AI赋能，软硬件有望共同增长

投资逻辑： 公司作为全球消费电子龙头公司，具备处理器、终端、操作系统软硬件一体化覆盖的较大优势，适合端侧AI部署，具备较明显竞争力。公司目前全球活跃的设备数量超23亿台，是端侧AI优质标的。公司营收FY22后增速放缓，服务收入仍维持双位数同比增长。 公司软件、硬件都将受益AI赋能：1）端侧AI有望催生软件侧更多应用品类与收入来源，实现服务业务收入增长，公司服务业务毛利率超70%，有望持续增加公司回购、分红的能力；2）硬件端AI赋能有望拉动换机周期，公司也有望推出更多品类产品。 公司有望通过订阅费扩充额外收入来源。公司有望在2027年左右针对apple intelligence的高端AI功能收费，目前海外主流AI模型订阅费约20美元/月，考虑较大用户基数，有望打开公司服务收入空间。海外AI搜索企业如Perplexity已经在探索投放广告的商业模式，openAI也在探索AI相关广告业务。公司目前在AppStore当中已经引入apple search ads的广告投放，公司未来具备将apple search ads扩展至apple intelligence的可能性。 在公司已有服务当中，付费用户比例接近一半，比例有望持续提升。公司已经推出Apple one订阅服务，有望增加订阅用户并提升ARPU。公司软件收入提升有望增强公司自由现金流，FY18~FY24公司累计投入1014.79亿美元用于分红，同期累计投入5598.65亿美元用于回购，每年分红与回购合计投入资金均在自由现金流90%以上。 AppleIntelligence仅支持iPhone 15 Pro或更高级手机、M系列的iPad与Mac，AI赋能有望缩短公司各品类的换机周期。另外公司有望推出其他创新终端产品，如折叠手机、智能眼镜、耳机等，带动长期硬件收入增长。公司推动5G基带芯片、蓝牙WiFi芯片自研，有望开始替代外采产品，将降低潜在关税风险，保障盈利能力。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司FY25~FY27归母净利润分别为985.34、1169.71、1303.48亿美元，同比+5.1%、+18.7%、+11.4%，考虑公司具备较强AI能力与创新的iPhone17主要销售周期在FY26，参考可比公司估值，我们给予公司FY26 35X PE，对应目标价281.99美元。 首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示 AI发展不及预期；换机需求不及预期；消费电子需求不及预期； 反垄断风险；AI订阅费不及预期；美国关税风险。 一、软硬件全面覆盖，用户高基数，有望成为端侧AI领军企业 1.1软硬件一体化覆盖、用户高基数，掌握端侧AI强竞争力 苹果是全球消费电子龙头公司，终端产品包括iPhone、iPad、Mac、可穿戴设备等，同时提供配套服务，包括app store、iCloud、Apple music等。我们认为公司在端侧AI具备处理器、终端、操作系统软硬件一体化覆盖的较大优势，适合端侧AI部署，相较其他厂商具备较明显竞争力。另外公司具备数量较大的用户群体，有望成为端侧AI的龙头厂商。 以手机端为例，公司iPhone的用户UI界面、操作系统界面都基于iOS操作系统，另外主芯片SoC采用自研A系列芯片，实现软硬件全面覆盖。而大部分安卓厂商则在安卓系统上对用户UI界面进行差异化修改，同时芯片也基本采用高通、联发科等第三方的SoC。 图表1：公司端侧产品的用户UI、操作系统、主芯片全面自研 处理器端，公司处理器主要包括iPhone使用的A系列处理器、Mac/iPad使用的M系列处理器以及智能手表采用的S系列处理器。目前最新一代A系列以及M系列处理器都已经采用 3nm 制程。与主要竞争对手相比，公司手机端处理器一般较竞争对手提前一代采用最先进制程，而PC端处理器也较竞争对手更早采用最先进制程。 图表2：公司手机处理器更早采用最新制程 图表3：公司PC处理器更早采用最新制程 在内存处理上，公司在iPhone端依靠软硬件的紧密结合，精密微调设备，实现内存的流畅体验。另外在PC端，公司引入统一内存技术，RAM内存，面向CPU和GPU等不同的处理器时，将CPU、GPU、神经引擎（Neural Engine）、内存和其他组件集成在一个单一封装内，采用统一可访问的内存池，减少延迟、提高带宽利用率和简化编程模型。 我们认为公司硬件端凭借较强的NPU算力能力，以及处理器和内存的紧密结合，在硬件端AI的能力上具有较强竞争力。 图表4：公司M3 MAX可以最高支持128GB统一内存 在软件端，公司立足自研操作系统，推出Apple Intelligence。目前公司iPhone采用iOS操作系统，Mac采用MacOS操作系统。以其流畅的用户体验、高安全性和稳定性而著称。 iOS的界面设计直观简洁，注重用户友好性，同时通过严格的应用商店审核机制保证了软件质量和安全性。生态系统与硬件紧密结合，实现了硬件和软件的高度优化，这不仅提升了性能，还延长了设备的使用寿命。iOS的封闭性是其显著特点之一，这种设计确保了系统的安全性，但也对用户的自定义选项有所限制。此外，iOS提供了丰富的原生应用和服务，例如iMessage、FaceTime和Siri，以及强大的开发者工具（如Xcode和Swift），为开发者创造了良好的应用开发环境。另一个重要特点是iOS的生态整合能力。通过与MacOS、watchOS和iPadOS无缝协作，用户可以实现跨设备的文件共享、电话接听和消息同步等功能，极大地提升了使用便利性和效率。 MacOS在安全性和性能上表现出色，适合从日常办公到专业级的创意工作。MacOS可以与其他苹果设备（如iPhone、iPad和Apple Watch）无缝协作，通过功能如Handoff、AirDrop和iCloud，提供跨设备的流畅体验。