汽车行研札记08期：2025年整车框架需要重大调整

汽车行业点评报告 证券研究报告行业点评报告汽车 汽车行研札记08期：2025年整车框架需要重大调整 增持（维持） 投资要点 关于“框架”一词，其实大家都不陌生，只是不同人理解的含义不一样。我们认为的“框架”底层是“价值观”，是评价事物的标准体系，也像是方法论。整车（本文特指的是乘用车，下同）研究最大难点在哪里？就是框架！第一层难点是：需要建立一套框架；第二层难点是：放弃老框架建立新框架；第三层难点：做到没有框架才是最好的框架。这三层难点是需要一步一步来，解决了第一层才能到第二层最后才能到第三层，心态上越着急犯错越多。为什么这么说？因为整车研究几乎所有信息都是可公开获得的且维度非常多，必须依赖框架才知道如何做信息的归纳和演绎，如何抓大放小做取舍。那么问题来了，为什么2025年整车框架需要重大调整？因为又一轮新的产业趋势要到来了！智能化时代正在开启！为什么新的一轮产业趋势就一定要换框架呢？因为竞争底层要素变化了，人才结构也随之变化了，思维方式也必然要跟着变化。那么问题又来了，2025年整车框架应该怎么调整？回答此问题可以拆解成3个子问题：1）历史：整车框架是什么样？2）当下：整车框架是什么样？3）未来：整车框架是什么样？2023年8月外发深度报告《汽车新35年大周期的框架》中我们提出过这样的观点：燃油车时代（预测比反应更重要），电动车时代（预测反应都重要），智能车（反应比预测更重要）。这个观点就是我们对上面三个子问题的答案。 历史：整车框架是什么样？预测比反应更重要。燃油车已经有100余年的历史，在中国市场所经历过的轿车和SUV时代（2005年2019年）的整车框架核心特征：预测比反应更重要。因为燃油车技术在成熟期，产品形态在稳定期，车企可以预测510年未来需求的变化，从而去匹配相应的平台化技术。这就是为什么：大众丰田特别热衷于全球平台化开发，寄希望依赖平台化来应对市场和周期的变化。因此在我们团队所切身经历的20122016年SUV需求普及时代，整车投研特征：1）新车周期是把握个股机会核心，且车企销量预测准确性较高；2）PE估值为主且有稳定的区间；3）右侧投资机会周期较长，等产业趋势确立了再投资都不晚。 当下：整车框架是什么样？预测和反应都重要。复盘过去5年整车板块行情，2020这一年基本涨完了5年的涨幅，20212024年只是产业趋势的验证和兑现，只有较少数公司在电动化这轮产业趋势实现了较好的盈利。从投资胜率看：1）20202022年为主，强度排序2020年2021年2022年，抓住是首要任务，个股相对次之。2）20232024年为主，几乎没有，就看精挑个股能力。这阶段整车投研特征：1）新车周期依然非常重要，但车企销量预测准确性大幅下降（相比SUV时代）；2）前期看PS估值，后期看PE估值。3）边看数据边验证产业趋势。如果等产业趋势确立了（2020Q4）再投资，最大的涨幅阶段基本也过去了。 未来：整车框架是什么样？反应比预测更重要。这个“未来”其实就是2025年开始，这阶段整车框架是为“智能化”所诞生的。我们畅想下这阶段整车投研特征：1）新车周期不排除越来越不重要了。事件催化是最重要的！2）PS估值为主但不排除也不够用；3）越早相信产业趋势越好。如果要等到数据上验证产业趋势，不排除最大的涨幅或基本过去了。 假设继续按照我们上文的逻辑推演，那实操层面2025年我们究竟如何调整整车框架呢？ 2025年03月14日 证券分析师黄细里 执业证书：S0600520010001 02160199793 huangxldwzqcomcn 行业走势 汽车沪深300 32 27 22 17 12 7 2 3 8 13 20243142024713202411112025312 相关研究 《汽车周观点：2月第4周乘用车同比376，继续看好汽车板块》 20250309 《人形机器人重塑汽零估值，2025进入量产元年》 20250307 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 13 行业点评报告 第一，越早相信智能化产业趋势越好！我们认为：2025年需要Allin智能化。市场对汽车智能化目前重视程度依然不够，为何？因为汽车智能化已经至少有10年历史了，审美疲劳了，“狼来了”喊了多次，以至于“真来了”反而不愿意相信了。为何我们愿意相信2025年是汽车智能化拐点之年？是纯粹盲目乐观？是看到了数据层面验证？我们的答案：都不是。是一种模糊的判断。这种判断的信心源自于我们：过去10年一直坚持汽车智能化的研究。这种坚持不是说100时间都在智能化，而是没有断档。20142016年的智能化是01阶段投资，我们热情的参与。20172019年的智能化投资无人问津，我们选择没有离场。20202024年的智能化投资是电动化的配角，提供锦上添花效果，我们积极的参与。我们保持着对过去10年每一轮技术创新变化的感知，尤其是最近2年最大的感受是：智能化硬件成本和软件体验在飞速进步，而且还在不停加速！“根据一个模糊的判断就来指导整车投资”是不是过于草率？对于这个问题，我们的答案是：模糊的判断肯定是要做的，但也要脚踏实地去跟踪验证。但我们认为：智能化产业趋势最佳验证方式【不是数据】而【是体验】！如果依然拘泥于电动车时代的高频数据跟踪和预测体系，反应速度是不够的，因为“智能化是一种体验，是软件思维方式，不是硬件思维方式”。因此我们认为这轮智能化跟踪最好方式：越高频的体验越好！才能抓住每一次的微妙变化！ 第二，整车个股的分析框架要分类了！不能混淆在一起比较。【新车周期】是一代又一代汽车研究员总结整车投资框架的精髓，似乎默认了这就是规律。这个“规律”真的就永远不会被打破？是否会未来投资整车不再看新车周期对于这个问题的思考，今年越来越让我们焦虑。假设未来不看新车周期，又会看什么？为了缓解焦虑，我们认为应该：1）尽快清零历史框架；2）尊重产业趋势变化。如果纯粹站在汽车智能化产业趋势，那么接下来510年核心变化是【出行革命】，对Robotaxi应该乐观。如果相信Robotaxi大规模商业化可行的话，整车的定义会发生巨大变化。我们认为车企未来510年或将逐步分化成三类模式：1）Robotaxi运营；2）整车高端制造；3）个性化品牌。不同模式的车企应该是适用不同框架体系，适用不同估值体系。如果认同这个观点，2）和3）类整车框架是汽车研究员所擅长的，最大挑战是1）类模式，如何去理解软件，以及软件和硬件的融合。 本月我们也外发了深度报告《2025年汽车智能化框架培训》，文中我们针对每一类模式有相对更加详细的分析。当然我们预计这套全新框架需要23年时间完善。 风险提示：智能化行业发展不及预期等。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 23 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：httpwwwdwzqcomcn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅dao供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与5之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于15与5之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准5与5；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身