何以永兴：独揽穗之优势，持续现金成长

何以永兴：独揽穗之优势，持续现金成长 2025年03月11日 买入（首次） 证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn证券分析师陈孜文 执业证书：S0600523070006chenzw@dwzq.com.cn 广州垃圾焚烧龙头，优质运营资产现金流价值突出。公司是广州市垃圾发电唯一经营主体。2019-2023年营收/归母净利润复增25%/55%，二期项目暂未确认补贴收入，当前盈利被低估。随着资本开支进入尾声，2023年公司自由现金流转正。未来产能爬坡将带动业绩&现金流持续增厚。公司承诺2023-2025年分红比例不低于60%，2023年达64%。垃圾焚烧项目均已投运爬坡中，广州垃圾量具备自然增长潜力。截至 2024Q3，公司垃圾焚烧控股产能合计3.2万吨/日，均已投运，其中广州3.0万吨/日，广州生活垃圾量预计随人口&经济发展保持稳定增长。2024年广州市生活垃圾终端设施处理原生垃圾总量为809.27万吨，同增2.24%，日均垃圾量2.22万吨。根据广州市生活垃圾收运系统战略规划，2025-2035年垃圾量复增约7%，可助力产能利用率每年提高5pct。广州区位优势明显，盈利+现金流长期有保障。1）高处理费+高吨发+高 市场数据 收盘价(元)14.14一年最低/最高价12.00/17.17市净率(倍)1.23流通A股市值(百万元)3,393.60总市值(百万元)12,726.00 基础电价，带来盈利优势：从单吨盈利来看，2023年公司垃圾焚烧单吨收入为417元/吨，居同业第一，2023年公司垃圾焚烧单吨毛利190元/吨，优于同业平均水平136元/吨，随着产能利用率提升将进一步摊薄固定成本，抬升单吨毛利。高收入源于①高处理费：2020-2022年公司平均垃圾处理费为146、140、147元/吨，较行业当年新增招投标项目平均垃圾处理费高出90%、56%、57%。②高吨发：公司2023/2024H1吨发为525/568度/吨，较9家同业均值高出36%/46%，2023/2024H1吨上网445/483度/吨，较10家同业均值高出31%/41%。③高基础电价：超发部分按当地燃煤标杆电价确认收入，广东省燃煤标杆电价以0.453元/度居全国首位，高于全国平均水平0.370元/度。从资产回报来看，2023年公司在71%的产能利用率下ROE（加权）为9.3%，已达行业中位水平。2）收入结构更健康，对国补依赖度低：得益于高吨发和高基础电价，以2023年经营数据测算，公司项目国补收入占比7%，低于行业平均（国补占比约16%）。且广州财力较强，处理费支付有保障。掺烧提高产能利用率，拓展供热增厚收益。1）陈腐垃圾：我们梳理目 基础数据 每股净资产(元,LF)11.47资产负债率(%,LF)57.56总股本(百万股)900.00流通A股(百万股)240.00 相关研究 前广州市有7624万吨陈腐垃圾等待复挖，测算得到掺烧存量陈腐垃圾的潜在收入空间154亿元。若产能缺口均由陈腐垃圾填补，在陈腐垃圾单吨处理费0、150元/吨情形下，测算陈腐垃圾单吨毛利为73、223元，单吨净利为39、141元，相对2023年净利增厚18%、64%。2）工业垃圾：假设产能缺口均由工业垃圾填补，在工业垃圾吨发960、1280、1600度/吨情形下，测算得工业固废单吨毛利分别为155、250、345元，单吨净利分别为87、149、211元，相对2023年净利分别增厚40%、68%、96%。3）发电转供热：23年公司发电供热0.7%提升空间大，单吨垃圾对应2~2.5吨蒸汽，蒸汽150元/吨时，单吨垃圾供热增收70~105元。盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，资本开支结束， 随产能爬坡，业绩、ROE、自由现金流均上行，具备长期分红能力。我们 预 计2024-2026年 归 母 净 利 润 为7.72/9.07/10.02亿 元 ， 同 增5.1%/17.5%/10.5%，对应PE16/14/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。 内容目录 1.背靠广州市政，聚焦垃圾发电..........................................................................................................41.1.广环投旗下国资平台，广州市垃圾发电唯一主体.................................................................41.2.业绩稳健增长，自由现金流转正.............................................................................................52.在手项目均已投运，广州垃圾量具备自然增长潜力......................................................................83.广州区位优势明显，盈利+现金流长期有保障..............................................................................103.1.高处理费+高吨发+高基础电价，带来盈利优势..................................................................103.2.收入结构更健康，对国补依赖度低.......................................................................................134.掺烧提高产能利用率，拓展供热增厚收益....................................................................................144.1.掺烧陈腐垃圾&工业固废提升产能利用率...........................................................................144.2.发电转供热增厚收入，产业园协同优势明显.......................................................................175.盈利预测与投资评级........................................................................................................................196.风险提示............................................................................................................................................21 图表目录 图1：公司历史沿革...............................................................................................................................4图2：股权结构（2024Q3）..................................................................................................................5图3：2019-2024Q3公司营收、归母净利润及增速...........................................................................6图4：2019-2024Q3公司经营性利润变化情况...................................................................................6图5：2019-2024Q3利润率及费用率...................................................................................................6图6：2019-2024H1营收结构及毛利率...............................................................................................6图7：2019-2023年公司应收账款及当期回款率测算........................................................................7图8：2019-2024Q3公司现金流...........................................................................................................7图9：2019-2024Q3公司资产负债率...................................................................................................7图10：2019-2024Q3公司ROE............................................................................................................7图11：2020-2023年公司垃圾处理产能利用率..................................................................................9图12：2020-2023年公司垃圾焚烧发电产能利用率..........................................................................9图13：2013-2035年广州市生活垃圾量及预测..................................................................................9图14：2022-2024年广州市月度垃圾量（万吨）..............................................................................9图15：垃圾焚烧收入结构拆分...........................................................................................................10图16：2023年同业单吨收入/单吨成本/单吨毛利比较...................................................................11图17：2023年同业公司垃圾焚烧运营毛利率对比...........................................................