铜：美国政策担忧升温，现货紧张支撑价格上行

投研服务中心 2025.3.3 特朗普关税担忧升温，宏观不确定性大 -美国消费初显疲态，特朗普扩大关税范围，经济转弱担忧上升。但美俄谈判结束战争带来潜在利多。 -中国关注两会政策，稳增长信心仍强，但不确定性大压制风险偏好，整体托底支撑强略偏多 －结论：主要经济体平稳，但特朗普关税是潜在利空，宏观多空交织不确定性较大，缺乏持续驱动力。 纽铜高升水+原料紧张加剧，价格震荡向上 -加税预期导致纽铜高升水，现货流向美国造成非美现货趋紧 -精矿加工费急跌，废铜紧张可能加剧，炼厂产量释放可能受影响 -下游生产恢复，即将进入消费旺季，需求环比持续回升 -结论：宏观多空交织，基本面价差结构仍支持强势，原料紧张加剧，随着旺季开始价格有上涨空间。预计3月主要运行区间76000-79000。逢低买入策略。风险：关税预期落空、对俄罗斯金属制裁取消 美国1月制造业PMI指数50.9时隔两年多重回扩张区间，新订单指数55.1，制造业持续扩张的趋势明确。但服务业已显疲态，ISM非制造业PMI连续四个月回落，新订单指数回落加快，2月标普全球服务业PMI指数两年来首次跌至50荣枯线下方。 美国1月失业率降至4%，环比降0.1个百分点，平均时薪同比增长4.0%仍维持在较高水平。劳动力市场维持健康且工资增速强劲通常支持消费保持强韧。 不过自2月以来马斯克领导的DOGE部已开始裁减联邦雇员和政府支出，关注对消费和居民信心的影响。 美国1月零售销售环比大跌0.9%，估计受冬季风暴和加州山火的影响较大，同比增长4.2%仍处较高水平。消费者信心指数大幅下滑，反映通胀回升和加税担忧已经开始升温。 1月美国CPI同比增长3%，这是连续一个季度通胀持续回升，环比增长0.5%，增速加快。最近两周对利率政策最敏感的2年期国债收益率跌到4.1%为去年12月以来新低。股指与国债收益率同跌暗示经济预期转弱。2月以来特朗普威胁对加拿大墨西哥欧盟征25%关税，广泛关税导致美国通胀加剧、经济下行的担忧开始升温。 当然目前美国就业和薪资增长仍强劲、加税刺激美国国内的制造业投资增长，而且特朗普以大幅加关税作为谈判工具而非实际执行的可能性仍大，近期就出现美国经济衰退一致性预期的可能性也不大。 欧洲制造业维持弱回升，但服务业放缓已持续半年，欧元区去年四季度GDP环比仅增长0.1%，经济持续乏力。 但特朗普启动与俄罗斯谈判结束俄乌冲突，并声称可以考虑结束对俄罗斯的制裁，俄乌战事结束迎来了真正的希望。如果战争结束和美国退出对俄制裁，那欧盟的对俄制裁也可能取消。另外美国减少在欧洲的军事存在将迫使欧洲各国提高国防预算和军事相关投资。近期欧元汇率回升、受战争拖累最大的德国股市持续创新高，很可能反映了战事结束的预期。中期看有战后重建的潜在利好，但俄乌双方立场相距太远，战争注定不会很快结束。 中国2月官方制造业PMI指数回升，新订单指数扣除春节外已创十个月新高。2月非制造业PMI指数环比回升，新订单指数回落，其中建筑业PMI指数52.7%，环比回升3.4个百分点，新订单指数46.8，环比回升1.9个百分点，整体延续了低位回升态势。 整体看1、2月因春节错位原因导致月度数据略有波动，但维持了去年四季度以来震荡回升态势，整体经济活动平稳。 中国1月新增社融7万亿，同比多增6千亿，去年四季度中央和地方财政发债开始提速带动新增社融回升，今年为对冲外部压力财政继续靠前发力，预计一季度经济维持温和增长格局。M1、M2同比增速较前值略有回落，春节影响为主。因春节原因1、2月数据合并发布，但高频数据看今年新房成交整体较去年有明显提升，部分高能级二线城市的房价也同比上涨，房地产企稳回升的信号增多。整体看国内经济维持温和回升格局，等待增量政策逐步兑现。不过由于金融市场自去年四季度开始交易刺激政策，政策面难有新的超预期推动力。 