1-2月经济数据解读：一季度GDP或有望实现5%以上

债券日报2025年03月17日 【债券日报】 一季度GDP或有望实现5%以上 ——1-2月经济数据解读 ❖经济“开门红”：财政靠前发力的线索 华创证券研究所 ❖1-2月经济实现“开门红”，工业、服务业生产保持高位，叠加财政支出前置发力的提振作用明显，1-2月GDP增速测算或在5.5%以上。经济实现“开门红”，主要动力包括： 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖（1）生产端延续强势，工业和服务业表现均强。1-2月工增、服务业生产同比高增，二者合计占季度GDP约73%，合计拉动1-2月GDP约4pct以上。 ❖（2）财政支出力度加大、节奏靠前，在基建读数上已有体现。财政支出对GDP的影响直观体现在两个维度：一是基建投资，二是GDP第三产业除服务业之外的其他行业生产（科教文卫等）。其中基建方面，伴随置换债集中发行、化债与发展并重，地方财政支出压力同比减轻、对基建投资的倾斜力度同比增强。一季度来看，1-2月“开门红”奠定基础，3月月度经济增速维持在4%左右，即可实现一季度GDP增速超过5%，以3月高频看实现这一增速难度或不大。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 ❖对于债市而言，1-2月数据“开门红”、一季度GDP数据预预期不弱，或在情绪层面继续形成“复苏预期”的扰动。但另一方面，年初数据受到阶段性因素叠加（“抢出口”、财政支出靠前发力并与同期错位、春节假期效应等），较难判断其持续性和向上的弹性。从需求结构上看，当前“逆周期调节”主导的影响再度回归（包括基建、“以旧换新”扩围后通讯器材零售攀升等），PMI也映射当前行业景气不均（上游较好、下游待加力）的状态，需求自发性回升的基础仍待巩固。往后看，3月最后两周的高频对于判断二季度成色颇为重要，往年4月也出现过市场基本面预期的边际向下修正，需密切观察。 《【华创固收】非银存款大幅高增，从活期到定期？——2月金融数据解读（以此为准）》2025-03-15《【华创固收】同业存款外流的扰动高峰已过——2月金融数据解读》2025-03-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250314》2025-03-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250313》2025-03-13《【华创固收】理财”“安全垫”还有多少？一个定量测算》2025-03-13 ❖1-2月经济数据解读：“以旧换新”扩围效应显现 1、基建：年初财政支出加快，支撑基建偏强。从传统高频指标看，基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度或有改善。 2、房地产：销售同比转负，新开工约束仍在。1-2月地产投资累计同比增速-9.8%，施工与竣工均有回升，新开工进一步走弱；1-2月住宅销售同比转负、2月房价环比维持跌势，新房成交量价改善仍需政策加力托底。 3、制造业投资：保持韧性，下游相对偏强。1-2月制造业投资累计同比+9.0%，较上年12月单月增速提高0.7pct，靠近下游行业的投资增速相对领先。 4、消费：“以旧换新”加力扩围，通讯器材改善显著、汽车消费回踩。1-2月社零同比+4.0%，1、2月环比季调均高于2024年同期，“以旧换新”政策补贴扩围加力，同比消费动能改善。其中餐饮表现较12月转强，商品零售中与1月新政相关的通讯器材类增速领先，但汽车边际走弱。 5、工业：低基数提振同比，1-2月合并环比弱于季节性。1-2月工业增速同比+5.9%，较12月单月增速下滑0.3pct。上游相对加快，中游制造业放缓、下游能源业持平。环比看，合并1-2月工增环比季调0.7%，低于2023、2024年同期的1.1%，表明生产较12月的放缓较季节性更加明显，“抢出口”效应前置至2024年四季度，对1-2月出口生产需求或有一定挤占。 ❖风险提示：宏观政策力度超预期，抑制债市情绪。 目录 一、经济“开门红”：财政靠前发力的线索...........................................................................4 二、1-2月经济数据解读：“以旧换新”扩围效应显现.........................................................5 （一）基建：年初财政支出加快，支撑基建偏强.......................................................5（二）房地产：销售同比转负，新开工约束仍在.......................................................5（三）制造业投资：保持韧性，下游相对偏强...........................................................6（四）消费：“以旧换新”加力扩围，通讯器材改善显著、汽车消费回踩................6（五）工业：低基数提振同比，1-2月合并环比弱于季节性.....................................7 三、风险提示...........................................................................................................................8 图表目录 图表1 