宏观经济宏观月报：内需延续回暖，1-2月经济增速高于全年目标值

证券研究报告|2025年03月17日 宏观经济宏观月报 内需延续回暖，1-2月经济增速高于全年目标值 核心观点经济研究·宏观月报 2025年3月17日国家统计局发布2025年1-2月份经济增长数据，重点关注的经济增长类数据如下： 1、1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，比上年全年加快0.1个百分点，较上年12月份回落0.3个百分点； 2、1-2月份，社会消费品零售总额83731亿元，同比增长4.0%，比上年全年加快0.5个百分点，较上年12月份加快0.3个百分点； 3、1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）52619亿元，同比增长4.1%，比上年全年加快0.9个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资同比增长8.4%； 4、1-2月份，货物进出口总额65364亿元，同比下降1.2%。其中，出口38812亿元，增长3.4%；进口26551亿元，下降7.3%； 5、1-2月份，全国城镇调查失业率平均值为5.3%，较上年12月上升0.2个百分点，持平上年同月。 1-2月国内经济增速约5.1%，高于全年经济增速目标值。 基于生产法测算的月度GDP同比增速在1-2月份约为5.1%，较上年12月回落0.5个百分点，略高于全年经济增速目标值。其中工业、服务业生产均构成向下拖累，建筑业小幅拉升。需求方面，1-2月国内消费、投资同比较上年12月上升，其中投资环比创2017年以来同期新高水平，显示内需延续回暖修复态势；1-2月国内出口同比明显回落，但环比仍处于2015年以来同期偏高水平，表明1-2月国内出口仍保持较强的韧性但抢出口效应明显减弱。 2025年中国有望打破“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环。 2025年，中国有望通过三方面举措打破“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环： （1）财政发力：2025年政府将明显扩张赤字规模。有了财政赤字资金的补充，政府激励工业部门的生产和投资不再依赖服务业的成本转嫁，与此同时还能将一部分财政资源用于刺激服务业的供给和需求，使得服务业增长动能恢复，进而改善居民就业和收入状况。 （2）优化工业结构：政府明确将推动工业部门低效落后产能退出，减缓恶性价格竞争局面，此举还将减少对工业部门生产与投资的过度激励，减轻财政紧张压力。 （3）提振关键群体消费：截至2023年底中国公务员及事业单位从业人员数 量合计约6252.2万人，数量巨大，其收入及消费倾向对消费需求构成显著影响。2025年政策或积极改善该群体的薪资与信心，通过收入增长释放消费潜力，并带动经济乘数效应。 在此背景下，2025年中国消费大概率出现显著修复，从而支持国内经济运行在5.0%左右的合理范围内。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。 证券分析师：李智能证券分析师：田地0755-229404560755-81982035 lizn@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980516060001S0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比4.10 社零总额当月同比4.00 出口当月同比3.40 M27.00 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观月报-12月民间投资回暖，总需求改善或具备持续性》——2025-01-17 《宏观经济宏观月报-11月国内供给保持韧性但需求偏弱》——2024-12-16 《宏观经济宏观月报-总需求拐点已至，持续性有待验证》——2024-11-15 《宏观经济宏观季报-三季度内需明显走弱凸显稳增长的重要性》——2024-10-22 《宏观经济宏观月报-受抑需求集中释放，稳增长效应值得期待》 ——2024-10-18 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1-2月经济：内需延续回暖，月度经济增速高于全年目标值4 就业：1-2月调查失业率季节性上升，就业保持稳定5 生产端：1-2月工业和服务业生产同比均有所回落6 需求端：投资—1-2月投资同比明显反弹8 需求端：消费—1-2月国内消费同比增速继续上升9 需求端：进出口—出口同比明显回落但环比仍偏强10 2月通胀解读：1-2月国内CPI延续弱势，PPI同比继续上升11 1-2月中国CPI累计同比继续回落12 2月食品拖累CPI环比低于季节性水平12 1-2月PPI同比降幅较去年12月小幅收窄，生活资料价格同比降幅收窄是主要贡献14 2月PPI环比仍低于历史平均水平，表现偏弱15 基于高频指标对2025年3月CPI和PPI同比的预测16 风险提示16 图表目录 图1：中国实际GDP月度同比增速测算4 图2：2023-2024年中国三大需求对GDP同比的拉动一览5 图3：中国三大需求对GDP同比的拉动与历史均值比较一览5 图4：1-2月国内调查失业率平均值季节性上升，就业保持稳定6 图5：中国工业增加值和高技术产业增加值同比一览6 图6：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览6 图7：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览7 图8：1-2月各品类产品产量累计同比与去年12月当月同比的差值一览7 图9：1-2月服务业生产指数累计同比较去年12月明显回落8 图10：中国固定资产投资完成额同比增速一览8 图11：中国固定资产投资完成额环比增速一览8 图12：房地产开发、制造业、基建、其他投资同比增速一览9 图13：房地产开发、制造业、基建、其他投资环比增速一览9 图14：房地产销售面积和销售额同比增速一览9 图15：中国社会消费品零售总额同比增速一览10 图16：中国社会消费品零售总额环比增速一览10 