另外自特朗普上台以来市场交易对中国关税加预期，一方面目前只增加10%关税低于预期算利好，另一方面其继续宣布新的对华投资限制、扩大对中企制裁范围、施压墨西哥对华加关税、计划对与中国相关物流航惩罚性运收费等都说明其遏制措施在稳步推进中。随着后期相关措施逐步兑现，中国经济面对的压力不减，市场情绪整体仍偏压抑。 2月初市场开始交易美国对铜进口加关税预期，纽铜领涨，对伦铜升水最高超1000美元，多数时间稳定在500美元以上。本周特朗普称对铜产业进行调查，加关税的预期进一步升温。加税预期导致LME铜现货流向美国，现货贴水由-140美元急剧收窄，2月date日出现了13美元的升水，最近一周伦铜注册仓单减少8万吨至17万吨，后期还有挤仓的风险。现在COMEX-LME-SHFE的价差结构导致现货由非美地区向美国流动，非美地区的现货趋于紧张，对铜价有强支撑。 风险：1、美国抢进口透支了后期需求，阶段性抢进口结束后美国需求将暴跌，行情持续性不确定。2、不排除特朗普对铜征税是向墨西哥、智利施压的谈判工具，参考未来对铝进口关税的操作。3、解除对俄制裁可能引发隐性库存流出担忧。 2025年年度精矿长单TC敲定在21.25美元，不考虑硫酸等副产品收益的加工利润为负。CSPT季度会议确定一季度现货采购指导价为25美元，然而随着去年12月国内炼厂检修结束开工率提高，现货TC快速回落CSPT指导价落空。2月现货TC已跌入负值，目前精矿TC系数为-11美元，贸易商报价在-30美元低位，炼厂加工费陷入全面亏损。 2月铜价上涨导致精废价差扩大，加上废铜持货商为回避节后反向开票的影响减少库存，节后下游库存整体偏低。美国加税导致比价恶化，且如果加税落地未来美国废铜出口或将大幅减少。国内废铜进口预期减少，废铜紧张情况将加剧。目前北方粗铜加工费已降至800元，炼厂生产利益为负。 整体看精矿和废料紧张情况加剧，炼厂生产利润恶化，减产可能性增加。 2月以来纽铜大涨导致LME库存流向美国，伦铜现货贴水急速收窄，沪伦比价迅速恶化，沪铜现货进口亏损稳定在1000元以上，远三月进口亏损多数时间维持在500元以上。低比价一方面抑制了贸易商进口意愿，另一方面炼厂开始布局出口，3月份或逐步见到炼厂出口的影响。 当前国内社会库存升至五年新高，较去年同期高出10万吨，但考虑春节较高提前开始累库以及2月以来出口窗口打开，今年国内降库也将早于往年，库存压力没有看起来那么大。 去年12月国内铜材产量达227万吨，同比增长近30万吨，全年铜材产量同比增长1.7%，四季度需求环比大幅提高，基建投资和消费补贴政策对需求的拉动明显。今年春节较早，截至上周精铜杆开工率已回升到接近旺季正常水平，预计3月上中旬正式进入旺季。 去年以来铜价运行在7万上方，高铜价对消费节奏的影响非常明显，全年看阶段性低价时需求非常强劲，但铜价由低位上涨到8万以上时下游需求都有明显减弱。即将进入旺季基础需求强韧，但如果价格上涨过急过高可能又会重现去年那种消费急剧萎缩的情况。 宏观：中国经济温和改善，美国消费强韧，经济面整体稳定。政策方面特朗普关税担忧开始升温，俄乌冲突有望结束，各种不确定性都非常大，可能限制资金参与意愿，价格弹性受限。 基本面：特朗普可能对铜进口加税导致纽铜高升水，吸引非美现货流向美国，炼厂加工利润恶化可能限制精铜产量释放，终端需求韧性强，进入3月随着旺季展开铜价重心上移。但特朗普政策不确定性非常大，国内对高铜价非常敏感，价格急涨大涨很可能会严重抑制需求。预计3月铜价主要波动区间80000-76000，逢低多头思路。 铝：库存偏低，旺季价格易涨难跌 投研服务中心 2025.3.3 －供应：氧化铝价格急跌，电解铝厂利润回升。电解铝运行产能稳定，产量同比增加环比稳定。废铝供应紧张加剧。 －需求：美加关税吸引铝现货流向美国，LME现货紧张。沪伦比极端低位不利原铝进口，有利铝材出口。需求恢复，即将进入旺季。 -库存：铝锭库存处于历史低位，可能提前迎来降库拐点。 －风险：铝进口关税落空、美解除对俄铝制裁 -结论：宏观面美国加税不确定性，市场整体风险偏好降低。