理财“安全垫”还有多少？一个定量测算

债券研究 证券研究报告 债券日报2025年03月13日 【债券日报】 理财“安全垫”还有多少？一个定量测算 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：黄艳欣 邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250312》 2025-03-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250311》 2025-03-11 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250310》 2025-03-10 《【华创固收】如何看待目前CPI强度以及目标安排？——2月通胀数据解读》 2025-03-10 《【华创固收】“抢出口”或临近拐点——1-2月进出口数据点评》 2025-03-07 近期债券基金赎回压力较大。2022年以来当中长期纯债基金单日净值下跌超10bp通常伴随基金赎回潮的演绎（后续纯债基金申赎指数下降至3%分位数以内，包括2022年11月、2024年4月、2024年8月、2024年9月、2025年2 月）。2025年3月7日中长期纯债基金单日净值回撤14.46bp，超过10bp，再次触发基金赎回信号，3月11日纯债基金申赎指数分位数下降至2.7%，显示基金赎回压力较大。但银行理财短期资金端仍较稳定，后续关注赎回压力是 否向银行理财进一步演绎，关键需跟踪理财净值变化。 今年理财净值2月表现非常稳定，或与此前平滑信托储备的浮盈在加速释放有关。近年银行理财增加委外规模，通过信托平滑机制、预防性赎回基金等方式管理净值，净值回撤控制能力显著提高，2023年以来的赎回潮理财净值跌 幅均在10bp以内。2024年理财委外买债迅速扩容，或积极开始通过信托储备浮盈收益。2025年2月以来，尽管债市发生较大调整但银行理财净值回撤始终控制在3bp以内，或与此前理财平滑信托储备的浮盈在债市调整期释放来托底产品净值有关。 银行理财“安全垫”有多少？若银行理财收益释放已经较为充分，债市继续调整时期银行理财或面临净值加速下跌以及更大的赎回扰动风险，因此判断银行理财抵御净值下跌的“安全垫”还有多少显得尤为重要。测算可得截至3月12日理财安全垫较1月初的高峰期已消耗67%，剩余33%，作为对比， 绝对水平仍高于2024年9月赎回潮后的低点，或是现在理财净值回撤偏小的原因。但目前理财安全垫消耗已经接近2/3，若后续债市继续调整，测算可得收益率曲线整体向上平移20bp，对应理财安全垫接近耗尽，同时需要高频跟踪理财净值跌幅是否放大，以及更大级别赎回潮的风险。 赎回潮对债市影响的分析主要思路：将本轮赎回指标与历史上每一轮赎回潮对比，动态判断对利率债和信用债的冲击强度；再分析本轮调整机构行为是否出现新特征，判断是否具备超常规的调整风险。 1、小级别赎回潮（基金赎回压力大）：主要跟踪基金净值跌幅。当基金单日净值下跌超10bp、10y国债单日调整超5bp或连续调整超10bp，容易触发银行理财预防性赎回基金的行为。赎回潮负反馈阶段10y国债调整峰值多在 7-11bp（中位数在8bp附近），3yAA+中票现阶段可参考2024年4月和8月（与本轮基金单日净值回撤幅度接近）调整峰值在10-20bp，若后续基金净值回撤再创新高，则对应改变赎回等级和对比时间窗口的判断。需要注意的是，目 前债市压力或不全在于理财赎回基金的扰动，还有短期银行自营卖债兑现收 益的操作，因此利率债的调整压力或高于可比阶段。 2、大级别赎回潮（理财赎回压力大）：跟踪理财安全垫、理财规模、理财净值，判断理财被赎回的压力是否加大。（1）理财安全垫：观察是否转负；（2）理财规模：跟踪累计规模降幅是否超过持仓基金。