固定收益点评：经济继续保持强韧

今日统计今日统计局公布了1-2月经济数据，总体显示经济继续强韧，内需继续回升。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较去年12月回落0.3个百分点，而服务业生产指数为5.6%，较去年12月回落0.9个百分点。估算对应1-2月GDP同比增速在5.7%左右，即使3月数据有所下滑，1季度经济增速保持5%或以上应该问题不大。这显示整体经济依然强韧。 生产保持较高增速，抢出口效应回落。1-2月工业增加值当月同比增长5.9%，较上月回落0.3个百分点，季调环比由0.64%回落至0.35%。服务业生产指数当月同比增长5.6%，较上月回升0.9个百分点。其中工业生产回落主要受出口交货值回落影响，1-2月出口交货值同比增长6.2%，而12月当月出口交货值同比增长8.8%，出现明显回落，美国总统特朗普上任后，加征关税陆续生效，抢出口效应进一步减弱，全球贸易环境仍存在较大不确定性，我国出口对生产的拉动或进一步减弱。 房地产投资持续承压。1-2月房地产开发投资同比下降9.8%，跌幅较上月收窄3.5个百分点，商品房销售面积同比下降5.1%，较上月回落4.6个百分点，低基数下的房地产销售端仍在筑底中，新开工面积同比下降29.6%，跌幅进一步扩大。2021年新开工回落的影响开始显现，施工面积持续下降，房地产投资增速持续承压。地产市场企稳需要更为强力政策，特别是利率调降。从房地产市场表现来看，房地产市场呈现出二手房成交热而新房成交冷的现象，70大中城市商品住宅价格跌幅与上月持平，各能级城市二手房销售价格环比均下跌。预计今年关于房地产的支持性政策空间将进一步打开，但房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央层面出台全局系统更大力度的政策，特别是较大幅度的利率调降，才能扭转房地产行业当前的趋势。 狭义基建投资增速回落。1-2月狭义基建投资（不含电力）同比增长4.3%，较12月当月同比回落1.9个百分点，广义基建投资同比增长9.1%，较12月当月同比回升1.7个百分点。分行业看，地方财政相关的交运仓储类基建项目增速有所回暖，其中电热气水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为23.8%、3.9%、6.1%（前值分别为25.5%、6.0%、-3.5%）。2025年春节以来，地方专项债发行节奏有所加快，对基建项目的投资或有一定的支撑。同时，深化零基预算改革首次写进政府工作报告，财政支出效率有望提升以增强财政乘数，关注后续实物工作量的转化。 社零消费有所回暖，政策持续加码。社零当月同比增长4.0%，较12月回升0.3个百分点，结构上看餐饮消费同比增长4.3%（前值2.7%）。具体看，地产链的家具、家电、装潢材料同比增速分别为11.7%、10.9%、0.1%，可选消费链条的体育娱乐用品、汽车、服装、化妆品、金银珠宝、通讯器材同比增速分别为25.0%、-4.4%、3.3%、4.4%、5.4%、26.2%，前值分别为16.7%、0.5%、-0.3%、0.8%、-1.0%、14.0%，其中消费品以旧换新政策支持的家电和通讯器材等消费改善明显。提振消费作为今年政府工作报告的10大任务的首位，过去的逆周期政策一般是以投资作为抓手，带动总体经济后再影响居民消费，而本轮稳增长政策着眼于消费本身，通过推动改善居民收入、稳定房地产资产价格、消费品补贴、丰富消费场景等方式来直接刺激消费，以稳定内需。 债市继续调整空间或有限，季末之前保持观望。1-2月经济数据有所企稳，但近期财政和货币政策的支持力度边际也有所放缓，关注经济修复的持续性。虽然近期市场情绪变化，带来债市持续调整压力。但从债市长逻辑和短逻辑来看，继续调整可能性有限。通胀走弱、信贷放缓等因素进一步强化了债市长逻辑。而短逻辑方面，银行指标压力季末过后将有所缓和，负债缺口有望阶段性改善，资金有所回落，叠加实体变化可能约束流动性进一步收紧。因而债市进一步调整压力有限，随着季末临近，债券利率可能再度震荡下行。策略上建议哑铃型配置。而季末压力和监管态度依然审慎意味着债市波动依然可能很大，需根据自身负债情况适当控制久期。 风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 今日统计局公布了1-2月经济数据，总体显示经济继续强韧，内需继续回升。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较去年12月回落0.3个百分点，而服务业生产指数为5.6%，较去年12月回落0.9个百分点。估算对应1-2月GDP同比增速在5.7%左右，即使3月数据有所下滑，1季度经济增速保持5%或以上应该问题不大。这显示整体经济依然强韧。 图表1：服务业生产指数和工业增加值增速变化 图表2：出口交货值持续回升 工业生产继续强劲，抢出口有所回落。