但美加税预期引发现货偏紧，中国累库偏低，进入旺季价格易涨难跌。多头思路为主。3月主要波动区间21000-20400。注意美进口政策进展。 尽管铝土矿紧张，去年底国内新建氧化铝陆续投产，截至2月末钢联统计的运行产能9140万吨，较11月初增加900万吨。12月、1月氧化铝产量同比分别达到9.2%、10.8%。 氧化铝价格从12月开始急跌，截至2月末，国内氧化铝现货指数跌至3600元，西澳FOB价485美元。原先预计受铝土矿供应紧张氧化铝产能释放可能较缓慢，氧化铝价格下跌可能在一季度逐步展开，目前看价格下跌大幅提前。 目前国内外铝土矿供应小幅回升，氧化铝厂的需求较强，铝土矿价格较前期小幅回落，晋豫高成本氧化铝厂亏损略有减产，氧化铝价格略有企稳，但中期看氧化铝新产能仍有投放，过剩格局维持下，价格整体偏弱运行，未来或倒逼铝土矿价格回落。 据钢联统计截至1月末电解铝即时完全成本19500元，行业平均盈利500元，短暂的亏损期结束，截至2月末行业平均盈利扩大到3500元。1月电解铝运行产能4360万吨，12月有西南高成本炼厂检修合计停产20万吨，其它有山东产能置换。1月电解铝产量同比增长3.3%，环比基本持平。国内一季度只有四川小规模复产，海外全年计划投产约80万吨，主要集中在下半年，近期只有印尼华青去年推迟的20万吨投产，电解铝整体产能运行基本持稳。 受进口比价持续弱势影响，今年下半年废铝进口环比上半年大幅回落，12月废铝进口回升。随着废铝供应紧张加剧精废价差收窄，12月再生棒价格较铝水棒持平甚至倒挂，原铝对废铝的替代开始出现。2月以来精废价差有所扩大但仍处于偏低水平，考虑到比价持续处于低位，进口废铝经济性差，预计废铝供应坚持偏紧格局。 废铝占铝元素供应量25%以上，通常原铝替代废铝的情况很少发生，一旦出现往往是中期底部信号。 特朗普宣布将对加拿大、墨西哥进口铝征收25%关税，消息引发美国铝紧张，目前美国港口铝贸易升水已涨到700美元。高升水吸引伦铝库存流向美国，今年以来LME注册仓单减少10万吨至20万吨，2月date日出现小规模挤仓，现货升水稳定在15美元。目前LME注销仓单高达31万吨，理论上后续强劲挤仓可能性非常大。 去年美国国内原铝产量约90万吨，进口180万吨，其中155万吨来自加拿大，依赖度极高，美铝CEO游说对加拿大进口铝的关税豁免。预计关税将在3月4日实施，关注兑现情况。另外美俄开始停战谈判，可能解除对俄铝的制裁，存在俄铝隐性库存流出的可能性。总之现货指标给出强上涨动力，但政策风险是后期一个较大的不确定因素。 财政部自12月1日起取消铝材出口退税，导致沪铝比价进一步大跌，美国加关税的炒作导致伦铝挤仓，现货升水大幅回升令比价继续恶化，去年12月以来沪铝现货进口亏损一直维持在2500元附近的极高水平。比价恶劣导致中国原铝进口量处于较低水平，铝材出口虽然因铝材出口退税取消出现较大下跌，但比价条件继续支持铝材出口，可能随着对贸易条件重新谈判，铝材出口有所回升。 以农历计算节后铝材开工率回升幅度、铝锭+铝棒出库量都与往年同期大致相当，需求即将迅速恢复进入传统旺季。 目前铝锭+铝棒库存合计122万吨，较去年同期高8万吨，但远低于前几年，从绝对量看仍处于历年同期的极端低位。而且考虑到今年春节提前和当下沪伦比价低位，本周国内铝增库速度已放缓，很可能较往年提前去库。 宏观面一季度国内刺激政策兑现对冲美国关税压力，需求大体平稳，但关税不确定性导致投机资金缺乏参与意愿，风险资产有托底无驱动。 基本面美国加关税造成现货流入美国导致LME仓单流向美国，LME注册仓单和中国社会库存均处于极端低位，进入旺季需求回升，铝价易涨难跌。3月主要波动区间21000-20400，逢低多头策略。风险：美国关税兑现、取消对俄铝制裁 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告仅为研究交流之目的发表，并不构成向任何特定客户个人的投资咨询建