未来三周若银行理财规模降幅达到1.4万亿，或意味着理财通过公募基金管理流动性的空间较逼仄，可能进入到卖券和净值加速下跌阶段，对应赎回的风险可能会加大。（3）理财净值：跟踪单日回撤是否突破10bp的阈值。当银行理财通过信托、公募基金来管理净值的手段用尽时，理财的净值或开始加速下跌。当银行理财单日净值回 撤达到10bp时可能会触发个人投资者的大面积赎回；由于银行理财可晚1-2个工作日披露净值，为个人投资者的赎回预留缓冲带，因此可跟踪净值更新频率更快的理财样本提前进行预防。 风险提示：理财安全垫假设条件较多，估算值与实际值存在误差。 目录 一、银行理财的“安全垫”还有多少？4 （一）债券基金：短期存在赎回压力4 （二）银行理财：浮盈加速释放、净值较为稳定4 （三）银行理财“安全垫”有多少？5 （四）赎回对债市的影响怎么看？6 二、风险提示8 图表目录 图表13月7日债基单日净值下跌超10bp触发赎回潮信号4 图表2银行理财和其他产品类的二级净买卖债券结构差异（亿元）5 图表32025年以来银行理财净值非常稳定5 图表4截至3月12日，银行理财安全垫已消耗接近三分之二6 图表5历轮债市回调以及赎回前后基金净值回撤、收益率调整情况7 图表6目前银行理财净值回撤幅度仍较可控8 图表7理财规模季节性变动8 2025年2月债市加速调整，机构赎回反复演绎，主要体现在债券基金的赎回压力；但银行理财净值较为稳定，其资金端暂无太大压力，背后或与银行理财此前平滑信托储备的浮盈在加速释放有关。但银行理财的收益释放也存在极限，抵御净值回撤的“安全垫”还有多少？这对今年判断赎回潮扰动是否会加大较为重要。 一、银行理财的“安全垫”还有多少？ （一）债券基金：短期存在赎回压力 近期债券基金赎回压力较大。2022年以来当中长期纯债基金单日净值下跌超10bp通常伴随基金赎回潮的演绎（后续纯债基金申赎指数下降至2022年以来的3%分位数以内，下同），包括2022年11月、2024年4月、2024年8月、2024年9月、2025年2月。 2025年3月7日中长期纯债基金单日净值回撤14.46bp，超过10bp，再次触发基金赎回信号，3月11日纯债基金申赎指数分位数下降至2.7%，显示基金赎回压力较大。但银行理财短期资金端仍较稳定，后续关注赎回压力是否向银行理财进一步演绎，关键需判断理财净值变化。 图表13月7日债基单日净值下跌超10bp触发赎回潮信号 资料来源：Wind，华创证券 注：纯债基金申赎指数越小表示赎回压力越大；2022年以来仅2023年9月基金净值回撤偏小未接近10bp，但银行理财基于2022年末赎回潮再现的担忧对基金进行恐慌性赎回 （二）银行理财：浮盈加速释放、净值较为稳定 2024年理财委外买债迅速扩容，或积极开始通过信托储备浮盈收益。 （1）2024年理财委外买债迅速扩容。2024年存款搬家导致银行理财规模大幅扩张，但银行理财直投的二级净买债量与2023年相近，而其他产品类（包括信托产品、券商资 管、企业年金、社保基金等资管产品）的二级净买债量迅速从2023年的9200亿增长264% 至3.35万亿，说明尽管“其他产品类”包括养老金，但自2024年起的债券二级交易行为或更多体现信托等银行理财委外产品的操作影响。 （2）理财直投和委外的配债偏好存在差异。对比银行理财和其他产品类的净买入债券结构，可以发现理财直投集中于流动性较好、波动性较低的货币市场工具，包括同业存单、短融和1年以内政金债；理财委外具备估值平滑优势，其他产品类通过拉长久期、信用下沉等方式来增厚票息收益，更多配置长端利率债、二永债和信用债等品种。 图表2银行理财和其他产品类的二级净买卖债券结构差异（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 今年理财净值2月表现非常稳定，或与此前平滑信托储备的浮盈在加速释放有关。2022年多数银行理财产品需按市值法计量以来，当银行理财单日净值下跌超10bp会打破个人投资者的刚兑预期，引发大面积赎回理财产品的行为，例如2022年11月和12月的两轮大级别赎回潮。