1-2月工业增加值当月同比增长5.9%，较上月回落0.3个百分点，季调环比由0.64%回落至0.35%。其中工业生产回落主要受出口交货值回落影响，1-2月出口交货值同比增长6.2%，而12月当月出口交货值同比增长8.8%，出现明显回落，美国总统特朗普上任后，加征关税陆续生效，抢出口效应进一步减弱，全球贸易环境仍存在较大不确定性，我国出口对生产的拉动或进一步减弱。 图表3：出口交货值和出口增速 图表4：制造业高景气行业工业增加值持续高增 房地产市场依然疲弱。1-2月房地产开发投资同比下降9.8%，跌幅较上月收窄3.5个百分点，商品房销售面积同比下降5.1%，较上月回落4.6个百分点，低基数下的房地产销售端仍在筑底中，新开工面积同比下降29.6%，跌幅进一步扩大。2021年新开工回落的影响开始显现，施工面积持续下降，房地产投资增速持续承压。 地产市场企稳需要更为强力政策，特别是利率调降。政府工作报告进一步强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，并从销售端、融资端进一步明确对房地产行业的政策支持。 2025年新增专项债明确可用于土地收储和收购存量商品房。从房地产市场表现来看，房地产市场呈现出二手房成交热而新房成交冷的现象，70大中城市商品住宅价格跌幅与上月持平，各能级城市二手房销售价格环比均下跌。从房地产开发资金来源来看，2025年房地产相关的信贷资金、经营性现金流相关的资金、自筹资金等降幅较2024年均有明显的收窄。预计今年关于房地产的支持性政策空间将进一步打开，但房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央层面出台全局系统更大力度的政策，特别是较大幅度的利率调降，才能扭转房地产行业当前的趋势。 图表5：施工面积持续下行 图表6：新开工和竣工面积持续背离 年初央国企主导项目加快开工进度，电力、水利等行业带动广义基建增速回升。1-2月狭义基建投资（不含电力）（同比增长4.3%，较12月当月同比回落1.9个百分点，广义基建投资同比增长9.1%，较12月当月同比回升1.7个百分点。分行业看，地方财政相关的交运仓储类基建项目增速有所回暖，其中电热气水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为23.8%、3.9%、6.1%（前值分别为25.5%、6.0%、-3.5%）。 2025年春节以来，地方专项债发行节奏有所加快，对基建项目的投资或有一定的支撑。 同时，深化零基预算改革首次写进政府工作报告，财政支出效率有望提升以增强财政乘数，关注后续实物工作量的转化。 制造业投资小幅回升。1-2月制造业固投同比为9.2%，较上月小幅回升0.9个百分点。 分结构来看，高新技术产业投资同比增长9.7%，其中信息服务业、电子商务业、计算机及办公设备制造业、航空航天器设备制造业维持高增，但考虑到今年外需可能的回落，以及推进全国统一大市场建设和整治“内卷式”竞争，制造业投资增速或难以维持高增。 社零消费有所回暖，关注政策持续加码效应。社零当月同比增长4.0%，较12月回升0.3个百分点，结构上看餐饮消费同比增长4.3%（前值（2.7%），而商品零售额同比增长3.9%（前值为3.9%）。具体看，地产链的家具、家电、装潢材料同比增速分别为11.7%、10.9%、0.1%，可选消费链条的体育娱乐用品、汽车、服装、化妆品、金银珠宝、通讯器材同比增速分别为25.0%、-4.4%、3.3%、4.4%、5.4%、26.2%，前值分别为16.7%、0.5%、-0.3%、0.8%、-1.0%、14.0%，其中消费品以旧换新政策支持的家电和通讯器材等消费改善明显。提振消费作为今年政府工作报告的10大任务的首位，过去的逆周期政策一般是以投资作为抓手，带动总体经济后再影响居民消费，而本轮稳增长政策着眼于消费本身，通过推动改善居民收入、稳定房地产资产价格、消费品补贴、丰富消费场景等方式来直接刺激消费，以稳定内需。 图表7：基建和制造业投资对冲房地产投资 图表8：可选消费持续分化 债市继续调整空间或有限，季末之前保持观望。1-2月经济数据有所企稳，但近期财政和货币政策的支持力度边际也有所放缓，关注经济修复的持续性。虽然近期市场情绪变化，带来债市持续调整压力。但从债市长逻辑和短逻辑来看，继续调整可能性有限。通胀走弱、信贷放缓等因素进一步强化了债市长逻辑。而短逻辑方面，银行指标压力季末过后将有所缓和，负债缺口有望阶段性改善，资金有所回落，叠加实体变化可能约束流动性进一步收紧。因而债市进一步调整压力有限，随着季末临近，债券利率可能再度震荡下行。策略上建议哑铃型配置。而季末压力和监管态度依然审慎意味着债市波动依然可能很大，需根据自身负债情况适当控制久期。 风险提示 基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。