投资逻辑
公司作为全球消费电子龙头，具备处理器、终端、操作系统软硬件一体化覆盖的优势，适合端侧AI部署，竞争力强。全球活跃设备超23亿台，是端侧AI优质标的。FY22后营收增速放缓，服务收入仍维持双位数增长。AI赋能有望催生软件侧更多应用品类与收入来源，实现服务业务收入增长；硬件端AI赋能有望拉动换机周期，公司也有望推出更多品类产品。公司有望通过订阅费扩充额外收入来源，预计2027年左右针对apple intelligence的高端AI功能收费，潜在用户基数大，收入空间广阔。公司已在AppStore引入apple search ads的广告投放，未来具备扩展至apple intelligence的可能性。服务业务付费用户比例接近一半，比例有望持续提升。公司已推出Apple One订阅服务，有望增加订阅用户并提升ARPU。软件收入提升增强公司自由现金流，FY18~FY24公司累计投入1014.79亿美元用于分红，同期累计投入5598.65亿美元用于回购，每年分红与回购合计投入资金均在自由现金流90%以上。Apple Intelligence仅支持iPhone 15 Pro或更高级手机、M系列的iPad与Mac，AI赋能有望缩短公司各品类的换机周期。公司有望推出其他创新终端产品，如折叠手机、智能眼镜、耳机等，带动长期硬件收入增长。公司推动5G基带芯片、蓝牙WiFi芯片自研，有望开始替代外采产品，降低潜在关税风险，保障盈利能力。
公司基本情况
- 营业收入(FY23~FY27E)：3832.85~4874.23亿美元，同比增长5.2%~7.2%
- 归母净利润(FY23~FY27E)：969.95~1303.48亿美元，同比增长5.1%~11.4%
- 每股收益-期末股本摊薄(FY23~FY27E)：6.24~9.16美元
- 每股净资产(FY23~FY27E)：4.00~4.24美元
- 市盈率（P/E）（FY23~FY27E）：27.45~23.30
- 市净率（P/B）（FY23~FY27E）：42.84~50.37
核心观点
- 软硬件一体化覆盖，用户高基数：公司具备处理器、终端、操作系统软硬件一体化覆盖的优势，全球活跃设备超23亿台，用户基数大，有望成为端侧AI的领军企业。
- AI赋能软件和硬件：AI有望催生软件侧更多应用品类与收入来源，实现服务业务收入增长；硬件端AI赋能有望拉动换机周期，公司也有望推出更多品类产品。
- 订阅费和广告收入：公司有望通过订阅费扩充额外收入来源，预计2027年左右针对apple intelligence的高端AI功能收费，同时探索广告商业模式，如apple search ads。
- 服务业务增长：公司服务业务付费用户比例接近一半，仍有较大增长空间，iCloud、apple music等订阅服务提升空间大，apple one订阅服务有望提升ARPU。
- 自由现金流和分红回购：公司软件收入提升保障强大自由现金流，FY18~FY24公司累计投入1014.79亿美元用于分红，同期累计投入5598.65亿美元用于回购，持续推进。
- AI赋能终端：Apple Intelligence仅支持iPhone 15 Pro或更高级手机、M系列的iPad与Mac，AI赋能有望缩短公司各品类的换机周期，公司有望推出折叠手机、智能眼镜等创新终端产品。
- 自研芯片：公司推动5G基带芯片、蓝牙WiFi芯片自研，有望开始替代外采产品，降低潜在关税风险，保障盈利能力。
研究结论
- 预计公司FY25~FY27年归母净利润分别为985.34、1169.71、1303.48亿美元，同比增长5.1%、18.7%、11.4%。
- 给予公司FY26 35X PE，对应目标价281.99美元。
- 首次覆盖，予以“买入”评级。
风险提示
- AI发展不及预期
- 换机需求不及预期
- 消费电子需求不及预期
- 反垄断风险
- AI订阅费不及预期
- 美国关税风险
