纸浆专题报告（一）：阔叶浆供需博弈加剧，二季度浆厂仍有一定挺价能力

行业研究深度报告 看好（维持） 阔叶浆供需博弈加剧，二季度浆厂仍有一定挺价能力 纸浆专题报告（一） 造纸轻工行业 国家地区中国 行业造纸轻工行业 报告发布日期2025年03月14日 核心观点 2025年一季度全球阔叶商品浆价格企稳回升，中国市场涨幅领先。2025年一季度海外浆厂连续三个月提涨阔叶商品浆报价，合计涨幅达60美元吨，超出此前市场 预期。在浆厂强势挺价的背景下，全球三大纸浆核心市场阔叶浆价格均呈现企稳回升的状态，但实际落地涨幅存在一定差异，中国阔叶浆现货价格较低点最大涨幅超600元吨，明显高于欧洲、北美市场（涨幅分别为2030美元吨、5美元吨），体现出中国市场当前供需好于欧美市场。3月以来在海外浆厂延续挺价的背景下国内现货阔叶浆价格出现小幅回调，反映出在造纸环节盈利出现明显改善之前国内纸厂对于阔叶浆价格上涨的接受度相对有限，供需双方进入僵持阶段。 中国纸浆采买需求的恢复是本轮浆价提涨的核心。我们认为2025年初阔叶浆价格由底部逐步回升的核心驱动力是中国纸浆采买需求的回暖，2024年10月2025年2月巴西、智利出口到中国的阔叶浆量月平均达99万吨，甚至高于2023年下半年国内纸浆补库阶段（月均93万吨），主要系晨鸣纸业停机带来商品浆需求增量（每月约20万吨，对应国内需求增速15）以及生活用纸、文化纸等主要用浆纸种景气度的改善。供给端，2025年初开始全球核心浆厂均有检修计划、同时亦存在部分计划外停机现象，对浆价上涨亦有一定支撑作用。在供给小幅收缩、中国纸浆需求明 李雪君021633258886069 lixuejunorientseccomcn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchenorientseccomcn 执业证书编号：S0860524090001 显回暖的背景下，2024年底全球阔叶浆生产商库存已接近历史最低水平。 短期造纸环节景气度决定浆价提涨节奏，中期维度阔叶浆价格存在较大上行空间。短期预计浆厂仍具备一定挺价能力，阔叶浆外盘报价或仍有2040美元吨的提涨空 间：供给端二季度全球阔叶商品浆供给边际增量有限（测算约2）；需求端晨鸣停机或延续、对阔叶商品浆需求有一定支撑，一体化纸机投产对阔叶商品浆需求的负面影响短期相对有限，且国内纸厂仍有一定补库空间；浆厂库存水平处于历史低位。中期维度看，20252027年全球范围预计没有阔叶商品浆新产能投放，未来三年全球阔叶浆需求产能比重或将回升至历史较高水平，供给端产能释放的空白期为浆价可能的上行周期奠定了坚实基础。 投资建议与投资标的 海外核心浆厂在2025年一季度连续提涨阔叶浆报价，成本支撑叠加招标旺季即将来临，文化纸有望延续价格修复态势，推荐林浆纸一体化行业龙头太阳纸业002078，买入。同时回溯历史来看，特种纸企业在浆价上行之后的半年内通常会呈现出盈利扩张，推荐特种纸领军企业仙鹤股份603733，买入，中高端装饰原纸龙头华旺科技605377，买入以及食品包装纸细分龙头五洲特纸605007，增持。 风险提示 终端需求不及预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。 本周文化纸价格上涨，包装纸价格下跌： 造纸产业链数据每周速递 （20250308） 3月智利纸浆外盘报价继续提涨：造纸产业链数据每周速递（20250301） 本周文化纸价格上涨：造纸产业链数据每周速递（20250222） 20250310 20250302 20250223 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1全球阔叶商品浆价格企稳回升，中国市场上行幅度显著大于欧美市场4 2中国纸浆采买需求的恢复是本轮浆价提涨的核心6 21供给：短期海外核心浆厂集中检修导致供应有所收紧6 22需求：中国纸浆需求回暖，欧美需求相对平淡7 晨鸣事件驱动下中国阔叶商品浆采购需求明显提升8 欧美纸浆补库需求已基本释放，短期预计难以提供需求增量10 23库存：2024年底全球阔叶浆生产商库存已回落至接近历史最低水平11 32025年二季度海外浆厂具备一定挺价能力，中期维度商品浆价格中枢有望逐 步上行13 31二季度全球阔叶浆供给环比增量有限，中国仍有一定补库空间13 32中期维度看阔叶商品浆扩产节奏放缓，供需改善或支撑浆价偏强走势15 投资建议16 风险提示16 图表目录 图1：2025年初以来阔叶浆外盘报价逐月提涨4 图2：2025年初阔叶浆现货价格从底部开始回升4 图3：2025年初欧洲阔叶商品浆价格逐步企稳回升4 图4：2025年初北美阔叶商品浆价格小幅回升5美元吨4 图5：目前中国、北美阔叶浆价差处于历史中位水平5 图6：南美主产国阔叶浆现金成本（CIF中国）约350450美元吨6 图7：2024年下半年Suzano纸浆业务利润率环比持续回落至历史中低位水平6 图8：2024年四季度Suzano单季度亏损超60亿雷亚尔6 图9：2024年全球阔叶商品浆CR5达72，行业集中度相对较高7 图10：2024Q4全球阔叶商品浆计划外停机大幅增加7 图11：Suzano将绝大部分浆线的检修安排在了2024Q4以及2025Q17 图12：2024年四季度W20阔叶浆发运量同比、环比均有大幅提升8 图13：2024年四季度以来巴西向中国的阔叶浆出口量环比提升至历史高位8 图14：2024年四季度以来智利向中国的阔叶浆出口量处于历史最高水平8 图15：2024年底开始双胶纸盈利水平环比逐步恢复至历史20分位水平9 图16：2024年底开始铜版纸盈利水平环比逐步恢复至历史25分位水平9 图17：2024年12月中国木浆系纸品产量逐步企稳9 图18：生活用纸已成为中国商品浆消耗量最大的纸种（以2023年为例）10 图19：2025年初至今生活用纸价格从底部逐步修复10 图20：2024年下半年欧洲阔叶浆消费量呈小幅下行趋势10 