港股周报：港股估值重估仍有空间，外围不确定性增强

李少金￿Evan.Li@bocomgroup.com(852)￿3766￿1849 钱昊￿Alan.Qian@bocomgroup.com(852)￿3766￿1853 港股估值重估仍有空间，外围不确定性增强 两会政策指引符合预期，AI持续进化，港股“空中加油”： •政策支持与技术进步共振，港股过去一周续创新高，领跑全球主要股指：1）技术层面，中国内地AI持续进步，上周阿里发布新AI开源模型+内地创业公司推出通用AI￿Agent智能体产品Manus，继续强化科技主线叙事；2）两会政策符合预期，并延续了“924”以来的积极定调，产业政策层面强调对消费、科技领域的支持，而后续政策持续兑现有望成为行情上涨的新催化剂。 •海外流动性延续缓和，港股AI科技资产迎来资金配置机会。特朗普政策不确定性影响下，美国一系列经济指标转弱，降息预期再度升温，美元、美债利率回落，美股波动增强，“Magnificent￿7”连续出现调整。海外流动性缓和，且作为美国之外，汇聚全球主要AI上市标的港股市场，有望成为短期追求稳定性和AI敞口的资金战略性配置选择。当前港股估值仍低于历史均值，且低于全球大部分主要股指，而主要科技龙头标的估值较美股仍有不小折让，且随着算力业绩逐渐释放，以及经济内生动能接力，估值预计仍有上修空间。 市场关注重心或将回到宏观基本面和企业业绩验证，重视外围扰动与短期调整压力： •美股调整所带来的外溢风险亦需要警惕。随着政策面暂时进入平静期，在外围扰动下，市场对特朗普关税等风险定价仍相对不足。同时，港股近一阶段持续处于超买区间，存在阶段性调整压力。因此，在战术配置层面，投资者可适度“高切低”至红利资产。 •随着两会的落幕，市场关注重心或将重回宏观基本面，包括两会增量财政政策的分配和落地节奏，以及经济增长情况。同时，港股业绩持续披露中，主要科网股将密集发布业绩，重点关注企业盈利情况以及对未来资本支出/业绩指引。 两会政策符合预期，科技、内需方向领涨 科技主线叙事继续强化，内需板块情绪回暖： •信息技术：两会“科技含量”十足，除此前强调过的人工智能+、商业航天、低空经济等领域外，首次提及培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来业态。此外，内地AI技术继续进化，阿里巴巴推出正式版QwQ-32B以及Monica团队推出AI￿Agent产品Manus均成为推动板块上涨的催化剂。•大消费：政府工作报告突出强调扩内需，提出以消费提振畅通经济循环，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长主动力和稳定锚。且在具体措施层面提出发放育儿补贴等支持措施，向市场传递出积极信号，即通过改善民生来带动消费增长的政策思路在全年经济工作中的重要性将逐步上升。受此提振，可选、必需消费板块普遍上涨。•原材料：两会工作报告明确提出要充分发挥1.3万亿元人民币超长期特别国债的撬动作用，更大力度支持“两重”建设，叠加上游减产等因素提振，钢铁、水泥等原材料板块普遍上涨。 推荐港股“高弹性+高股息”配置策略： •科技创新主线方面，我们看好港股AI及科网板块，特别是在DeepSeek等国产大模型推动下，AI基础设施提供商和算力相关标的正迎来估值重构窗口，建议重点布局具备技术积累和商业化能力的龙头企业。半导体产业链亦值得关注，尤其是在产业链本地化进程加速背景下，具备进口替代潜力的内地芯片设计企业机会明显。 •建议仍以高股息板块作为防御性底仓，重点关注电力公用事业、电信运营商、银行等现金流稳定、股息率具备吸引力的板块。 港股行业动向 AI技术持续进步，两会首提“具身智能”等前沿产业 AI：阿里开源新模型并在性能与成本端进一步实现突破，通用AI Agent新品Manus发布提振市场情绪 •受多重因素影响，近期中国与美国AI科技公司走势出现分化。除宏观政策影响外，内地AI模型性能的快速提升是推动港股科技股上涨的驱动之一。