银行2月信贷社融点评：政府加杠杆对冲实体需求偏弱

2025年03月16日银行 证券研究报告 2月信贷社融点评：政府加杠杆对冲实体需求偏弱 投资评级领先大市-A维持评级 事件：人民银行公布2025年2月金融数据，2月新增信贷1.01万亿元，同比减少4400亿元；新增社融2.23万亿元，同比多增7367亿元。政府债发行加快弥补实体信贷需求不足的缺口，我们点评如下： 首选股票目标价（元）评级 实体信贷需求依然偏弱。2月信贷数据表现一般，有春节错位的影响因素，因此可将1-2月数据合并观察，我们定义实体信贷为社融口径下人民币贷款扣减人民币信贷口径下的票据贴现，今年前两个月新增实体信贷6.22万亿元，同比减少8544亿元，其中企业中长期贷款、居民短贷、居民长贷同比均相对偏弱，仅企业短贷表现尚可。政府置换债券对信贷的替代效应仅仅是其中一个影响因素，我们倾向认为核心矛盾仍在于实体有效融资需求不足。 从信贷增长的结构来看，今年前两个月新增制造业中长期贷款同比减少约4200亿元，新增普惠小微贷款同比减少5200亿元，2月份单月的数据也表现出类似的趋势，预计信贷增长主要依靠央国企、涉政领域所驱动。 从信贷投放的主体来看，2025年1月份新增信贷，以四大国有行、国开行、交行及邮储为代表的大型银行新增信贷占比57.1%、中小行占比42.8%，与2024年1月相比并没有太大的变化。今年2月份新增信贷数据显示，以四大国有行、国开行、交行及邮储为代表的大型银行新增信贷占比77%、中小行占比40.5%，部分其他中小农信社信贷余额减少，与2024年同期相比，信贷增长更加向大型银行倾斜。 李双分析师SAC执业证书编号：S1450520070001lishuang1@essence.com.cn 王子硕联系人SAC执业证书编号：S1450123070020wangzs2@essence.com.cn 一年之计在于春，每年初“开门红”阶段新增信贷在不同银行之间的分布结构对全年信贷增长具有一定的指引意义，过去十多年的数据显示，当年1月份信贷投放更快的银行子板块，往往当年的新增信贷占比也更高，或许表征今年全年信贷增长仍以大型银行占主导，央国企、涉政领域加杠杆预计是主要抓手。 相关报告 1月金融数据超预期与银行股逻辑2025-02-162025年银行策略：预期上修与现实曲折2024-12-02增量财政政策对银行的影响2024-10-12扩表差异、定价趋势与当前银行股观点2024-09-17金融数据反映的趋势变化与银行股逻辑2024-07-14 此外，2月新增信托贷款-330亿元，同比多减901亿元，信托贷款主要投向项目类贷款，与实体需求相对性较高，在当前环境下也有些偏弱。 政府债发行显著加快支撑社融。今年2月新增政府债券1.7万亿元，同比多增1.1万亿元，今年前两个月新增政府债券2.39万亿元，同比多增1.49万亿元，政府债券成为社融增长的主要贡献因素。而人民币信贷、信托贷款等投放不足对社融形成拖累。 今年2月末，社融余额同比增速为8.2%，逐步企稳回升，扣除政府债券后的社融余额同比增长6%，延续下降趋势。 总体来看，当前宏观融资需求的特征是：政府部门快速加杠杆，央国企以及涉政领域扩表，制造业等领域融资需求偏弱，居民部门信心修复仍较慢，政府加杠杆对冲实体融资需求不足的影响。 M2增速保持平稳、M1增速略有下行。今年2月末，M2增速环比持平于7%，居民部门存款增长势头较好；M1增速环比下降0.3个百分点至0.1%，M1低位运行表征当前经济活力尚未明显修复，企业与居民信心仍有待加强。 对银行股的看法。①从总量层面观察，有效需求不足仍是经济的核心矛盾，在此背景下，市场对财政政策的聚焦要远大于货币政策；此外，在稳定宏观杠杆率的政策基调下，总量层面的扩表并不现实，更多是结构性加杠杆，而财政发力背后加杠杆的主体以央企、国企、涉政领域为主，这必然驱动以这些客群为主的银行更受益。 ②从行业层面观察，国有大行快速抢占市场份额。近年来国有大行扮演了财政、金融稳定的角色以及产业发展的推手，随着央国企、涉政领域加杠杆，国有大行信贷规模明显扩张，特别是在经济发达的长三角地区市占率提升，越是央国企、大型企业客群占比高的地区，国有大行的竞争优势愈发显著。值得注意的是，新质生产力大规模发展背后也有国有大行的身影，其通过直接参股科技基金加杠杆。总而言之，央国企替代城投、房地产拉开加杠杆的序幕，带来国有大行抢占优质客群，一旦未来经济改善，大行也将受益。 ③从微观视角观察，凭借区域优势，江浙、成渝等地区的城商行存贷款市占率均持续提升，带动这些区域性银行加速扩表，其中央国企、涉政领域占比更高的城商行在当前的环境下优势更明显。 总体来看，银行股兼具业绩稳健、估值偏低、股息率占优、主流机构持仓少的特征，结合当前中长期资金入市、监管引导机构投资者践行价值投资的理念，银行股对大资金而言依旧有较强吸引力，配置性价比较高。 建议关注：招商银行、国有大行、成都银行。 风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。 资料来源：中国人民银行、国投证券证券研究所 行业评级体系 收益评级： 领先大市——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%及以上；同步大市——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%及以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证 券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深 圳市地址 ：深 圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编 ：5 1 8046上 海市地址 ：上 海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编 ：2 0 0082北 京市地址 ：北 京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编 ：1 0 0034