高端铸造领域龙头，“两机”构筑新增长极

深耕高端铸造领域，“两机”业务构筑新增长极。公司产品主要为铸钢零部件和高温合金零部件，产品定位高端，成立初期即为艾默生、卡特彼勒、泰科等全球头部客户供应商。自上市以来，公司积极布局“两机”业务板块，为世界顶尖燃气轮机/航空发动机制造商GE、罗尔斯罗伊斯、赛峰集团等供应相关零部件，同时积极响应燃气轮机国产化进程，为中国航发、上海电气、东方电气等供应核心零部件。公司不断丰富产品品类，收入持续增长。2017-2023年，公司收入从13.8亿元增长至24.1亿元，CAGR达9.8%，2024Q1-Q3实现收入19.1亿元，同增5.7%；归母净利润由0.6亿元增长至3.0亿元，CAGR达31.0%。 传统业务范围广泛、客户多元，盈利能力稳定。公司的传统业务集中在石油天然气、工程矿山机械、发电、轨交、医疗设备和自动控制等领域。 2020-2023年，公司传统业务收入维持在约12亿元，2023年毛利率为30.8%，同增0.1pct，收入规模、盈利能力保持稳定。 两机业务：零部件国产替代进行时，“两机”业务空间广阔。（1）燃气轮机板块：燃气轮机核心壁垒在于透平叶片，对材料与工艺要求极高； 透平叶片占整机价值量约22%，是整机价值量最大的部分。我国燃气轮机起步较晚，但持续推进重燃国产化进程，应流股份与海外龙头GE、西门子等企业深度合作，在燃气轮机国产化进程中承担了透平叶片的国产化任务，目前产品已广泛应用于国内外燃气轮机龙头企业的产品。（2）航空发动机板块：航空发动机是国家工业技术、科技技术和综合国力的集中体现。由于航空发动机的高技术壁垒，目前商用航发均被欧美巨头垄断。2016年，公司收购德国SBM，引进两款涡轴发动机技术，并尝试从零部件领域延伸至航空发动机整机。目前，公司已形成核心零部件、涡轴发动机和直升机三位一体的航空航天业务基础。随着低空经济和国产大飞机的持续推进，公司有望持续受益于航空发动机国产化进程。 核电行业景气度持续上升，核能材料业务稳健增长。2019年起中国核电站审批回归常态。2019-2023年我国核准核电机组数量分别为4/4/5/10/10台，2024年已核准11台机组，呈上升趋势。发电侧，2023年核能发电4449亿kWh，同增3%，占全国发电量4.6%，维持较高水平；2023年中国核能发电装机量达5691万kW，同增2%。公司作为中国研制生产核电站核岛核一级铸造零部件、金属保温层和乏燃料格架等核电设备的先行者，2023年核能板块收入达3.8亿元，同增17%，毛利率40%，高于综合毛利率36%。近年公司持续加大核能板块投入，迎合国内核电规模持续增长需求，核能材料业务有望实现持续增长。 盈利预测与投资评级：应流股份深耕高端铸造行业和高端装备制造，随着“两机”业务的不断拓展，有望在航空发动机、重型燃气轮机国产化浪潮中充分受益。我们预计公司2024-2026年归母净利润3.60/4.60/5.85亿元，对应当前市值PE分别为37/29/23x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：资本开支不及预期，下游行业需求不及预期，国产化进程不及预期，国际贸易摩擦 1.深耕高端铸造领域，“两机”业务构筑新增长极 1.1.深耕高端装备零部件，绑定海内外龙头客户 从铸件向高端零部件扩展，产业链+价值链延伸卓有成效。公司成立于2000年，以铸造起家，产品主要为铸钢零部件和高温合金零部件，包括泵、阀门、叶片等各类机械装备构件，下游领域主要为油气、工程机械、国防军工等。公司产品定位高端、放眼世界，成立初期就成为艾默生、卡特彼勒、泰科等全球头部客户供应商。成立至今的20多年间，公司持续投入创新并不断突破高端零部件壁垒，2009年开始陆续进入核电、航空航天、燃气轮机、核能海洋等高精尖装备领域，成为国内高端装备零部件领头羊。公司产品壁垒较高，在高温合金和高精尖装备领域具备较强稀缺性。 