每日晨报

2025年3月13日 今日焦点 Carvykti商业化更新：4Q24销售延续逐季放量趋势，美国和美国以外销售分别环比增长17%/15%至3.04亿/0.31亿美元。2-4L患者销售贡献已达60%。目前Carvykti已治疗超5,000名患者，美国可提供治疗的医院数量增长至104家。我们预计：1）2025/26年产品销售额达到19.2亿/28.5亿美元；2）2025年销售逐季增长趋势不改，2Q24的环比增速将最显著。 2025年重点关注新产能落地节奏：公司预计到2025年底/2027年底商业化年产能分别有望达到1万/2万人份，我们预计可对应支持40亿/80亿美元以上的年销售额。我们建议2025年重点关注：1）CMO诺华的商业化产能已获FDA批准，2Q25有望正式上线；2）比利时工厂二期商业化生产启动和新泽西工厂扩建获批有望于2H25落地。 维持买入评级：我们上调2025-26年收入和净利润预测，但略微下调Carvykti长期峰值销售预测4%，至69亿美元。我们得到公司最新目标价72美元，维持买入评级。 核心业务板块复苏势头明显：生命科学业务对外收入同比+10%，其中蛋白业务增速近50%。蓬勃生物CDMO业务收入受行业景气度影响同比-18%，但2H24增速已恢复至20%左右。抗体蛋白药和CGT均有订单进入CMO生产/BLA阶段，2025年起有望进入关键爆发期。百斯杰按人民币计价收入同比+27%，2025年洗涤酶系列产品销售有望迎来爆发式增长。 2025年指引强劲表现，维持买入评级：2025年业绩指引包括：1）生命科学业务收入增长10-15%，毛利率保持在50%以上；2）CDMO业务收入增长15-20%，礼新项目首付款分成将全额确认为2025年收入；3）百斯杰人民币计价收入增长20-25%，毛利率提升至45%左右。基于此，我们调整公司2025-26年收入预测至9.1亿/7.9亿美元、净利润预测至2.4亿/1.8亿美元，扣除礼新交易影响后分別对应14%/17%的2025/26年收入增速。我们维持买入评级和28.75港元的SOTP目标价。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 小鹏将于3月13日正式发布2025款G6和G9，我们认为最终价格会采取去年以来成功的性价比定价策略。新增订单有望持续增长。 小鹏周销量已经在最近几周超过理想成为新势力第一，淡季表现强劲。我们预测随着新车/改款车的上市，销量有望持续增长。受益于智驾普及和新车上量，我们上调2025年销量预测30.4%至44万辆。2025下半年季度盈利有望迎来转正，同时小鹏在人工智能/低空经济/人形机器人的布局，有望对股价有正面影响，估值中枢上移。 虽然股价较我们2024年8月上调至买入以来涨幅已达230%，但我们认为小鹏汽车具备长期的投资价值。我们上调目标价至134.69港元/34.45美元（XPEV US），对应2.5倍市销率，维持买入。 2024全年利润同比持平，继中期后继续派发末期特别股息。宝胜2024全 年 销 售 额 同 比 降8.0%。 全 年 毛 利 率 和 经 营 利 润 率 分 别 同 比 提 升0.5/0.1个百分点。净利润率提升0.3个百分点至2.7%。宝胜派息率达60%（2023年为30%）。 折扣管控和运营能力增强，表现具韧性。2024年，宝胜的营收受到客流量的影响（实体店客流量同比降近三成）而下滑，但公司通过高效的库存管理、提升店效、严控折扣等措施，实现了毛利率的提升。老旧库存占比低于8%。多维度的运营策略改善选品和备货能力，抵消了同店销售下滑的影响。 2025年预期表现稳定。2025年春节期间销售同比低个位数增长，1-2月销售同比增长亦类似。展望2025年，公司预计全年营收同比持平。公司将继续通过控制租金成本和费用率、提升管理效率保持稳定的利润率水平。 新品牌的布局有望带来新动力，维持买入。随着主力品牌的恢复、新品牌的孵化和引入，公司将进一步强化全渠道布局，包括泛微店和即时零售等新型渠道，以适应市场变化并抓住新的增长机会。 为保障准东3GW新能源项目建设所需资本金及项目消纳，公司控股股东特变电工以0.9亿元受让新特持有的项目公司25%股权并向其增资6.0亿元。我们认为控股股东的大力资金支持有助于公司度过周期底部。 公司早前预计2024年亏损38-41亿元，超过我们原预期，主要是由于期末计提21.49亿元减值。公司去年多晶硅平均售价同比下跌约60%至约3.8万元/吨，低于我们预期。 公司3月10日被调出港股通（持股比例达51%），或将导致股价短期承压。我们基于分部估值下调目标价至7.66港元，对应6.6倍2026年市盈率，维持买入。 低基数下销售跌幅收窄，小阳春成色或可期待 谢骐聪, CFA, FRMphilip.tse@bocomgroup.com 根据克而瑞的初步数据，2月前百开发商的全口径销售总额由1月的2,420亿元环比下降18.1%至1,981亿元。我们跟踪的22家主要上市开发商2月销售额略微下滑，环比减少3.9%。其中多数国企及部份民企同比增速实现由负转正，而多数民企销售额仍保持下跌趋势。 根据国家统计局公布的70大中城市商品住宅价格指数，1月新建商品住宅价格同/环比分别下跌5.4%/0.1%，二手商品住宅价格同/环比跌幅情况也有所好转，分别下跌7.8%/0.3%。尽管目前传统淡季的影响仍未完全出清，但在低基数的背景下，我们预计3月小阳春成色可期，应持续关注各线城市之间、国/民企之间的分化情况。 投资启示：我们预计随着购房门槛的降低和抵押贷款承受能力的提高，二级市场的需求将有所改善，而一级实体房地产市场将保持基本稳定。中长期我们继续看好华润置地（1109 HK/买入）和越秀地产（123 HK/买入），这两家公司在过去几年的销售表现优异，且在销售方面执行能力更强。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建设发展集团股份公司、长久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。