业绩边际改善的概率较高，股息率提升的确定性增强

公司研究|消费行业 宝胜（3813.HK）：业绩边际改善的概率较高，股息率提升的确定性增强 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 维持“买入”评级：国际运动服饰品牌在去年11-12月大规模清理库存，拖累宝胜4Q24毛利率同比下降1.0ppt。然而，宝胜在4Q24通过降本增效大幅缩减销售费用率，部分抵消了毛利率下降的影响，最终4Q24经营利润率仅小幅下降0.4ppt，归母净利润同比下降17%，符合我们的预期。展望未来，Nike中国整体渠道库存有望在4月后改善，Nike销售最快在2Q24出现反转，利好公司收入趋势的恢复。收入转正带来的运营杠杆以及公司持续的降本增效有望使公司2025年的经营利润率出现小幅改善。我们认为宝胜2025年业绩边际改善的概率较高，叠加当前较低的估值水平与较高的股息率，令宝胜股价的上升空间远大于下行风险。基于6.5x2025P/E，我们下调宝胜目标价至0.70港元。维持“买入”评级。收入趋势反转有望从二季度开始：宝胜今年1-2月的运营收入同比 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 2025年3月13日 评级 下滑4.3%，基本维持4Q24的趋势。管理层表示国际运动服饰品牌短期依然面临一定的库存压力，行业整体折扣水平还是偏高，并预期行业库存在4月以后回到相对健康的水平。尽管公司自身目前的库存压力不大，但行业较高的促销水平短期可能拖累公司的收入。随着市场库存的逐渐出清、主力品牌的恢复以及新品牌门店数的增加，管理层认为下半年收入录得同比增长有较大的确定性。管理层目标2025全年收入同比基本持平。2025年经营利润率不乏提升的空间：一方面，我们预测2025年的零 目标价（港元）0.70潜在升幅/降幅+22.8%目前股价（港元）0.5752周内股价区间（港元）0.48-0.69总市值（百万港元）3,036近3月日均成交额（百万港元）0.7 售折扣有望同比改善，而主力品牌新品的销售占比有望加大，利好毛利率的扩张。然而，电商（尤其是公域B2C）相较线下更高的增速可能继续影响渠道结构，从而抵消折扣与产品结构改善的帮助。另一方面，我们认为宝胜2025年线下门店的运营效率可能有所提升，利好费用率的同比下降。尽管公司目标2025年经营利润率同比保持稳定，但我们认为宝胜2025年的经营利润率依然有小幅改善的可能性。2025年有较大概率维持较高的派息比例：继派发0.02港元中期股息 以及0.02港元中期特别股息之后，宝胜再次宣布派发0.01港元的期末股息以及0.01港元的期末特别股息，2024全年整体派息比例达到60%（2023年为31%）。市场担心公司2025年不再有特别股息，但我们认为管理层有较大的意愿在2025年维持2024年整体的派息比例。基于这一假设和当前的股价，宝胜2025年的股息率有望达到10%以上。这也为公司股价提供较好“安全垫”。投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧； （3）公司运营效率改革效果低于预期。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 财务报表分析与预测-宝胜国际 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：0.88港元概率：20% 目标价：0.56港元概率：25% 公司2025年收入同比增长10%；公司2025年毛利率同比增长超20bps；公司2025年经营费用率同比下降10bps。 公司2025年收入同比下跌10%；公司2025年毛利率同比下降超20bps；公司2025年经营费用率同比提升10bps。 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 浦银国际证券机构销售团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