图1：应流股份发展历程 公司主营产品为铸钢零部件和高温合金零部件，应用于各类重型装备。根据下游领域不同，公司产品可以分为三大类：（1）高端装备零部件：该业务为公司传统业务，2023全年收入占比49%，产品主要为泵、阀、叶轮等，下游应用包括油气、石化、工程机械等重型装备领域。（2）两机业务（航空发动机&燃气轮机）：该业务为公司上市后重点投入的新业务，2023全年收入占比33%，产品主要为高温合金涡轮叶片，两机高温合金叶片是现代先进制造技术能力的代表之一，技术壁垒极高，公司该产品已经进入GE、西门子等国际头部客户供应链。（3）核能业务：2023全年收入占比16%。 图2：公司产品矩阵以及各领域主要客户（截至2023年底） 公司客户资源优质、绑定国内外顶尖客户供应体系，成立之初就与艾默生、卡特彼勒、泰科等国际知名企业建立战略合作关系。(1)高端装备领域，公司是国内外知名机械制造企业的合格供应商，其中包括西门子、卡特彼勒、霍尼韦尔等数家世界500强企业。 (2)两机业务领域，公司为世界顶尖航空发动机制造商通用电气、罗尔斯罗伊斯及赛峰集团等供应相关零部件；国内核心客户包括中国航发、上海电气、东方电气等。(3)核能核电领域，公司与中广核、中核集团等深度合作，服务于国家核电发展前沿领域。 图3：公司核心客户 民企决策效率较高，股权结构稳定。公司实控人为董事长杜应流。截至2024年9月30日，杜应流直接持有公司股份1.71%，并通过霍山应流投资间接控制公司10.74%的股份，股权结构稳定，决策效率较高。子公司包括霍山铸造、应流铸业、天津航宇嘉瑞、应流美国、应流欧洲、应流航空、海源复材等，子公司布局全面，涵盖各大业务板块。 图4：应流股份股权结构及主要子公司业务布局（截至2024年9月30日） 1.2.业绩规模稳健增长，盈利能力持续改善 深耕高端铸造领域，“两机”业务构筑新增长极。公司深耕传统业务，并不断拓展新领域，收入保持较快增长，2017-2023年公司收入从13.8亿元增长至24.1亿元，年复合增速9.8%。2024年Q1-Q3实现营业收入19.1亿元，同比增长5.7%。利润端，公司2017-2023年归母净利润从0.6亿元增长至3.0亿元，年复合增速31.0%。利润增速远高于收入增速，主要系公司顺利扩展利润率较高的“两机业务”，盈利能力快速提升。 图5：2017-2023年公司营业收入CAGR为9.8% 图6：2017-2023年公司归母净利润CAGR为31.0% 高端装备零部件主业基本盘稳健，两机业务放量带动盈利能力快速增长。公司传统业务“高端装备零部件”是公司基本盘，近年来收入稳定在12亿元左右；新业务两机&核能核电业务收入占比快速提升，其中两机业务2019-2023年收入年复合增速为45%，远高于总收入增速，是公司近几年收入增长核心拉动力量。且新业务毛利率较高，尤其是两机业务2019-2023年平均毛利率为39.7%，显著高于核能核电业务和高端装备零部件业务毛利率，高毛利业务占比提升是公司盈利能力快速增长的核心原因。 图7：2019-2023年两机业务收入CAGR=45%（亿元） 图8：“两机”业务毛利率高于其他业务毛利率 围绕国家发展战略，国产替代成果显著。分国内外来看，上市前公司海外收入占比一度达到90%，上市以来国内外收入结构逐渐平衡。2015年以来，公司海外收入小幅波动，基本保持稳定。在此期间，公司围绕国家发展战略，继续把替代进口作为促进发展的重要方向，紧盯进口有挑战性的高端产品、特殊材料，国内收入实现持续上涨。同时，公司在核能核电、航空装备、油气钻采领域研发高附加值产品，带动国内毛利率提升。 总体来看，公司在维持国内外毛利率稳定的同时，展现了卓越的费用管控能力，各项费用率显著下降，成本控制效果显著。 图9：2015-2023年国内收入持续上涨 图10：2015-2023年公司海内外毛利率情况 盈利能力呈上升趋势，研发投入持续增长。