•阿里巴巴发布QwQ-32B正式版，在仅用325亿参数训练的模型尺寸上实现与6710亿参数的DeepSeek-R1满血版相近的性能，同时进一步降低部署门槛，突破性支持消费级显卡实现本地部署，利好端侧AI的大规模应用。•内地创业团队Monica发布通用型AI￿Agent产品Manus。因受限于服务器和成本，使得该产品仍需进一步展示其底层技术创新，但作为自主AI智能助手，Manus的出现有望进一步推动通用型AI￿Agent产品的发展进程。 前沿产业：政府工作报告首提培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业，关注抢先布局机会 •2025年政府工作报告的科技“浓度”明显提升，除人工智能外，政府工作报告在关于未来产业方面首次提出“建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业”。 •针对报告中提及的四个未来产业，我们简要概括了各自行业发展现状。尽管这些产业多处于早期研发阶段，但在全球科技竞争加速阶段，以及产业政策支持下，部分产业链机会仍可抢先布局，并可持续关注相关行业的发展动态。 AI：突破性支持消费级显卡，本地化部署门槛进一步降低 阿里巴巴发布并开源QwQ-32B模型，本地化部署门槛进一步降低 2025年3月6日，阿里云通义千问官方宣布发布并开源全新的推理模型通义千问QwQ-32B，为2024年11月底开源的预览版QwQ-32B的正式版本，在仅用325亿参数训练的模型尺寸上实现与6710亿参数的DeepSeek-R1满血版相近的性能，超过了OpenAI的小模型o1-mini。千问QwQ-32B模型中还集成了与智能体Agent相关的能力，使其能够在使用工具的同时进行批判性思考，并根据环境反馈调整推理过程，未来将继续探索Agent与强化学习的集成。 值得注意的是，千问QwQ-32B在保持强劲性能的同时，大幅降低了部署使用成本，在消费级显卡上也能实现本地部署。小模型能力比肩大模型一方面有望加速推动AI模型本地化部署，另一方面在推理算力要求大幅降低的情况下，有望利好国产显卡在本地化部署中的应用、以及国产AI芯片厂商和相关硬件需求。 AI：通用AI￿Agent产品Manus有望再度强化算力需求 智能体（Agent）是AI通往AGI路程中的重要节点，根据OpenAI提出的路径，智能体是AI演进过程中的第三阶段，意味着AI能够开始具备初步代替人类工作的能力，可显著提高人类工作效率。AI￿Agent的概念并不新鲜，且从2023年开始市面上已经有多款AI￿Agent产品。因此，我们认为此次Manus产品发布的意义主要在于以下三点： •通用型AI应用将加速发展。AI￿Agent是推理大模型的自然延伸，代表着AI大模型的能力更贴近终端用户的实际使用需求，对用户使用体验有明显改善。相比起垂直类AI￿Agent（如Cursor、Devin等软件开发领域AI￿Agent），通用型AI￿Agent的适用性更强，有望逐步取代/融入主流推理模型，预计通用型AI￿Agent将在2025年加速发展。 •未来AI￿Agent的大范围使用将推动算力需求的快速提升。由于AI￿Agent需要协调不同的工具进行感知、分析和行动，其单次计算所消耗的算力大幅超过基础大模型所用算力，因此预计未来随着AI￿Agent产品逐渐成熟并大范围使用后，对算力资源的需求将出现指数级增长，利好上游AI基础设施相关供应商。 •尽管Manus发布后在中国内地再次掀起AI浪潮，但仍需理性看待。从目前公开渠道信息来看，目前Manus在使用体验上仍有待改善，且业界对其创新性也有一定的分歧。同时，当前由于服务器和成本的约束，使得其只能依靠邀请码而小范围使用，未能大规模铺开，具体细节尚待进一步披露。 前沿产业（1）：生物制造 生物制造以基因工程、合成生物学等前沿生物技术为基础，利用菌种、细胞、酶、气体等有机或无机物质生理代谢机能或催化功能，通过工业合成实现规模化生产的先进生产方式，具体可用于制药产业、食品产业、能源产业、材料产业、化工产业、酶制剂等产业。 