资产配置日报：可以乐观一些

证券研究报告宏观点评报告 2025年03月13日 资产配置日报：可以乐观一些 国内市场表现 复盘与思考 3月12日，股市演绎反转行情，早盘震荡上涨，午后承压回落；债市开始收复失地，各期限收益率显著下行。 复盘各类资产表现，股市，小微盘风格占优，中证2000、万得微盘股指上涨073、067；大盘及红利方面，红利指数、沪深300、上证指数微跌040、036、023；科技板块迎来调整，恒生科技、科创50、创业板指下跌204、073、058。债市，10年、30年国债活跃券收益率下行55bp、33bp，至 181、202，10年、30年国债期货主力合约上涨037、054。 商品市场方面，受美国关税政策反复及衰退预期加剧影响，全球市场避险情绪进一步升温，贵金属价格延续涨势。沪银、沪金上涨103、027；工业金属方面，铜价上涨208；国内其他商品中，黑色系涨跌互现，沥青、螺纹钢价格分别上涨060、059，玻璃、铁矿石价格继续下跌043、032。 超预期的缩量续作，但更超预期的资金平稳。极端调整之后，3月12日债市盘前延续焦虑，由于当期逆回购到期规模高达3532亿元，每日一度的公开市场操作（央行表态）成为市场焦点。市场预期，中性情况下，央行可能续作约3000亿元；乐观情况下，央行投放或达40005000亿元。然而，最终结果则是仅续作1754亿元，净回笼1778亿元。呵护投放缺席以及股市开盘上涨成为债市情绪转弱的导火索，上午期间10年、30年国债活跃券收益率不断上行逼近190、210等关键点位。长端利率濒临破位之迹，资金表现再度成为了债市的稳定器，尽管资金回笼体量不低，但非银隔夜利率惯例稳定在175180附近，7天利率则在180183区间。借贷成本趋稳，债市买盘力量渐增，利率超调趋势得到遏制。 午后债市开始收复失地。股市行情急转回落，成为债市多头情绪重塑的第一股力量，各期限收益率普遍下行。各种市场预期，推动多头形成的合力，驱动利率午后的第二轮下行。市场交易的预期，既有对2月金融、经济数据的预判，也有对后续资金利率稳定下行的猜想。当然除了上述显性因素之外，现券的票息价值、市场持续积累的反攻情绪，均是放大利率下行幅度的隐性支撑。 往后看，债市可以乐观一些，不过恢复的速度仍待观察。未来三个交易日中，市场即将迎来关键的2月金融、经济数据，如果数据落地后，市场的降准降息预期发酵，债市大概率演绎快速修复行情；如果降准降息预期继续后置，但资金面保持宽松不变，债市可能会在震荡中修复下行；而如果市场对货币宽松预期存在反复（例如2月中长期资金投放大幅不及预期，债市供需缺口继续扩大），债市可能还会面临调整压力，不过最艰难的时候或已过去。 权益市场走强后回落，延续3月6日以来高位震荡的特征。行情在上午持续走强，或是昨日低开修复的延 续；而午后的继续反弹却引发了兑现情绪，尾盘从高位回落。全天成交173万亿元，较昨日（3月11日）放量 超过2000亿元。具体而言，放量主要集中于下午行情走弱的时段，意味着尾盘筹码的兑现倾向明显增强。 直接原因来看，市场或在规避2月金融数据12月经济数据不及预期的风险；但从本质上看，这仍然是结构性行情演绎至高位后兑现的结果。回顾2月的科技行情，彼时科创品种尚未触及高位，市场对宏观因素的反应相对钝化，即使是关税预期反复，也难以显著影响资金的风险偏好。而当前指数已来到阶段性高位，且持续尝试突破2月底的高位未果，指向上涨行情面临一定的阻力，此时宏观风险则可能成为资金兑现的理由。 结构上，小盘品种涨幅领先，中证2000、中证1000分别上涨073和023；同时，大盘股表现相对偏弱，上证50、沪深300分别下跌049和036。事实上，3月以来结构性行情仍在延续，中证1000累计上涨473，已明显突破2月28日回落前的高位；而沪深300则仅上涨096，本周以来持续横盘震荡。这意味着富有弹性的小盘股更受市场青睐，而大盘品种上涨动能仍然不强，大小盘品种难以形成“合力”推动行情进一步走强。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌076和204。南向资金净流入262亿元（港元，下同），为2014年港股通开通以来的次高值（最高值为3月10日净流入296亿元）。对比来看，3月10日和12日南向资 金大幅净流入，均伴随着恒生科技的显著下跌。从活跃个股来看，小米集团净买入1695亿元，高于腾讯控股 （1342亿元）和阿里巴巴（1157亿元）。3月10日，瑞银曾将小米集团评级由“买入”调降为“中性”。不过南向资金的做多意愿并未受到显著影响，指向“越跌越买”仍然是南向资金主要的交易思路。 整体来看，行情短期内或仍将在高位区间震荡。对于小盘科技股而言，4月的业绩验证是需要关注的节点。而目前距离业绩期尚有时日，意味着即使金融经济数据不及预期对市场形成扰动，行情仍然可能修复。而高位震荡的格局可能存在两条改变路径，一是小盘股显著回落之后，大小盘品种的结构差异趋于调和，进而形成“合力”推动行情上涨；二是科技产业出现超预期利好，科创板块上涨空间再度被打开，推动2月的结构性行情延 续。从这一角度看，关注小盘品种后续行情，以及3月19日腾讯财报关于资本开支的计划。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政 策相应可能出现超预期调整。 分析师：刘郁 联系人：谢瑞鸿 联系人：黄思源 联系人：洪青青 邮箱：liuyu9hx168comcn 邮箱：xierhhx168comcn 邮箱：huangsy1hx168comcn 邮箱：hongqqhx168comcn SACNO：S1120524030003 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在55之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在1010之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。