盈利能力方面，2015年至今公司销售毛利率均维持在较高水平，净利率在良好的费控下保持上升趋势。费用率方面，2024Q1-Q3公司销售/管理/财务费用率分别为1.6%/6.9%/4.8%，同比-0.1/-0.4/+0.5pct。公司持续扩大研发投入，在研项目聚焦高端零部件制造，包括国产化F级燃机定向柱晶材料铸造性能验证及典型组织分析、大飞机发动机复杂型腔薄壁机匣技术开发等。 图11：2015-2024Q1-Q3公司利润率情况 图12：2018年以来公司各项费用率均较为稳定 资本开支高峰已过，利润释放节奏有望加速。由于“两机业务”的重资产特征，公司在2015-2020年进行了较大规模的资本开支投入，导致折旧金额快速上升。具体来看，公司当年折旧金额占营业总收入比重在2017年达峰后，近年来呈下降趋势，利润释放节奏加速。近期公司拟发行可转债募资不超过15亿元，主要面向叶片机匣加工涂层项目、先进核能材料及关键零部件智能化升级项目等具有较高技术附加值的高端零部件制造项目，资本开支出现小幅上升，处于合理区间。 图13：2016-2024H1公司折旧情况 图14：折旧占营收比重持续下滑，利润释放节奏加速 图15：新发可转债项目情况 2.传统业务范围广泛、客户多元，盈利能力稳定 2.1.高端装备零部件技术领先，下游需求分布广泛 公司的传统业务集中在石油天然气、工程矿山机械、发电、轨交、医疗设备和自动控制等领域。 ①油气领域：产品包括钻机顶驱、全自动钻台扭矩钳（铁钻工）、导向钻井单元以及天然气集输管线压缩机等设备的关键零部件，用于油气勘探与开发，下游客户主要为斯伦贝谢、KSB等。 图16：公司产品在油气领域的应用 ②工程和矿山机械：公司主要生产工程和矿山机械的底盘及工作装置的功能性零部件。应用场景包括挖掘、铲土运输、工程起重、专用车辆、路面与压实、凿岩机械等。 下游客户包括久益、山特维克、卡特彼勒、特雷克斯等。 ③其他高端装备：零部件业务涵盖轨道交通设备、医疗设备、自动控制设备和节能环保装备等。下游客户包括：西门子、丹福斯、霍尼韦尔等。 图17：工程和矿山机械零部件 图18：其他高端装备零部件 传统业务收入规模及盈利能力保持稳定，夯实公司基本盘。2020-2023年，公司传统业务收入维持在12亿元左右，2023年毛利率为30.8%，同增0.1pct，收入规模和盈利能力保持稳定。 图19：传统业务收入保持稳健 图20：传统业务盈利能力较为稳定 3.两机业务：零部件国产替代进行时，“两机”业务空间广阔 3.1.燃气轮机：AI算力爆发背景下短期供电解决方案 3.1.1.透平叶片是燃气轮机核心技术壁垒 燃气轮机主要由压气机、燃烧室、透平三大部分组成，理想工作过程为布雷登循环。 压气机：吸入低温低压空气并压缩至高压气体（绝热压缩）；燃烧室：加压后的高压气体与燃料充分混合后燃烧形成高温高压燃气（等压加热）；透平：燃烧室排出的高温高压燃气在燃气涡轮中膨胀做功，温度压力下降、体积增大，燃气内能转化为涡轮的机械能输出（等熵/绝热膨胀），输出机械能后的乏气后进入大气中成为低温低压气体（定压放热）。 图21：西门子H级燃气轮机结构图 图22：燃气轮机主要分为三大区域 根据Gas Turbine Engineering Handbook，从功能看燃气轮机可分为框架式重型，航改型，工业型，小型，微型，车载型六个大类；根据《现代燃气轮机技术》，燃气轮机按功率可分为重型，轻型，微型三种类型。在重型燃气轮机中，可根据进入透平口的燃气温度分为E（D）、F、G、J（H）级。不同企业对重型燃气轮机的型号字母划分略有差异，以西门子为例，西门子E级燃气轮机透平口燃气温度为1200℃、F级为1400℃、G级为1500℃、J级为1600℃。 图23：《现代燃气轮机技术》对燃气轮机的划分标准 图24：西门子重型燃气轮机分类标准 叶片是燃气轮机最核心组件，其中透平叶片是燃气轮机难度最大、最关键的零部件。 燃气轮机叶片主要用于压气机与透平当中。 （1）压气机：将外部常温空气吸入