地方债专题：地方债“发飞”，怎么看？

地方债专题 地方债“发飞”，怎么看？ 2025年03月11日 近期地方债发行如何？ 2025年以来，各地发行地方债约186万亿元，其中专项债规模约16万亿 元，再融资专项债10万亿元，新增专项债5968亿元。 截至2025年2月28日，置换隐债专项债当前发行进度较去年已达54， 浙江、内蒙、陕西、福建、山西等已发行和去年相同规模的置换隐债专项债。 近期地方债“发飞”？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001 历史地方债定价： 在地方债发行定价“换锚”为地方债曲线之前，地方债一级发行利率通常在同期限国债收益率最近5个交易日平均值的基础上小幅上浮，其定价经历了几个 邮箱：tanyimingmszqcom研究助理韩晨晨执业证书：S0100123070055邮箱：hanchenchenmszqcom 阶段的历史沿革： （1）20152018年：地方债发行利率上浮的幅度没有统一规定，因此不同 相关研究 发行定价差异较大。（2）20182020年：上浮利差从40bp调整到25bp。（3） 1利率专题：终不似，20204再回首2025 2020年11月开始，鼓励“换锚”。 近期地方债“发飞”： 03102转债策略研究系列：2025年3月转债策略组合：强赎预期差缩窄20250310 近期地方债“发飞”，可以从两方面观察，一是发行利率，二是发行利率的上 3信用策略周报20250309：曲线走陡下的 浮利差。2月地方债平均发行利差明显上行，这与微观上不少地方债“发飞”形成印证。 “最优解”202503104债市跟踪周报20250310：理财赎回压力如何？20250310 2024年四季度以来发行利差反常上行，背后的原因可以从供需两个方面考 5可转债周报20250309：转债业绩前瞻线索 虑：供给方面地方债供给压力显著加大；需求层面则叠加资金利率走高、宏观预 20250309 期波动、部分需求减弱。 一级“发飞”带动二级估值上行。地方债市场因为总体交易流动性较弱，总 体债券估值更多会参考一级发行价格，所以当一级发行表现不佳时，会通过估值和交易情绪直接传导二级市场。 而地方债二级利差主要在于流动性溢价，一二级利差主要取决于地方债二级 市场的流动性，但地方债长期以来存在发行利率低于二级估值的特征。 一二级利差倒挂普遍存在，一级发行利率超二级时反而提供套利机会，可以 关注一二级联动策略。 后续怎么看？ 2月受资金面紧平衡、地方债供给冲击、股债“跷跷板”等影响，债市有所 回调，部分期限地方债二级利差已调整至高位。 而上周五货币“预期差”，债市延续跌势，10年国债利率上破18，地方债 与国债利差收窄，5Y地方债历史分位数从上周的80多下降至周五的7，30Y地方债与国债利差历史分位数仍处于较高水平，当前性价比明显。且3月初以来资金面已有所转松，地方债的流动性有所提升，尤其是专项债。 而货币宽松预期修正、资金面波动、经济修复斜率以及股债“跷跷板”效应 或加大债市波动与调整风险，不排除后续地方债继续有“发飞”的可能，可以在债市震荡格局下需寻找结构性机会。 在考虑税收和资本占用后，对比贷款和债券投资收益，可见当前10Y、30Y地 方债的综合收益相对高于其他资产，配置性比价较高，但仍需警惕负债端压力。 风险提示：政策不确定性，基本面变化超预期，政府债供给超预期。 目录 1近期地方债发行如何？3 2近期地方债“发飞”？5 21历史地方债发行如何定价？5 22近期地方债“发飞”如何？7 3后续怎么看？10 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 伴随着债市逆风下的整体调整，2月以来资金利率依旧偏紧、股债“跷跷板”等现象，叠加地方债的加速发行，出现不少地方债“发飞”现象。本文聚焦：地方债“发飞”的情况以及背后的货币财政边际变化，而后进一步结合来看地方债的投资性价比。 1近期地方债发行如何？ 总体来看，2025年以来，各地发行地方债约186万亿元，其中专项债规模约16万亿元，再融资专项债10万亿元，新增专项债5968亿元。 具体而言： 首先，政策靠前发力背景下，新增专项债整体发行进度相对前置，12月累计发行规模高于2024、2019和2021年，但仍低于2023、2022和2020年。 此外2025年地方债的发行期限多为中长期，这也与当前中微观项目与财政匹配周期拉长导向相关，10年以上的（含10年）占比84，10年、20年、30年占比均超过20，当然，长久期占比的提升也为发飞埋下了伏笔。 图1：2023年以来月度地方债发行规模（亿元）图2：2023年以来月度地方债发行规模（亿元） 110000 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 新增专项债新增一般债再融资置换 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 新增一般债再融资一般债新增专项债再融资专项债 20 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2025年2月末，下同。 图3：新增专项债发行进度（亿元）图4：2025年地方债发行期限分布（亿元，） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2025年2月末 其次，置换债的发行速度并不慢，2月显著加速。 截至2025年2月28日，置换隐债专项债当前发行进度较去年已达54，浙江、内蒙、陕西、福建、山西、新疆等已发行和去年相同规模的置换隐债专项债。 