铜行业动态报告：TC降为负值，二季度铜冶炼减产吗？

铜行业动态报告 TC降为负值，二季度铜冶炼减产吗？ 2025年03月13日 原料端：铜矿供应持续紧张，传导到精铜开始体现。矿端：供给持续缩紧，2024年全球铜矿延续低增速，全年增量仅53万吨；2025年全球多个矿企明确下调产量规划，预计全年矿端增量仅40万吨，供给收缩进一步强化。再生铜：2024年再生铜产量大幅增长对供需关系形成较大冲击，当前废阳极铜月度产量持续下降，再生铜杆企业开工率同期较低，废铜原料供给或同样紧张，来自再生铜的冲击将明显减弱。港口库存：铜精矿港口库存自年初以来快速去化，目前处在历史同期较低水平，反应冶炼厂的库存消耗速度加快。矿端传导至冶炼端本身需要时间，大约需要2年左右时间，铜矿低增速已持续好几年，矿端紧张传导到冶炼端将完成。利润端：加工费低迷，冶炼利润亏损严重。2025年长单TC价格每吨2125美元为历史最低水平，年后现货加工费则再次深陷负值区间，最新的现货加工费水平为1583美元吨，冶炼厂加工费持续低迷。在当前的加工费水平下，无论是长单还是现货，冶炼厂都难以盈利。根据测算，当前长单条件下的单吨铜冶炼亏损幅度为165元吨，现货条件下的单吨铜冶炼亏损幅度为985元吨。因此，在当前加工费水平下，冶炼厂亏损严重，难以为继。冶炼厂检修即将开始，减产或正在路上。SMM月度数据来看，2024年下半年开始，精炼铜持续处在高产量的趋势中，这样的高产量背后体现的是冶炼厂大幅消耗自身库存，同时这样的高产量状态是不可持续的。从SAVANT全球铜冶炼指数看出，目前铜冶炼闲置产能有上升趋势并处在历史较高水平；统计冶炼厂动态来看，国内外均出现了部分减产检修信息，进入3月后，不少冶炼厂亦将开启检修，涉及产能体量较大，减产或正在路上长期供给约束突出，看好铜价中枢持续上升。在产矿山老龄化严重，现有供给干扰几率大幅提升；过去几年新项目发现寥寥无几，同时铜矿开发周期变得更加满仓，平均开发时间超过15年，因此未来项目增量难以预见，铜的长期供给约束愈发明显。投资建议：二季度减产在即，铜价有望上行。由于铜精矿供给持续缩紧，并且冶炼厂已消耗较多库存的背景下，矿端紧张传导到精炼铜端即将完成，叠加3月开始逐渐增多的冶炼厂检修信息，冶炼厂减产可能性逐渐提升。另一方面，3月为传统需求旺季，供弱需强格局有望呈现，看好铜价上行。推荐洛阳钼业、藏格矿业、紫金矿业、金诚信、西部矿业、中国有色矿业。风险提示：需求不及预期风险，供给超预期释放风险，项目进展不及预期风险等。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级 （元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E 603993SH洛阳钼业78038062070201311推荐000408SZ藏格矿业3731218163177172321推荐601899SH紫金矿业1669079120143211412推荐603979SH金诚信432165250343261713推荐601168SH西部矿业174117154175151110推荐1258HK中国有色5550550780861076推荐 矿业 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（注：股价为2024年3月12日收盘价；港币美元01287，中国有色矿业为港币） 推荐 维持评级 分析师邱祖学执业证书：S0100521120001邮箱：qiuzuxuemszqcom研究助理袁浩执业证书：S0100123090011邮箱：yuanhaomszqcom相关研究1钴行业动态报告：刚果金暂停出口，钴价上行202503112有色金属周报20250308：步入需求旺季，价格上行202503093有色金属周报20250301：迎金三银四旺季，期待金属价格上行202503014有色金属周报20250223：国内政策表态积极，继续看好春季行情202502235有色金属周报20250216：金属价格维持强势，继续看好春季行情20250216 目录 1原料端：铜矿供应持续紧张，传导到精铜开始体现3 11矿端：供给持续缩紧，2025年预计全球铜矿增量仅40万吨3 12再生铜：废阳极铜产量下降，原料或同样紧张5 13港口库存：铜精矿港口库存大幅下降，冶炼厂库存或消化较多6 14矿端紧张传导至冶炼端将完成7 2利润端：加工费低迷，冶炼利润亏损严重8 3冶炼厂检修即将开始，减产或正在路上10 31精炼铜高产量不可持续10 32冶炼厂产能闲置指数上升，检修即将开始10 4长期供给约束突出，看好铜价中枢持续上升13 5投资建议16 6风险提示17 插图目录18 表格目录18 1原料端：铜矿供应持续紧张，传导到精铜开始体现 11矿端：供给持续缩紧，2025年预计全球铜矿增量仅40 万吨 多家矿企下调2025年产量，供给继续缩紧，预计全年矿端增量仅40万吨左右。据ICSG数据，2024年全球铜矿继续维持低增速，全年产量22913万吨，同比增长24，增量仅53万吨。而从2525年产量规划来看，多家矿企已明确下调全年产量，第一量子位于巴拿马的铜矿今年复产无望，全球铜矿供给缩紧趋势进一步强化，全年预计矿端增量仅40万吨左右。 