随后银行理财增加委外规模，通过信托平滑机制、预防性赎回基金等方式管理净值，净值回撤控制能力显著提高。债市赎回潮阶段如2023年9月、2024 年4月、2024年8月银行理财（取1年以内，是产品主要期限）的单日净值回撤高峰均在3bp以内，2024年9月净值回撤高峰在6bp附近，均不到10bp，因此并未触发由于理财净值回撤较大带来的赎回负反馈，部分时间窗口理财规模下降更多是风险偏好提升驱动，投资者资金流向股市。2025年2月以来，尽管债市发生较大调整但银行理财净值回撤始终控制在3bp以内，或与此前理财平滑信托储备的浮盈在债市调整期释放来托底产品净值有关。 图表32025年以来银行理财净值非常稳定 资料来源：Wind，普益标准，华创证券 （三）银行理财“安全垫”有多少？ 若银行理财收益释放已经较为充分，债市继续调整时期银行理财或面临净值加速下跌以及更大的赎回扰动风险，因此判断银行理财抵御净值下跌的“安全垫”还有多少显得尤为重要。 如何估计银行理财的“安全垫”？可以对银行理财委外通道的浮盈收入进行测算。 （1）观察对象：“其他产品类”的交易损益。将“其他产品类”的二级买卖损益近似看作银行理财通过信托等体外资管产品积累的浮盈或者浮亏，其他产品类对所有品种的交易损益之和可以视为理财产品的“安全垫”。 （2）理财“安全垫”的计算公式 安全垫R=ΣRi=Σ【Qb*ib-Qs*iS-（Qb-Qs）*i】*Duration 其中Ri表示i品种的浮盈/浮亏，Qb、Qs表示其他产品类对该品种的买入量和卖出量，ib、is、i表示买入利率、卖出利率和当前市场利率，Duration表示久期。投资周期采用滚动240个交易日（1年左右）计算。 （3）关注各品种的盈亏平衡点 当Ri=0时，i对应的是各品种收益率的盈亏平衡点，即i=(Qb*ib-Qs*iS)/(Qb-Qs)。若当前该品种市场利率低于盈亏平衡点，说明理财通道在该品种是浮盈的，反之是浮亏的。 通过以上计算方法，测算可得截至3月12日理财安全垫较1月初的高峰期已消耗 67%，剩余33%，作为对比，绝对水平仍高于2024年9-10月赎回潮后的低点，或是现在理财净值回撤偏小的原因。但目前理财安全垫消耗已经接近2/3，若后续债市继续调整，测算可得收益率曲线整体向上平移约20bp，对应理财安全垫接近耗尽，同时需要高频跟踪理财净值跌幅是否放大，以及更大级别赎回潮的风险。 需要说明的是，数据测算过程中的准确性受到以下因素影响：（1）“其他产品类”难以进一步拆分具体机构，不能精确区分各类产品，用其他产品类估算理财委外通道和实际值或有差异；（2）未考虑一级市场的投资情况；3）各类券种的分期限品种根据左开右闭原则均取右端期限对应的品种收益率曲线，与实际值可能存在误差。 图表4截至3月12日，银行理财安全垫已消耗接近三分之二 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 -400 计安全垫安全垫银行理财债券资产（右） 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% 资料来源：Wind，普益标准，华创证券测算 注：由于2024年以来理财开始积极通过信托储备浮盈收益、委外买债规模迅速扩张，因此主要观察2024年以来的理财安全垫变化 （四）赎回对债市的影响怎么看？ 赎回潮对债市影响的分析主要思路：将本轮赎回指标与历史上每一轮赎回潮对比，动态判断对利率债和信用债的冲击强度；再分析本轮调整机构行为是否出现新特征，判 断是否具备超常规的调整风险。 1、小级别赎回潮（基金赎回压力大）：主要跟踪基金净值跌幅。当基金单日净值下跌超10bp、10y国债单日调整超5bp或连续调整超10bp，容易触发银行理财预防性赎回基金的行为。以中长债基金单日净值回撤接近10bp作为赎回潮的起点观察赎回潮发生后负反馈阶