“鱼与熊掌”如何兼得系列(一)：三大运营商，兼顾β与稀缺α

三大运营商，兼顾β与稀缺α “鱼与熊掌”如何兼得系列（一） 核心结论 分析师 宁德时代和长江电力是两个代表性的成长/价值优质核心资产：1）宁德时代是新能源浪潮中的高β资产，受政策与产业趋势强驱动。2）长江电力是难以复制的稀缺α资产，具备自然垄断和永续经营特征。在2016-2020的核心资产牛与2022-2024年的“安全资产”牛中，两类资产走势也反映出市场不同股市周期中对时间价值和风险收益的不同定价逻辑：1）宁德时代估值锚定远期成长性，股价波动与市场风险偏好高度同步，符合“高赔率+低胜率”的成长投资策略。2）长江电力估值锚定永续现金流折现，股价与市场整体波动相关性低，符合“高胜率+低赔率”的深度价值策略。 毛君杰S080052410000713641817824maojunjie@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn 谁会是未来的优质核心资产？AI浪潮与中国AI叙事走向现实，叠加逆全球化周期共振之下，我们认为三大运营商（中国电信，中国联通，中国移动）是AI链条中防御型成长资产，既有成长性β（类似新能源中的宁德），也有稀缺性α（类似高股息/现金牛中的长江电力），在牛市中具备估值弹性，在特朗普2.0带来外部冲击时通过股息和低波提供保护。 为什么看好三大运营商？1）从商业模式来看，中国电信通信业务弱周期，数字经济强周期使其具备“攻守兼备”的特征。科技龙头资本开支驱动云计算、数据中心等业务，有望打开运营商的第二增长曲线。2）从财务特征来看，稳健现金流与股息为运营商提供安全垫。中国电信有媲美长江电力的稳定性，5YR平均股息率（A股>4%，H股>6%）高于长江电力（>3%）。（3）国企禀赋：数据安全重要性上升，云端布局从长期来看，国央企相对民企有数据留存优势和壁垒，有望长期提升增长斜率与现金流溢价。 情绪周期：去年大周期择时体系提示了9月18日的买点，小周期择时体系提示了2月5日、10月18日和11月27日的启动，并在12月10日实现预期涨幅，进入时间和空间调整阶段，市场选择以空间调整来进行。今年1月6日择时体系提示将出现耐勾型上涨，当下持续在多头信号验证阶段，下沉到结构方面我们认为攻防兼备的【防守型科技】，比如三大运营商是当下配置的核心。 3月日历效应：行情逐步步入基本面验证期。1）对历史春季躁动，本轮上涨自1月14日至3月7日以来已持续33个交易日，上证指数、创业板指分别已经累计上涨6.70%和11.24%，行情步入后半段。2）2010-2024年3月上证指数上涨概率收敛至40%，涨跌幅中位数为-0.59%，两会前后小盘成长与价值表现相对活跃，会后稳定风格胜率更高，但成长与消费整体收益弹性更佳，配置上要兼顾弹性和稳健，做好高低切换。 风险提示：宏观政策变化风险，策略框架失效，基本面超预期下行，AI产业发展与龙头资本开支进度不及预期等。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、哑铃的两端：宁德时代与长江电力.................................................................................4二、运营商，兼顾alpha和beta............................................................................................6三、西部策略择时体系研判.................................................................................................103.1情绪指标与择时体系..................................................................................................103.2 A股权益估值不贵，等待基本面验证..........................................................................113.3从日历效应看3月市场..............................................................................................12四、风险提示.......................................................................................................................17 图表目录 图1：2016-2020、2022-2024年两段行情中，宁德时代与长江电力分别走出了亮眼的表现.4图2：宁德时代PE与股价走势...............................................................................................5图3：新能源beta行情与新能源车渗透率高度挂钩................................................................5图4：长江电力PE与股价走势...............................................................................................5图5：长江电力在2019-2024年提供了低波保护....................................................................5图6：运营商：未来的优质核心资产，兼顾α和β..................................................................6图7：中国电信业务结构..........................................................................................................7图8：中国电信：产业数字化拉动公司业务增速.....................................................................7图9：三大运营商资本开支与筹资现金流波动较大..................................................................7图10：海内外科技龙头加大资本开支，利好AI基建..............................................................7图11：三大运营商云业务收入与增速......................................................................................7图12：中国电信股息率与其他公司以及全A对比...................................................................8图13：中国电信PE与股价走势.............................................................................................8图14：三大运营商估值重估....................................................................................................8图15：机器人与三大运营商相对走势.....................................................................................9图16：AI算力与三大运营商相对走势.....................................................................................9图17：中芯国际与三大运营商相对走势..................................................................................9图18：智能驾驶与三大运营商相对走势..................................................................................9图19：西部策略-大周期情绪指标.........................................................................................10图20：西部策略-小周期情绪指标.........................................................................................11图21：万得全A PE估值通道...............................................................................................11图22：万得全A PB估值通道...............................................................................................12图23：历年春季躁动启动待时间和跨度................................................................................12图24：春季躁动的时间和空间..............................................................................................12 图25：2010-2024年上证指数两会前后平均收益表现..........................................................13图26：近年两会期间上证指数与创业板指表现.....................................................................13图27：近年两会结束后20日上证指数与创业板指表现........................................................13图28：2025年上证指数表现与历史季节性走势对比............................................................15图29：2025年创业板指表现与历史季节性走势对比............................................................15图30：2025年沪深300表现与历史季节性走势对比...........................................................15图31：2025年