年间为20%（在过去十年中仅为15%）。作为加工需求的份额，1960-1985年间平均为31%，而1986-2023年间为23%。第三，近年来“损失”或不可回收的银量有所下降，这反映了珠宝和银器需求的强劲以及电子需求的非常强劲增长，尤其是后者在光伏组件方面的需求。 2.1.1 工业 特别难以估算地上工业产品库存规模。这可以说是理论与实际最明显分歧的需求组成部分。此外，关于从工业产品中回收的银量的全面数据稀缺，尤其是在1990年之前。事实上，年度世界白银调查统计全球工业废料供应的数据仅从2010年开始可获取。 尽管如此，过去的版本中世界白银调查无需评论工业废料供应趋势。这些以及其他来源证实，历史上相当大比例的工业银加工品要么被“丢失”到垃圾填埋场，要么实际上无法回收，或者已经被报废。另一个重要观察是，从相当低的基数来看，工业产品库存最近一直在快速增长。这在很大程度上是由于工业加工的大幅增加：在过去， 过去二十年，银的使用量从368 Moz增长到654 Moz。最重要的是，增长最快的工业成分是光伏需求。这一需求从21世纪初的微小水平飙升至2023年的194 Moz。累计约有1.3 Boz的银被用于光伏