MacOS还具备丰富的原生应用（如Safari、Photos和iMovie）和强大的专业工具支持（如Final Cut Pro和Xcode），满足不同用户的需求。 公司已经推出Apple Intelligence，通过深度学习和机器学习技术，赋能终端设备提供高效、个性化的功能，已在多个领域推出实用应用。目前apple intelligence主要功能包括writing tools、imageplayground、智绘表情、Siri等。 图表5：Apple Intelligence可以帮助用户改写文字等 公司作为消费电子头部企业，长期耕耘智能手机、PC等终端市场，具备较高的客户粘性，同时也具备规模较大的消费者人群。随着公司端侧AI推出，在大量用户的使用下，有望持续更新迭代，公司更大的用户量的持续反馈，有望使得公司模型优化较竞争对手更快。 另外端侧模型对于用户习惯的持续学习，也有望建立更深入的客户绑定。 目前全球活跃的苹果设备数量超20亿台，iPhone活跃用户超15亿。根据2025年2月苹果公布的数据，包括iPhone、iPad、Mac等，全球活跃的苹果设备数量超过23.5亿台，较23年1月公布的20亿台活跃设备持续增长。活跃设备当中大部分为iPhone。根据3C sharing测算，2023年全球iPhone活跃用户达到17.4亿。 在PC端，Mac市占率持续提升，公司PC端用户数量持续增长。根据statcounter数据，2009年1月全球PC当中采用Windows操作系统的占比达到95.42%，采用MacOS的占比仅3.68%；截至2024年12月，采用Windows操作系统的PC占比下降至73.38%，采用MacOS的比例提升至14.16%。 图表6：全球iPhone活跃用户超15亿人 图表7：全球采用MacOS的PC比例持续提升 公司营收在FY22（2021.10~2022.9）之后增速放缓，处于较稳定状态。公司FY24收入达到3910.35亿美元，其中产品销售收入为2948.66亿美元，同比-1.08%，服务收入为961.69亿美元，同比+12.87%。1QFY25公司收入达到1243亿美元，同比+3.95%，其中产品收入979.60亿美元，同比+1.56%，服务收入263.40亿美元，同比+13.94%。目前产品销售收入基本稳定，服务收入仍然保持双位数增长。产品销售当中，公司主要收入来自iPhone，FY24 iPhone销售收入为2011.83亿美元，占产品销售的比例约71%。由于公司服务主要来自各类软件订阅服务、app store抽佣等，因此服务具备更高盈利能力。FY24公司产品销售毛利率为37.20%，实现毛利润1096.33亿美元；服务业务毛利率为73.90%，实现毛利润710.50亿美元。1QFY25公司服务业务毛利率进一步提升至75%。 图表8：公司营收基本稳定，服务营收仍有双位数增长（单位：百万美元） 图表9：公司收入主要来自iPhone 图表10：公司服务业务具备更高毛利率（单位：%） 图表11：公司服务业务FY24收入占比24.6%，毛利润占比达到39.3%（单位：百万美元） 我们认为，端侧AI有望催生公司在软件侧的更多应用品类，通过引入更多功能的AI助手等方式产生新增软件订阅收入来源、通过接入不同app实现广告业务收入等，实现服务业务的收入增长。由于服务业务主要为软件相关业务，具备更高毛利率，服务业务的增长有望带动公司利润端更高速增长，同时增加公司产生自由现金流能力，提升公司回购、分红的空间。 另外在硬件端，我们认为AI赋能端侧，有望带动公司端侧产品销量。AI发展仍在较初期阶段，AI的快速迭代有望加速产品换机周期，另外公司有望推出更多终端产品，公司产品销售有望重回增长。 二、AI有望带动软件收入，自由现金流有望继续提升 2.1 AI有望提供额外软件收入来源 目前AI大模型to C端的商业化主要来自向用户收取订阅费。彭博预计公司有望在2027年左右针对apple intelligence的高端AI功能收费，预计公司将继续免费提供Apple Intelligence服务，最快2027年才会开始收取月费。AppleIntelligence目前功能仍然较为基础，需要时间改善现有功能，以确保其具备足够价值，值得用户支付额外费用，预计2027年左右，公司才会正式对高端AI功能收费。届时Apple可能会推出更多实用和功能导向的高端服务，以吸引用户订阅，而普通用户则可继续免费使用基础功能。 参照apple music的付费用户数量，以及目前主流AI大模型个人客户的订阅费，我们认为apple Intelligence或苹果未来其他发布的AI功能推出订阅模式后，订阅费收入具备较大的增长空间。除了chatgpt pro订阅费为200美元以外，目前海外主要大模型针对个人用户的订阅费在20美元/月左右，其中chatgpt plus订阅费为每月20美元，anthropic推出的claude pro订阅费为每月18美元，谷歌推出的gemini advanced订阅费为每月19.99美元。目前Deepseek等开源模型大量推出，并且具备较强能力。考虑到Deepseek目前对个人用户仍然提供免费服务，我们认为未来大模型针对个人用户的收费可能下降。 但公司iPhone等产品的巨大用户仍然提供了较大的收入空间。 我们认为付费版apple intelligence付费订阅用户具备较大的增长空间。公司未公布目前已有订阅服务的用户数量，我们选取apple music订阅用户数量作为参考。Apple music在2015年6月30日推出，根据statista，2016年1月apple music订阅用户数量已经达到1000万人，2023年6月已经提升至9300万人。我们认为apple intelligence相比apple music仅具备单一功能，apple intelligence对客户可以带来系统级的体验提升。 另外apple intelligence与公司操作系统强绑定，而用户即使采用