按照生物制造过程中原材料以及利用方式的不同，可以大致划分为三个阶段： 1.粮食原料时代：当前阶段主要的生物制造手段； 2.非粮生物质原料时代：技术积累已基本完备，已有企业率先将秸秆转化为较高价值产品，预计未来几年将不断突破更多非粮生物质的生物制造开发利用； 3.气体原料时代：利用二氧化碳、一氧化碳等气体制造原料，但目前技术仍处于早期阶段，距离大规模产业应用尚有距离。 当前生物制造产业链中原料层和应用层关注度最高 生物制造产业链可主要分为原料层、技术平台层以及下游应用层。 原料层：目前正从第一代原料往二三代原料升级，秸秆是较有潜力的原料升级方向，长期有望在风能、光能、水能等可再生能源驱动下，以CO₂、甲烷、CO等一碳化合物作为原料，去实现高附加值产品的生物合成。 技术平台层：当前技术平台层尚未完全成熟，部分技术平台层企业转型应用开发型。 下游应用层：生物制造应用在医药、大宗化学品、农业以及生物能源等领域已部分实现突破，形成初步产业化效应，是当前关注的重点。 前沿产业（1）：生物制造 前沿产业（2）：量子科技 量子计算仍处早期，仍需克服一系列问题 当前量子计算产业仍处于前期的NISQ（含噪中等规模量子计算）时代，即对于量子比特仍然不能完全控制（有量子噪音），但已经能够操控数十至数百数量级的量子比特，具备在某些特定的实用问题上探索应用的初步条件，但仍存在巨大挑战，比如测控系统优化、提高量子比特数量与质量等。近年来，我国政府相关部门出台了《关于推动未来产业创新发展的实施意见》、《元宇宙产业创新发展三年行动计划（2023-2025年）》、《新产业标准化领航工程实施方案（2023─2035年）》、《“十四五”数字经济发展规划》等多项政策，支持量子计算、量子通信等量子技术的发展。 近期多家头部科技公司/研究机构相继发布量子计算芯片 由于量子计算具有改变计算领域格局以及解决传统计算机无法实现的问题解决潜力，全球各家头部科技公司/研究机构均在量子计算领域有所布局，并于近期发布了新一代的量子计算芯片： •中国：2025年3月3日，中科大成功构建105比特超导量子计算原型机“祖冲之三号”，处理量子随机线路采样问题的速度比目前国际最快的超级计算机快千万亿倍，再次打破超导体系量子计算优越性世界纪录。•海外：IBM、谷歌、亚马逊、微软近期相继发布量子计算芯片，代号分别为R2￿Heron/Willow/Ocelot/Majorana￿1，由于业界仍在广泛探索量子计算技术路径，因此各家发布的量子技术呈现出多样化的格局。 未来或主要应用于金融、能源、医药等领域 目前行业科研与商业化并行推进，行业应用场景正在积极探索阶段，但尚未实现大规模可容错通用量子计算。金融、能源材料、物流运输和医疗健康或是量子计算的主要应用领域。 前沿产业（3）：具身智能 具身智能=AI+物理身体，需要AI及机械制造领域协同发展赋能 根据中国计算机学会（CCF）专家的定义，具身智能（Embodied￿Artificial￿Intelligence,￿EAI）是指一种基于物理身体进行感知和行动的智能系统，其通过智能体与环境的交互进行信息获取、分析及决策，从而展现出智能行为和适应性。人形机器人被视为具身智能的典型代表，但是具身智能系统不仅限于人形机器人形态，其实现方式可以根据具体任务和环境需求而定。具身智能的发展依赖于AI技术与机械制造技术的协同发展，对机械的控制精度和灵活性有较高要求。 低端智能体已经实现初步商业化应用，人形机器人等高级智能体商业化进程加速落地 商业化方面，当前低端具身智能体已经在部分场景落地，通用性机器人如轮式机器人、四足机器人等研发门槛相对较低的机器人已经在工厂、物流、住宿、医疗等领域实现了初步商业化应用，能够在结构化或半结构化场景中完成给定任务。 近年来，人形机器人等高级智能体的商业化进程在持续落地：1）2024年1月，Figure宣布与宝马签署合作协议，计划在南卡罗莱纳州斯巴达堡的宝