图21：2024年9月以来欧洲双胶纸、铜版纸发运量同比增速转负10 图22：2024年下半年美国造纸产量同比增速较上半年有所回落11 图23：2024年底全球阔叶浆生产商库存已回落至接近历史最低水平11 图24：2024年四季度欧洲港口纸浆库存环比下行11 图25：回溯历史来看，在生产商库存较低的阶段，阔叶浆外盘报价表现相对坚挺12 图26：目前浆价较上一轮补库平台期仍有一定提涨空间15 图27：2023年下半年中国阔叶浆补库延续接近6个月15 图28：20252027年全球范围内没有阔叶商品浆产能投放15 图29：2025年开始全球阔叶商品浆产能利用率有望逐步回升15 表1：2025Q2开始全球浆厂检修规模减少，但据测算产量环比增量或相对有限13 表2：2025年上半年实际落地、达产的配套自供浆的纸机相对有限14 表3：根据测算，2025年二季度预计国内一体化纸机产能投放导致的阔叶商品浆需求减少量占全球阔叶商品浆需求的比重为114 1全球阔叶商品浆价格企稳回升，中国市场上行幅度显著大于欧美市场 2025年一季度中国阔叶浆外盘报价连续提涨，现货价格先涨后跌。2024年下半年，在新增产能集中释放、下游造纸环节景气度偏低的背景下，阔叶浆价格呈现单向下行的趋势；在海内、外阔叶浆项目密集投产的背景下，市场普遍预期阔叶浆价格将呈现低位震荡态势。但与预期不同的是，2025年初Suzano、APP、CMPC等海外主要浆厂连续三个月上调了阔叶浆报价、合计涨幅达60美元吨，同时国内阔叶浆现货价格亦开始触底回升、期间最大涨幅曾达600元吨。3月以来海外浆厂报价延续提涨，但国内现货阔叶浆价格却有回调，反映出在造纸环节盈利未有明显改善的背景下，纸厂对于阔叶浆价格上涨的接受度相对有限，供需双方进入僵持阶段。 图1：2025年初以来阔叶浆外盘报价逐月提涨图2：2025年初阔叶浆现货价格从底部开始回升 针叶浆与阔叶浆远期价差（美元吨）（右） 100阔叶浆国际价中国主港明星智利（美元吨）针叶浆国际价中国主港银星智利（美元吨） 000 900 815 800 700 600 610 500 400 1 280 1 230 180 130 80 30 201601 201604 201607 201610 201701 201704 201707 201710 201801 201804 201807 201810 201901 201904 201907 201910 202001 202004 202007 202010 202101 202104 202107 202110 202201 202204 202207 202210 202301 202304 202307 202310 202401 202404 202407 202410 202501 20 针叶浆与阔叶浆现货价差（元吨）（右） 阔叶浆市场价华东山东明星智利（元吨） 8000针叶浆市场价华东山东银星智利（元吨） 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 201601 201604 201607 201610 201701 201704 201707 201710 201801 201804 201807 201810 201901 201904 201907 201910 202001 202004 202007 202010 202101 202104 202107 202110 202201 202204 202207 202210 202301 202304 202307 202310 202401 202404 202407 202410 202501 3000 6564 4729 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 500 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 2025年初欧洲、北美阔叶商品浆价格逐步企稳，但上涨幅度小于中国市场。2024年下半年欧洲、北美两大市场的阔叶商品浆价格亦呈现单向回落的趋势。2025年初开始欧美市场阔叶浆价格逐步企稳、并出现小幅回升，但涨幅小于中国市场，体现出目前中国的阔叶商品浆供需情况好于欧美市场，目前中、美阔叶浆价差已从历史高位逐步收缩至历史中位水平。 图3：2025年初欧洲阔叶商品浆价格逐步企稳回升图4：2025年初北美阔叶商品浆价格小幅回升5美元吨 1100 PIXPulpBHKPEurope（美元吨）PIXPulpNBSKEurope（美元吨） 1700 1500 1300 1100 900 700 500 北美阔叶浆实际成交价（美元吨） 北美漂白北方针叶浆实际成交价（美元吨） 1000 900 800 700 600 500 400 201811 201851 201891 201911 201951 201991 202011 202051 202091 202111 202151 202191 202211 202251 202291 202311 202351 202391 202411 202451 202491 202511 300 数据来源：纸业联讯，东方证券研究所数据来源：纸业联讯，东方证券研究所 图5：目前中国、北美阔叶浆价差处于历史中位水平 1200 中国、北美阔叶浆价差（美元吨）右轴北美阔叶浆实际成交价（美元吨） 中国阔叶浆价格（美元吨） 200 1000150 800100 60050 4000 20050 201801 201804 201807 201810 201901 201904 201907 201910 202001 202004 202007 202010 202101 202104 202107 202110 202201 202204 202207 202210 202301 202304 202307 202