814 700 572 564 563 544 507 502 409 405 403 100 100 33 136 90 18 9 9 23 201 149 670 140 106 71 23 194 178 385 281 216 138 137 73 152 47 108 209 669 30 351 32 79 463 403 391 234 137 126 46 100 32 25 33 32 11792 905 54 合计13885310116986501820000877833796108871345 100 100 100 100 100 98 275 90 156 29 84 100 385 373 353 346 275 216 138 137 73 50 47 82 52 54 76 44 99 55 73 513 150 100 150 71 2611 894 850 572 714 618 544 507 578 409 405 485 410 373 509 379 275 216 138 137 73 50 47 100 80 100 511 2511 3936 1468 1752 762 1192 1031 1009 1982 884 1101 1524 1965 636 689 1833 526 626 975 186 497 114 254 248 1900 2250 1511 1218 723 633 194 178 800 378 502 127 501 223 337 615 262 209 188 486 215 183 520 2511 814 982 572 564 771 551 1148 502 754 771 1255 385 443 1227 625 276 268 63 127 37 121 219 120 138 565 224 36 63 86 612 77 509 1087 164 1050 171 280 326 836 1948 401 38 277 394 1019 339 334 158 64 96 24 1323 2264 620 1256 869 449 351 417 20 64 44 15 44 110 662 119 10 57 46 127 62 278 17 64 201 246 146 261 77 92 1067 100 1006 156 280 282 726 1286 282 28 220 348 892 277 56 141 96 24 1122 2264 620 1256 623 303 江苏 浙江湖北内蒙陕西辽宁江西四川福建重庆天津山东山西甘肃河南吉林河北新疆宁夏西藏青海海南北京湖南贵州安徽云南广西黑龙广东 上海 专项债 已披露待发行较去年 合计 置换隐债专项债发行进度特殊新增 2025年 合计 专项债专项债 资债 2024年 特殊再融置换隐债特殊新增 合计 专项债 资债 2023年 区域特殊再融特殊新增 515 484 980 878 1288 1176 图5：各省份特殊再融资债、置换隐债专项债、特殊新增专项债规模（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 2近期地方债“发飞”？ 21历史地方债发行如何定价？ 首先，地方债“发飞”如何来观测和评估？我们首先回溯地方债的发行定价的历史脉络。 在地方债发行定价“换锚”为地方债曲线之前，地方债一级发行利率通常在同期限国债收益率最近5个交易日平均值的基础上小幅上浮，其定价经历了几个阶段的历史沿革： （1）20152018年：地方债发行利率上浮的幅度没有统一规定，因此不同发行定价差异较大。 2015年，财政部要求地方债一级发行利率不低于同期限国债收益率最近5个交易日平均值。《地方政府一般债券发行管理暂行办法》和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》规定，地方债发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承销或招标方式的，发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。 2016年1月，财政部再度明确上述要求。财政部《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》要求采用招标方式发行地方债时，投标利率区间下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值。 发布日期政策文件主要内容 表1：地方债发行利率相关规定 20150312 关于印发《地方政府一般债券发行管理暂行办法》的通知 一般债券发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承销或招标方式的，发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。 20150402 关于印发《地方政府专项债券发行管理暂行办法》的通知 专项债券发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承销或招标方式的，发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。 20160125 关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知 投标利率区间下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值。 20180504 关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见 地方财政部门不得在地方政府债券发行中通过“指导投标”、“商定利率”等方式干预地方政府债券发行定价。对于采用非市场化方式干预地方政府债券发行定价的地方财政部门，一经查实，财政部将予以通报。 20180814 关于做好地方政府专项债券发行工作的意见 承销机构应当综合考虑同期限国债、政策性金融债利率水平及二级市场地方债券估值等因素决定投标价格，地方财政部门不得以财政存款等对承销机构施加影响人为压价。 中共中央办公厅国务院办公厅坚持地方政府债券市场化发行，进一步减少行政干预和窗口指导，不得通过财政存款和国库现印发《关于做好地方政府专项金管理操作等手段变相干预债券发行定价，促进债券发行利率合理反映地区差异和项目差异。 20190610 债券发行及项目配套融资工作严禁地方政府及其部门通过金融机构排名、财政资金存放、设立信贷目标等方式，直接或间接的通知》向金融机