金融科技着眼于长远发展。

安德鲁·W·杰弗里，CFAjeffrey@williamblair.com +1 415 796 6896 金融科技：着眼长远 克里斯托弗·肯尼迪，CFAckennedy@williamblair.com +1 312 364 8596 马克·费尔德曼，注册会计师mfeldman@williamblair.com +1 312 3648397 阿迪布·丘德胡里+1 212 237 2758 achoudhury@williamblair.com 在本报告中，我们介绍了一个跨多年主题的金融科技展望，并对股票进行重新定位。安德鲁·W·杰弗里，CFA，以及克里斯托弗·D·肯尼迪，CFA，及其同事马尔克·费尔德覆盖，并更新了两项评级。威廉·布莱尔公司的金融科技团队，包括分析师——人类，CPA，阿迪布·库尔希，和乔尔·赖歇尔，将覆盖27只股票，分为四个主要子类别：网络、商户获取和加工、银行技术和但在此类别内，杰弗里将主要负责网络和嵌入式金融，以及跨境支付和汇款。存在重叠之处。商户处理器，包括与Kennedy在Visa、Mastercard、American Express、Fiserv、Euronet和Flywire的联合覆盖。Kennedy将专注于银行技术。第7页第3段，关于覆盖范围和评级。以及嵌入式金融、跨境支付和汇款。参阅附录 约尔·里切斯jriechers@williamblair.com +1 212 237 2726 无法美化事实：自2019年底以来，许多金融科技股票的表现不及市场（见第6页的图2），且在过去12个月中也是如此。关于相对较差的竞争优势、老化的技术栈以及低于预期的业绩，除了少数值得注意的例外，我们的观点是，该集团遭受了以下担忧：欣赏进入壁垒。我们因此鼓励投资者关注我们认为的两个关键结构性阿尔法驱动因素：1）广泛的竞争护城河，通过规模以上的行业有机收入增长得到增强；2）持续的份额增长，由独特的软件和增值服务推动。 作为一项重要说明，两个被评为“优于大市”的名称，全球支付和Corpay。我们对全球支付保持建设性观点，考虑到其近期的相对表现不足，财务结果相对一致，相对于估值的折扣幅度很大，以及创造价值的选项——例如其发行解决方案的出售。我们对Corpay也有类似的观察。虽然我们看到了短期内每股盈余的风险，但我们认为该股票与其各组成部分总和（SOTP）估值的折扣率很高，我们相信管理层将重新审视创造战略价值的选项。我们最佳的大型股投资理念体现这些主题，其评级为表现超越——维萨（Visa）。在小型股方面，我们重点推荐WEX、Flywire和Remitly，这些股票的回调可能会利好Mastercard、American Express、Fiserv、FIS和Block（上调至“跑赢大盘”）。为长期投资者创造一个有吸引力的进入点。此外，当我们审视我们的投资组合时，我们将PayPal的评级从优于市场评级下调至市场评级。 请参阅第61页和第62页的重要披露。分析师认证在第61页。威廉布莱尔公司或其附属机构与该研究报告涵盖的公司进行交易，并寻求与之进行业务往来。因此，投资者应意识到该机构可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告不旨在提供个人投资建议。本报告中的意见和推荐并未考虑个别客户的特定情况、目标或需求，也不旨在作为对特定客户关于特定证券、金融工具或策略的建议。本报告的接收者必须就本报告提及的任何证券或金融工具做出独立的决策。 我们的全局视角.......................................................................................................... 我们的最佳投资建议：快速概览——V、MA、AXP、SQ、FI、FIS、RELY和WEX领跑5方式............................................................................................................................... FIS：简化纪律应保持良好态势持续发展....................................... 23Remitly：在我们认为的情况下，虽然基本面强劲，但也受到过度惩罚。................... 其他评级变更. ........................................................................................................ PayPal：由于有限的总体市场规模上升空间，下调评级至市场表现，增长潜力增长。2627竞争，以及缺乏统一通信（UC）策略。. ..................................................................... 覆盖金融科技行业近25年，我们深感该集团在新冠后经历了显著的倍数压缩，这一点通过报告附录中的第36-42个图表得到了说明。这些图表描绘了许多公司新冠前后下一个12个月（NTM）估计的市盈率（P/E）。我们的观点是，显著的倍数压缩反映了人们对竞争加剧、低于预期的进入壁垒和老化技术的担忧。 堆叠，以及关于快速增长的较小金融科技公司长期规模潜力的担忧。考虑到最近的表现，我们认识到，投资者对alpha收益的需求旧模式（由并购驱动的收入和每股收益增长）以及增加新的独立软件供应商使该集团变得不那么有吸引力。我们认为市场正在向金融科技公司发送一个明确的信息，即危机（全球金融危机）和大流行病，不再适用（独立软件供应商）的分布渠道，这曾推动了全球金融公司股价的超额表现。更高的利率，一些并购的战略合理性存疑，来自竞争对手的竞争日益加剧.