纸浆专题报告（一）：阔叶浆供需博弈加剧，二季度浆厂仍有一定挺价能力

——纸浆专题报告（一） 核心观点 ⚫2025年一季度全球阔叶商品浆价格企稳回升，中国市场涨幅领先。2025年一季度海外浆厂连续三个月提涨阔叶商品浆报价，合计涨幅达60美元/吨，超出此前市场预期。在浆厂强势挺价的背景下，全球三大纸浆核心市场阔叶浆价格均呈现企稳回升的状态，但实际落地涨幅存在一定差异，中国阔叶浆现货价格较低点最大涨幅超600元/吨，明显高于欧洲、北美市场（涨幅分别为20-30美元/吨、5美元/吨），体现出中国市场当前供需好于欧美市场。3月以来在海外浆厂延续挺价的背景下国内现货阔叶浆价格出现小幅回调，反映出在造纸环节盈利出现明显改善之前国内纸厂对于阔叶浆价格上涨的接受度相对有限，供需双方进入僵持阶段。 李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524090001 ⚫中国纸浆采买需求的恢复是本轮浆价提涨的核心。我们认为2025年初阔叶浆价格由底部逐步回升的核心驱动力是中国纸浆采买需求的回暖，2024年10月-2025年2月巴西、智利出口到中国的阔叶浆量月平均达99万吨，甚至高于2023年下半年国内纸浆补库阶段（月均93万吨），主要系晨鸣纸业停机带来商品浆需求增量（每月约20万吨，对应国内需求增速15%）以及生活用纸、文化纸等主要用浆纸种景气度的改善。供给端，2025年初开始全球核心浆厂均有检修计划、同时亦存在部分计划外停机现象，对浆价上涨亦有一定支撑作用。在供给小幅收缩、中国纸浆需求明显回暖的背景下，2024年底全球阔叶浆生产商库存已接近历史最低水平。 本周文化纸价格上涨，包装纸价格下跌：— —造 纸 产 业 链 数 据 每 周 速 递（2025/03/08）2025-03-103月智利纸浆外盘报价继续提涨：——造纸产业链数据每周速递（2025/03/01）2025-03-02本周文化纸价格上涨：——造纸产业链数据每周速递（2025/02/22）2025-02-23 ⚫短期造纸环节景气度决定浆价提涨节奏，中期维度阔叶浆价格存在较大上行空间。短期预计浆厂仍具备一定挺价能力，阔叶浆外盘报价或仍有20-40美元/吨的提涨空间：①供给端二季度全球阔叶商品浆供给边际增量有限（测算约2%）；②需求端晨鸣停机或延续、对阔叶商品浆需求有一定支撑，一体化纸机投产对阔叶商品浆需求的负面影响短期相对有限，且国内纸厂仍有一定补库空间；③浆厂库存水平处于历史低位。中期维度看，2025-2027年全球范围预计没有阔叶商品浆新产能投放，未来三年全球阔叶浆需求/产能比重或将回升至历史较高水平，供给端产能释放的空白期为浆价可能的上行周期奠定了坚实基础。 投资建议与投资标的 ⚫海外核心浆厂在2025年一季度连续提涨阔叶浆报价，成本支撑叠加招标旺季即将来临，文化纸有望延续价格修复态势，推荐林浆纸一体化行业龙头太阳纸业(002078，买入)。同时回溯历史来看，特种纸企业在浆价上行之后的半年内通常会呈现出盈利扩张，推荐特种纸领军企业仙鹤股份(603733，买入)，中高端装饰原纸龙头华旺科技(605377，买入)以及食品包装纸细分龙头五洲特纸(605007，增持)。 风险提示 ⚫终端需求不及预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。 目录 1全球阔叶商品浆价格企稳回升，中国市场上行幅度显著大于欧美市场.........4 2中国纸浆采买需求的恢复是本轮浆价提涨的核心.........................................6 2.1供给：短期海外核心浆厂集中检修导致供应有所收紧...................................................62.2需求：中国纸浆需求回暖，欧美需求相对平淡.............................................................7晨鸣事件驱动下中国阔叶商品浆采购需求明显提升8欧美纸浆补库需求已基本释放，短期预计难以提供需求增量102.3库存：2024年底全球阔叶浆生产商库存已回落至接近历史最低水平..........................11 3 2025年二季度海外浆厂具备一定挺价能力，中期维度商品浆价格中枢有望逐 步上行.........................................................................................................133.1二季度全球阔叶浆供给环比增量有限，中国仍有一定补库空间..................................133.2中期维度看阔叶商品浆扩产节奏放缓，供需改善或支撑浆价偏强走势........................15 投资建议......................................................................................................16 风险提示......................................................................................................16 图表目录 图1：2025年初以来阔叶浆外盘报价逐月提涨.............................................................................4图2：2025年初阔叶浆现货价格从底部开始回升.........................................................................4图3：2025年初欧洲阔叶商品浆价格逐步企稳回升......................................................................4图4：2025年初北美阔叶商品浆价格小幅回升5美元/吨.............................................................4图5：目前中国、北美阔叶浆价差处于历史中位水平....................................................................5图6：南美主产国阔叶浆现金成本（CIF中国）约350-450美元/吨.............................................6图7：2024年下半年Suzano纸浆业务利润率环比持续回落至历史中低位水平...........................6图8：2024年四季度Suzano单季度亏损超60亿雷亚尔.............................................................6图9：2024年全球阔叶商品浆CR5达72%，行业集中度相对较高.............................................7图10：2024Q4全球阔叶商品浆计划外停机大幅增加..................................................................7图11：Suzano将绝大部分浆线的检修安排在了2024Q4以及2025Q1.......................................7图12：2024年四季度W20阔叶浆发运量同比、环比均有大幅提升............................................8图13：2024年四季度以来巴西向中国的阔叶浆出口量环比提升至历史高位................................8图14：2024年四季度以来智利向中国的阔叶浆出口量处于历史最高水平...................................8图15：2024年底开始双胶纸盈利水平环比逐步恢复至历史20%分位水平..................................9图16：2024年底开始铜版纸盈利水平环比逐步恢复至历史25%分位水平..................................9图17：2024年12月中国木浆系纸品产量逐步企稳.....................................................................9图18：生活用纸已成为中国商品浆消耗量最大的纸种（以2023年为例）.................................10图19：2025年初至今生活用纸价格从底部逐步修复..................................................................10图20：2024年下半年欧洲阔叶浆消费量呈小幅下行趋势..........................................................10图21：2024年9月以来欧洲双胶纸、铜版纸发运量同比增速转负............................................10图22：2024年下半年美国造纸产量同比增速较上半年有所回落................................................11图23：2024年底全球阔叶浆生产商库存已回落至接近历史最低水平.........................................11图24：2024年四季度欧洲港口纸浆库存环比下行.....................................................................11图25：回溯历史来看，在生产商库存较低的阶段，阔叶浆外盘报价表现相对坚挺.....................12图26：目前浆价较上一轮补库平台期仍有一定提涨空间............................................................15图27：2023年下半年中国阔叶浆补库延续接近6个月..............................................................15图28：2025-2027年全球范围内没有阔叶商品浆产能投放........................................................15图29：2025年开始全球阔叶商品浆产能利用率有望逐步回升...................................................15 表1：2025Q2开始全球浆厂检修规模减少，但据测算产量环比增量或相对有限.......................13表2：2025年上半年实际落地、达产的配套自供浆的纸机相对有限...........................................14表3：根据测算，2025年二季度预计国内一体化纸机产能投放导致的阔叶商品浆需求减少量占全球阔叶商品浆需求的比重为1%.......................................................................