2025年1-2月对应的GDP累计增速或在5.5%以上，一季度GDP或有望实现5%以上.....................................................................................................................................4图表2 2025年1-2月两类口径基建投资增速均维持在偏高区间.....................................5图表3 1-2月商品房销售面积同比增速转负.......................................................................6图表4 1-2月70城新房价格环比跌幅维持在-0.1%...........................................................6图表5 1-2月靠近下游制造业投资增速相对领先...............................................................6图表6 1-2月社零处于2024年同期之上，同比改善.........................................................7图表7 1-2月网上商品零售同比+5%（亿元）...................................................................7图表8 1-2月各类商品零售增速情况（%）........................................................................7图表9 1-2月餐饮收入增速反弹（亿元，%）....................................................................7图表10 1-2月工增累计环比0.7%，略弱于2023、2024年同期（%）...........................8图表11 1-2月制造业生产增速略有放缓，采矿业抬升（%）..........................................8 周一，统计局公布数据显示：（1）2025年1-2月固定资产投资累计同比增4.1%，前值增3.2%；其中房地产投资累计同比-9.8%，前值-10.6%。（2）1-2月社会消费品零售总额同比+4.0%，前值+3.7%。（3）1-2月规模以上工业增加值同比+5.9%，前值+6.2%。（4）1-2月城镇调查失业率5.3%，环比升0.2%。 一、经济“开门红”：财政靠前发力的线索 1-2月经济实现“开门红”，工业、服务业生产保持高位，叠加财政支出前置发力的提振作用明显，1-2月GDP增速测算或在5.5%以上。我们以季度GDP统计所用的生产法逻辑拟合月度GDP增速，测算得1-2月月度GDP增速或在5.5%-6.0%区间，经济实现“开门红”，主要动力包括： （1）生产端延续强势，工业和服务业表现均强。1-2月工增、服务业生产同比分别+5.9%、+5.6%（工业、服务业合计占2024年一季度GDP约73%），两项合计拉动1-2月GDP大约4个百分点以上。其中，工增主要受低基数支撑，叠加春节服务消费不弱，带动服务业生产保持高增。 （2）财政支出力度加大、节奏靠前，在基建读数上已有体现。财政支出对GDP的影响直观体现在两个维度：一是基建投资，项目财务支出加快直接带动数据回暖；二是GDP第三产业除服务业之外的其他行业生产（科教文卫等）。其中基建方面，伴随置换债集中发行、化债与发展并重，地方财政支出压力同比减轻、对基建投资的倾斜力度或同比增强。 一季度来看，1-2月“开门红”奠定基础，预计GDP（不变价）当季增速大概率超过5%。按工业、服务业、建筑业和其他行业测算的1-2月GDP增速或在5.5%以上，3月月度经济增速维持在4%左右，即可实现一季度GDP增速超过5%，从3月高频看，实现这一增速的难度或不大。 资料来源：Wind，华创证券测算注：当季GDP（月度拟合）为月度GDP的当季平均值 对于债市而言，1-2月数据“开门红”、一季度GDP数据预预期不弱，或在情绪层面继续形成“复苏预期”的扰动。但另一方面，年初数据受到阶段性因素叠加（“抢出口”、财政支出靠前发力并与同期错位、春节假期效应等），较难判断其持续性和向上的弹性。从需求结构上看，当前“逆周期调节”主导的影响再度回归（包括基建、“以旧换新”扩围后通讯器材零售攀升等），PMI也映射当前行业景气不均（上游较好、下游待加力）的状态，需求自发性回升的基础仍待巩固。 往后看，3月最后两周的高频对于判断二季度成色颇为重要（包括地产成交是否边际走弱、“抢出口”对生产提振是否弱化、投资需求的释放高度等），往年4月也出现过市场基本面预期的边际向下修正（如2023年3-4月），需密切观察。 二、1-2月经济数据解读：“以旧换新”扩围效应显现 （一）基建：年初财政支出加快，支撑基建偏强 1-2月基建投资（不含电力）累计同比+5.6%，全口径基建投资同比+10%左右。从传统高频指标看，基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度或有改善，对应1-2月基建增速偏强。 资料来源：Wind，华创证券 （二）房地产：销售同比转负，新开工约束仍在 1-2月地产投资累计同比增速-9.8%，较2024年累计增速收窄0.8pct。相比于上年12月，地产投资单月增速改善3.5pct，其中施工、竣工均有回升，新开工降幅进一步扩大。前端拿地约束，投资端延续收缩态势。 1-2月住宅销售同比转负，2月房价环比维持偏弱。1-2月商品房销售面积同比-5.1%，其中住宅同比-3.4%、由正转负，去年同期基数偏高，今年1-2月工作日同比减少2个，对销售或有一定影响。另外从房价看，2月新建住宅价格环比-0.1%、二手住宅价格环比-0.3%，单月降幅连续3个