我们相信这一转变反映了不利因素的影响。 垂直整合的点餐软件，在一些情况下存在不一致的财务表现。金融科技行业通过更加商品化和由少数几家供应商主导，其结构发生了变化，这些供应商能够满足几乎所有非最专业商家和发行商的需求。尽管低利率的前景应该有助于行业倍数增加，但我们认为投资者必须比以往任何时候都要更加挑剔，专注于少数几家具有差异化技术和伴随规模化的平均以上有机收入增长的领导者，保持财务一致性，以及强大的或 提高自由现金流投资回报率（FCF ROIC）。许多公司的能力侵犯到历史上提供的服务，例如，我们突出显示维萨和万事达卡积极的价值增值服务（VAS）推广。.由商户处理器和其他金融科技公司提供，包括：风险/令牌化、数据分析、发行方(B2B), 开放 银行，处理，即买即付（BNPL），核心处理，虚拟卡（vCard），企业对企业这迫使传统金融科技企业更积极地进军垂直市场软件和创新的商家面向解决方案。在我们看来，成功者寥寥无几。我们将Fiserv、Block和Shift4视为这种“不进则退”策略的最佳例证。像Global Payments和Corpay这样的公司则代表了那些努力适应的例子。我们相信混合网络和信贷模式（例如Discover、American Express）具有显著的价值，并认为American Express专注于高端消费者和中小企业的策略仍然是其关键的差异化点。尽管在Visa和Mastercard之后仍有所落后，American Express仍在继续取得进展——例如，2017年的收入达到27亿美元）。我们认为它拥有漫长的增长跑道，并保持了强大的竞争力，这在它扩展全球接受度方面得到了证实，近8900万个全球接受地点（相对于其同行具有竞争优势）。 那么，什么因素使得这个团队能够取得成功？我们承认，仅仅一次剧烈的估值重置不足以——推动行业整合和2)业务重组。在前者方面，我们看到了一系列吸引新流量的举措。我们认为有两个催化剂可以为金融科技建立持久的底部：1) 显著的……在过去12-18个月内，战略投资者和私募股权投资者均进行了并购。我们认为，大型市场、长期增长动力以及较低的估值预示着持续整合，对于一些小型或中型公司如Payoneer、Flywire、Riskified和Marqeta等，存在更高的增长潜力。虽然收购方将从创新技术和协同效应中获益，但Marqeta可能高度互补于一家网络公司的vCard发行与处理服务，被收购方可以从成为一家更大、分销更广的公司的一部分中获益。例如，虽然Flywire可以为像Corpay这样的公司增强跨境解决方案。在过去周期中，我们注意到估值底部是由持续的并购活动形成的。我们相信今天可能也是如此。到现在为止，预期更为强烈。我们的观点是，行业整合可能会加速，值得注意的是，尽管在过去12个月中已经发生了某些重要的并购，但我们本应—— 关于潜在的 corporate restructurings，我们认为金融科技集团的时期已经结束。使用低成本债务或高价股票收购边际互补业务并提取协同效应的想法，已不再是实现多倍扩张的公式。相反，我们支付、Corpay和WEX。因此，我们预计这些管理团队将被迫，相信投资者会被全球等模型复杂性和财务不一致性所吓退。要么是通过持续的股价表现不佳或活动家，出售资产，精简业务单元和市场推广，并在最具竞争优势的资产上进行再投资。.缺乏这些技术，仅有少数几家处于有利位置的公司持续产生稳定的alpha。在这些相对剧烈的发展中，我们预计大多数金融公司将持续表现不佳。 我们最佳想法：快照素描—V, MA, AXP, SQ, FI, FIS,的公司概况中所详细说明的，我们将维萨（Visa）和万事达卡（Mastercard）视为长期高于平均水平的有机收入和自由现金流复合增长者，并相信在趋势性牛市中，这两只股票将保持同步增长，同时提供卓越的周期性风险调整后回报。尽管如此MA并且V股票今年以来相对市场表现滞后，我们今天建议长期投资者关注，并在市场回调或期间采取更为积极的策略。 公司特定的不确定性（例如，由于监管或竞争担忧）。关于美国运通我们观察到持续的人口结构和中小企业市场份额增长以及商户地点增长作为支撑超出平均水平的有机收入增长和回报（与市场相比），因此推动多倍扩张。我们预测2024年下半年Square的总体交易额（GPV）、毛利润将加速增长。从根本上低估了公司的现金应用部门，因此我们进行评级上调。并且，EBITDA增长驱动了显著的正面重估。区块我们同时认为，随着Clover在市场中的发展， Street继续呈现出色的收入和每股收益增长，依我们之见。费瑟维斯（Fiserv）应当分享，其国际商家业务繁荣，公司将平台业务货币化延伸至Clover之外。至于每股收益增加以及积极的股东资本回报，这至少应支撑进一步的多FIS,我们观察到该公司准备实现更一致性的财务表现。瑞米特- 在竞争压力和我们认为的投资者对于关键绩效指标（KPIs）的混淆，例如新活跃客户与创造吸引人的增长点的新客户、增加和收入回报与利润回报之间的问题，过度惩罚了我们的公司。我们同时认为竞争压力被夸大了。 我们视WEX Corpay 与其相似之处多于不同之处，但在面对面的比赛中更倾向于 WEX；我们对旅行客户集中度存在保留，我们主张这种观点是因为我们认为其产品系列定义更清晰。尽管我们历史上一直持有最近谈判达成的长期Booking.com合同非旅行相关的企业业务增长，以及缓解了这种风险。此外，我们对于公司的强大医疗科技竞争地位也持赞赏态度，该公司平台上20%的HSA账户就是证明。我们也喜欢与之相关的托管余额，这些余额为公司赚取的利息提供了对企业债务成本的对冲。最后，我们相信2023 Payzer 收购提供实质性的交叉销售增长潜力，这在街市估值中未予考虑。 尽管并非最佳选择，鉴于我们多年的主题展望，我们正在降低（某项指标或投资）评级。PayPal从超配评级调整至标配评级。尽管该股票似乎以仅14.1倍估计的2025年每股收益（EPS）、8.7倍的企业息税折旧摊销前