图1：2024年全球铜精矿产量维持低增速 2500 2000 1500 1000 500 0 铜精矿产量万吨）同比增速（，右轴） 10 8 6 4 2 0 2 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 4 资料来源：ICSG，民生证券研究院 公司 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 增减量 自由港 1695 1695 1493 1452 1724 1905 1905 1905 181 91 必和必拓 1326 1753 1689 1724 1636 1574 1716 1865 1945 80 南方铜业 913 920 1020 1022 958 895 911 974 967 07 嘉能可 1310 1454 1371 1250 1196 1059 1010 952 88 72 英美资源 579 669 638 648 648 665 826 773 72 53 力拓 478 634 578 529 494 520 619 697 815 118 安托法加斯塔 707 730 770 734 722 646 661 664 68 16 波兰铜业 419 533 535 541 567 540 514 541 不明 00 泰克资源 287 294 297 276 287 270 296 446 5275 82 俄镍 384 473 499 488 408 433 425 433 426 07 第一量子 574 606 634 779 816 776 708 431 41 21 紫金矿业 208 249 370 453 584 877 1007 1070 115 80 表1：全球头部铜矿企历年产量及最新产量指引情况（单位：万吨） 洛阳钼业 249 200 207 210 233 277 420 650 63 20 五矿资源 598 466 452 385 340 305 347 367 494 127 合计 973 1068 1055 1049 1061 1074 1137 1177 1146 23 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 矿山 所在地 公司 矿山新增量 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 巨龙 中国 紫金矿业 21 0 14 24 0 玉龙 中国 西部矿业 3 0 4 2 0 朱诺 中国 紫金矿业 0 0 2 3 26 谢通门 中国 金川集团紫金矿业 0 0 1 3 1 甲玛 中国 中国黄金国际 24 31 0 0 0 表2：20242028年新增铜矿产量（单位：万吨） 55 55 0 0 2 1 6 5 2 2 0 1 2 0 0 0 3 0 0 0 3 0 0 0 9 3 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 11 4 3 15 95 15 05 0 0 0 0 0 4 2 0 3 0 1 8 0 0 5 13 3 2 25 2 15 0 0 0 0 5 3 0 2 0 2 2 0 0 0 5 3 0 3 0 0 2 0 0 025 05 7 2 0 2 0 2 0 0 0 0 0 0 0 7 5 0 0 1 0 055 15 0 0 0 2 0 3 0 0 0 0 0 0 0 2 5 0 0 1 1 025 2 0 0 0 QB2智利泰克资源 200 000 Chuquicamata地下矿 智利智利国家铜业 55 Escondida智利必和必拓BHP Spence智利必和必拓BHP Mantoverde智利Capstone Grasberg印尼自由港 AlmalykMiningand Almalyk乌兹别克斯坦 MetallurgicalCombine Bor塞尔维亚紫金矿业 Timok上带矿塞尔维亚紫金矿业 Timok下带矿塞尔维亚紫金矿业 PalaboraCopper南非河钢资源 LasBambas秘鲁五矿资源 Toromocho秘鲁中国铝业集团 Quellaveco秘鲁英美资源 OyuTolgoi蒙古力拓 KamoaKakula刚果金紫金矿业艾芬豪科卢维奇刚果金紫金矿业 TFM刚果金洛阳钼业 KFM刚果金洛阳钼业 Lonshi刚果金金诚信 Kinsevere刚果金五矿资源 门塞萨刚果金中国有色矿业 刚波夫西矿体刚果金中国有色矿业 Lubambe赞比亚金诚信 卢安夏主矿体赞比亚中国有色矿业 米拉多铜矿二期厄瓜多尔铜陵有色 Udokan俄罗斯UdokanCopperLLC Motheo博茨瓦纳SandfireResources Salobo 巴西 淡水河谷 0 3 0 0 0 SanMatias 哥伦比亚 金诚信 0 0 0 2 1 CobrePanama 巴拿马 第一量子 35 0 10 15 0 矿山品位衰减等常规减量 20 27 20 20 20 总计（万吨） 51 39 48 29 4 资料来源：各公司公告，民生证券研究院注：25年常规减量按照矿企指引调整 12再生铜：废阳极铜产量下降，原料或同样紧张 从SMM样本数据来看，废阳极铜月产量下降，再生铜的原料供应或同样紧张。2024年铜供应中一个重要的来源是废铜流向的改变，从原来流向加工转为流向冶炼，导致再生铜供应出现较大幅度增长，冲击了供需关系。而从目前来看，一方面废铜的月产量持续下降，阳极板加工费低难以刺激废铜生产，因此来自再生铜的供应冲击会明显减弱；另一方面，再生铜制杆企业的开工率同期水平来看也处在较低位置，再生铜杆企业的原料库存也并不多，反应出废铜的原料供给或同样紧张。 图2：废阳极铜产量持续下降（单位：吨）图3：废铜流向比例（单位：） 100000 80000 60000 40000 20000 0 SMM废阳极铜样本月度产量 中国国内废铜冶炼厂加工用量比重：废铜流向冶炼的比重废铜流向冶炼的比重：废铜流向加工的比重 80 70 60 50 40 30 20 10 200901 201001 201101 201201 201301 201401 201501 201601 201701 201801 201901 202001 202101 202201 202301 202401 0 资料来源：SMM，民生证券研究院资料来源：SMM，民生证券研究院 图4：再生铜杆企业周度开工率较低（单位：）图5：再生铜杆企业原料库存不高（单位：吨） 2022202320242025202320242025 7020000 60 5015000 40 10000 30 205000 10 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 1