一、经济“开门红”：财政靠前发力的线索
1-2月经济实现“开门红”，主要动力包括：
- 生产端延续强势，工业和服务业表现均强。1-2月工业增加值、服务业生产同比分别高增5.9%、5.6%，合计拉动1-2月GDP约4个百分点以上。
- 财政支出力度加大、节奏靠前，在基建读数上已有体现。伴随置换债集中发行、化债与发展并重，地方财政支出压力同比减轻，对基建投资的倾斜力度同比增强。
一季度来看，1-2月“开门红”奠定基础，预计GDP当季增速大概率超过5%。按工业、服务业、建筑业和其他行业测算的1-2月GDP增速或在5.5%以上，3月月度经济增速维持在4%左右，即可实现一季度GDP增速超过5%。
对于债市而言，1-2月数据“开门红”、一季度GDP数据预预期不弱，或在情绪层面继续形成“复苏预期”的扰动。但年初数据受到阶段性因素叠加（“抢出口”、财政支出靠前发力并与同期错位、春节假期效应等），较难判断其持续性和向上的弹性。从需求结构上看，当前“逆周期调节”主导的影响再度回归（包括基建、“以旧换新”扩围后通讯器材零售攀升等），PMI也映射当前行业景气不均（上游较好、下游待加力）的状态，需求自发性回升的基础仍待巩固。
往后看，3月最后两周的高频对于判断二季度成色颇为重要，往年4月也出现过市场基本面预期的边际向下修正，需密切观察。
二、1-2月经济数据解读：“以旧换新”扩围效应显现
- 基建：年初财政支出加快，支撑基建偏强。1-2月基建投资（不含电力）累计同比+5.6%，全口径基建投资同比+10%左右。从资金端看，置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度或有改善。
- 房地产：销售同比转负，新开工约束仍在。1-2月地产投资累计同比增速-9.8%，新开工进一步走弱。前端拿地约束，投资端延续收缩态势。1-2月住宅销售同比转负，2月房价环比维持偏弱，新房成交动能改善或仍需政策加力托底。
- 制造业投资：保持韧性，下游相对偏强。1-2月制造业投资累计同比+9.0%，增速相对领先的行业包括运输设备制造、汽车制造业、通用设备、食品制造等。
- 消费：“以旧换新”加力扩围，通讯器材改善显著、汽车消费回踩。1-2月社零同比+4.0%，1、2月环比季调均高于2024年同期，“以旧换新”政策补贴扩围加力，同比消费动能改善。餐饮表现较12月转强，商品零售中与1月新政相关的通讯器材类增速领先，但汽车消费走弱。
- 工业：低基数提振同比，1-2月合并环比弱于季节性。1-2月工业增速同比+5.9%，较12月单月增速下滑0.3pct。上游相对加快，中游制造业放缓、下游能源业持平。环比看，合并1-2月工增环比季调0.7%，低于2023、2024年同期的1.1%，表明生产较12月的放缓较季节性更加明显，“抢出口”效应前置至2024年四季度，对1-2月出口生产需求或有一定挤占。
三、风险提示
宏观政策力度超预期，抑制债市情绪。