图17：1-2月不同商品的销售金额累计同比较去年12月变化幅度一览10 图18：中国出口、进口当月同比增速一览11 图19：中国出口、进口环比与历年同期水平一览11 图20：国内不同出口产品对整体出口同比的拉动幅度11 图21：中国CPI、核心CPI当月同比一览12 图22：中国消费品、服务CPI当月同比一览12 图23：中国CPI环比与历史均值比较13 图24：中国CPI食品项环比与历史均值比较13 图25：中国CPI非食品项环比与历史均值比较13 图26：中国CPI非食品中服务品价格环比与历史均值比较14 图27：中国CPI非食品中消费品价格环比与历史均值比较14 图28：中国PPI当月同比走势一览14 图29：中国PPI生产资料和生活资料价格当月同比一览15 图30：中国PPI生产资料各分项当月同比一览15 图31：中国PPI环比与历史均值一览15 图32：中国PPI生产资料分项价格环比与历史均值16 图33：中国PPI生活资料分项价格环比与历史均值16 图34：中国食品高频价格指数走势16 图35：中国工业品价格高频指标走势16 1-2月经济：内需延续回暖，月度经济增速高于全年目标值 基于生产法测算的月度GDP同比增速在1-2月份约为5.1%，较上年12月回落0.5个百分点，略高于全年经济增速目标值。其中工业、服务业生产均构成向下拖累，建筑业小幅拉升。需求方面，1-2月国内消费、投资同比较上年12月上升，其中投资环比创2017年以来同期新高水平，显示内需延续回暖修复态势；1-2月国内出口同比明显回落，但环比仍处于2015年以来同期偏高水平，表明1-2月国内出口仍保持较强的韧性但抢出口效应明显减弱。 图1：中国实际GDP月度同比增速测算 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 2024年消费对中国经济增长的拉动作用显著减弱，最终消费对GDP的贡献从一季度的3.9个百分点降至下半年的1.5个百分点左右，甚至低于疫情期间平均水平， 也罕见地被净出口反超。尽管2024年9月后国家推出多项稳增长政策以提振内需，但四季度内需仅小幅回升，复苏力度仍显不足。 这一困局的核心源于“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环。自2018年起，中国逆周期调控政策从传统的需求刺激转向减税降费为主的供给刺激，重点扶持工业部门（如新能源、汽车等），推动其高速发展。然而，工业品价格持续下跌叠加财政收入紧张，迫使政策通过挤压服务业收入来维持工业激励，导致服务业增长乏力。由于服务业是吸纳就业的主力军，其疲软进一步抑制居民收入和消费需求，最终加剧工业通缩压力，形成“越扶持工业，服务业越弱；服务业越弱，需求越差”的怪圈。 2025年，中国有望通过三方面举措打破“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环： （1）财政发力：2025年政府将明显扩张赤字规模。有了财政赤字资金的补充，政府激励工业部门的生产和投资不再依赖成本转嫁，与此同时还能将一部分财政资源用于刺激服务供给和需求，使得服务业增长动能恢复，进而改善居民就业和 收入状况。 （2）优化工业结构：政府明确将推动工业部门低效落后产能退出，减缓恶性价格竞争局面，并通过减少对工业部门生产与投资的过度激励，减轻财政紧张压力。 （3）提振关键群体消费：截至2023年底中国公务员及事业单位从业人员数量合 计约6252.2万人，数量巨大，其收入及消费倾向对消费需求构成显著影响。2025年政策或积极改善该群体薪资与信心，通过收入增长释放消费潜力，并带动经济乘数效应。 2024年四季度中国最终消费对GDP同比的拉动显著低于2020-2024年的平均水 平，若2025年中国得以打破“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环，则消费大概率出现显著修复，从而支持国内经济运行在5.0%左右的合理范围内。 图2：2023-2024年中国三大需求对GDP同比的拉动一览图3：中国三大需求对GDP同比的拉动与历史均值比较一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 就业：1-2月调查失业率季节性上升，就业保持稳定 1-2月国内城镇调查失业率平均值为5.3%，较去年12月上升0.2个百分点。2018、 2019、2023、2024年1-2月城镇调查失业率平均值较12月上行0.2个百分点。 今年1-2月国内城镇调查失业率上升幅度持平历史同期平均水平，表明国内整体就业情况保持稳定。 1-2月大城市调查失业率平均值为5.2%，较去年12月上升0.2个百分点。2018、 2019、2023、2024年1-2月大城市调查失业率平均值较12月上行0.1个百分点。 今年1-2月国内大城市调查失业率表现逊于历史同期平均水平，表明国内大城市就业表现弱于国内整体就业水平。 图4：1-2月国内调查失业率平均值季节性上升，就业保持稳定 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 生产端：1-2月工业和服务业生产同比均有所回落 1-2月国内规模以上工业增加值累计同比为5.9%，较11月当月同比回落0.3个百 分点。从工业增加值定基指数的环比来看，2025年1-2月环比高于2017-2024年同期平均水平，但低于2023、2024年同期水平，表明1-2月国内工业生产环比动能较强，但是弱于过去两年同期水平。 值得关注的是，2025年1-2月中国高技术产业工业增加值同比仍明显高于整体工业增加值同比且逆势上升，表明国内工业部门的结构进一步向“新经济”倾斜，高技术工业产品的生产表现亮眼。 图5：中国工业增加值和高技术产业增加值同比一览图6：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 分三大门类看，1-2月制造业增加值同比有所回落，公用事业增加值同比明显回升，采矿业保持不变。 图7：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 分产品看，1-2月和投资相关的粗钢、钢材、水泥产量同比有所回落，与消费相关的乙烯产量同比明显上升。 图8：1-2月各品