宏观：本手

对比2023至2025三年两会政府工作报告，经济目标政府持续设定了5.0%的年增长率，这表明经济稳中向好的目标。通胀目标降低至2.0%，更倾向于政府优化指标，而非主动拉升。在财政政策方面，赤字率、专项债、特别国债均边际加码，但并未超出去年底人大披露化债额度后的更好预期。货币政策最大的转变在于适度宽松，但参考近期债市与资金市场，流动性反而持续偏紧，短期坚决扭转顺周期的政策压制并未因适度宽松的定调而终止。在内需消费方面，政府对拉动内需的语调逐级抬升，政策上年内关注是否出现两重两新之外，新型的加码方式。房地产方面，并未有更多超预期定调出现，至少政府短期不会倾尽全力将地产扭转为新一轮繁荣。环保上政府加码了能耗指标，考虑去年并未因能耗控制出现供给端短缺事件，最终顺利以3%的指标超额完成。今年变数在于去年基础之上，是否继续超额，是否扩大环保治理的行业范围。综上，两会召开时点，处于国内预期较好的背景下，报告中并没有出现更乐观的刺激幅度定调。今年政策发力，可能仍然坚持精准有效，而非不惜代价拉动GDP尽可能上行。 如果回顾过去两年两会报告，财政货币政策的制定围绕精准高效展开。但是随着化债进入深水期，上半年财政始终收力下，需求逐级承压。过去两年在三季度政策均开始加码，以2023年发行特别国债、2024年一篮子组合拳，超出了原先两会的既定额度。今年既定额度的加码仍然更倾向审慎，可以关注是否节奏与过去两年仍然一致，亦或在外部加压下存在更早的发力加码。 话题转到外部压力，对于中美贸易纷争2.0，渐进税是双方的共识。但是近期美国两轮加税，已经显著超出了年初市场对于中美关系边际回暖的最乐观预期。后续可能随着中国对美国AI泡沫的持续施压，美国或继续通过关税，侧面阻碍中国的科技破局。 所以正是因为12月政治局会议—中央经济工作会议—两会，政策主线已经清晰表露出“924刺激”服务于高科技转型，而非强行开启新一轮繁荣周期。所以在9月境内商品跟随拐点共振上行后，12月-2月的境内偏好转强，更加侧重于高科技。对于地产链条的黑色品种，内需定价的食品、棉花等，在没有特大供给端矛盾下，表现就显著弱于高科技相关的资产。如果接下来的二季度，政策刚开始贯彻两会既定的服务转型，那么诸如地产定价、内需定价的境内品种，价格上行仍然只能依靠自身的供给端是否出现矛盾。 最后市场有一种观点，通胀目标下调至2.0%，代表更有决心去实现。除了与商品相关的食品项目与PPI之外，CPI其他较大权重项目，均与收入、财政政策高度挂钩。例如住房（主要为租房）、通信（参考提速降费）、衣服家电（消费券）、医疗（当下趋势为降）、生活娱乐（观念），除了文娱外今年年内在有限的财政加码下，不太容易看到较大的价格上涨，养老的权重尚小。 与期货品种相关的食品与PPI，如果参考重点品种（细分中大权重项）去年的价格重心，除了铜或有色外，上半年均大幅高于当前价位。那么考虑到地产与老基建已不会作为发力重心，螺纹和生猪两大类目的大幅涨价，只能从供给端出现矛盾。原油则是需要看到特朗普压制通胀的失败。所以看不到上述因素前，以同比为通胀测量的表达方式，上述三个品种较难给出正向贡献。铜作为最有机会维持自身通胀的品种，需要看待此轮AI概念与欧洲基建，以及供给端是否持续偏紧。综上，至少在上半年，如果供给端不出现矛盾，通胀同比较难有显著体现。下半年与前两年类似，需求承压时再去考虑政策进一步加码的时点。 最后关税是否构成通胀上升，一个最简单的道理，如果收入短期不会因关税变化，直接涨价的对策就是进一步削减需求。参考2018年关税后商品表现，加征的一次性通胀反应后（大约2周-1个月），后续就是更弱需求的路径。