动态报告：钴王者归来

刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确。刚果（金）有关部门在2025年2月24日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约25%，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口。同时由于前期钴价处于下行通道，产业内没有意愿保留太多库存，我们测算国内钴原料库存预计仅3个月左右，钴原料供应紧张局势难阻。 市场对公司当前的投资价值存在两大预期差。刚果（金）禁令出来之后，市场普遍认为公司刚果（金）的主力矿山销售会受到不利影响，尽管刚果（金）外钴价上涨，但是公司无法销售，也就无法享受到钴价上涨的收益。这个理解有两个误解，第一，短期来看，公司有一定的钴在途库存，销售之后可以享受到钴价上涨的弹性；第二，中长期来看，市场低估了钴价中枢抬升的空间，认为钴价上涨仅仅是短期行为，实际上刚果（金）作为全球最大的钴生产国，有强烈意愿做多钴价，禁止出口只是权宜之计，后续配额制或为更加合理的政策，而配额制下钴价中枢或将获得中枢性抬升，钴价中枢抬升下，公司的业绩弹性相当可观。 短期来看，公司业绩弹性在于钴的在途库存。由于全资贸易公司IXM的存在，公司产品销售会有一个季度的滞后期，这部分在途库存受益于钴价的即时上涨，根据2024年公司的钴产量11.4万吨推算，一个季度的产量大约2.85万吨，意味着在途库存为2.85万吨左右。公司2024年Q3的库存推算为4.2万吨，除去在途库存外剩余部分为矿山库存。根据钴现价测算，在途库存对应净利润增幅约为8.7亿元。 中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润。禁令不是目的，而是刚果（金）推动钴价上涨的手段。长久来看，禁令不可能长期存在，配额制是最佳出路。洛阳钼业2024年钴产量占了刚果（金）总产量的50%，若出台配额制，公司大概率会拿到较多配额，进而以量换价，获得钴板快利润中枢的抬升。 若中枢价格按照当前24万测算（保守假设，远低于历史高点70万），公司钴的单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨。 配额制导致钴产量下降，成本端影响可控。市场普遍认为铜钴伴生，担心配额制后钴减产会影响主金属铜的生产，同时抬高钴的生产成本。一方面，铜钴生产是分开的，钴减产并不影响铜的产量；另一方面，钴减产的成本抬升可控。 投资建议：随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，我们上调公司业绩，预计2024-2026年，公司归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元，EPS分别为0.62、0.70和0.79元，对应当前股价（3月10日）的PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1刚果（金）颁布出口禁令，钴价底部抬升 刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确。刚果（金）有关部门在2025年2月24日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）战略矿产市场监管控制局当天发布的声明称，刚果总理和矿业部长签署了一项法令，允许监管机构采取包括禁止出口的临时措施，以防出现影响市场稳定的情况。这项措施自2月22日生效。该禁令适用于该国生产的所有钴，包括小规模或手工采矿者。复盘近期钴价走势，24年钴价跌破20万达到历史低点，刚果（金）政府作为全球最大钴供应国，此次暂停钴出口政策意图也非常明确，旨在通过控制钴原料供给遏制钴价下行趋势，钴价底部位置已明确。 图1：钴价历史走势 关于钴行业供需基本情况，我们在近期发布的华友钴业跟踪报告《珍惜“四重底”》中有详细阐述，此处不再赘述，只对结论进行简单阐述。刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约25%，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口。同时由于前期钴价处于下行通道，产业内没有意愿保留太多库存，我们测算国内钴原料库存预计仅3个月左右，钴原料供应紧张局势难阻。在对行业价格看好的前提下，本篇报告主要针对市场对钴行业龙头洛阳钼业的预期差针对性说明。 市场对公司当前的投资价值存在两大预期差。刚果（金）禁令出来之后，市场普遍认为公司刚果（金）的主力矿山销售会受到不利影响，尽管刚果（金）外钴价上涨，但是公司无法销售，也就无法享受到钴价上涨的收益。这个理解有两个误区，第一，短期来看，公司有一定的钴在途库存，销售之后可以享受到钴价上涨的弹性； 第二，中长期来看，市场低估了钴价中枢抬升的空间，认为钴价上涨仅仅是短期行为，实际上刚果（金）作为全球最大的钴生产国，有强烈意愿做多钴价，禁止出口只是权宜之计，后续配额制或为更加合理的政策，而配额制下钴价中枢或将获得中枢性抬升，钴价中枢抬升下，公司的业绩弹性相当可观。 2以价补量，钴行业龙头受益于钴价抬升 2.1公司是钴行业龙头企业，项目均位于刚果（金） 洛阳钼业主要从事基本金属、稀有金属的采选冶等矿山采掘及加工业务和金属贸易业务。主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲和欧洲，是全球领先的铜、钴、钼、钨、铌生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司金属贸易业务位居全球前列。 图2：公司在刚果（金）拥有两座铜钴矿山 公司旗下刚果（金）“双子星”均有大量钴资源量，截至2023年底，公司合计保有524.6万吨钴金属资源量（权益量403.0万吨），144.1万吨钴金属储量（权益量109.4万吨）。公司旗下主力矿山为刚果（金）的两座铜钴矿，分别是TFM控股旗下的Tenke铜钴矿和KFM控股旗下的Kisanfu铜钴矿。截至2023年年底，TFM铜钴矿保有1363万吨矿石资源量，铜/钴品位分别为2.25%/0.25%，铜/钴资源量分别为3063.1/334.1万吨，保有265万吨矿石储量，铜/钴品位分别为2.83%/0.29%，铜/钴储量分别为749.8/77.1万吨。KFM铜钴矿保有193万吨矿石资源量，铜/钴品位分别为2.07%/0.99%，铜/钴资源量分别为400.7/190.5万吨，保有61万吨矿石储量，铜/钴品位分别为2.82%/1.11%，铜/钴储量分别为171/67万吨。 图3：TFM股权结构（2024年） 图4：KFM股权结构（2021年4月，此后不变） 表1：TFM&KFM铜钴矿2023年资源储量 公司是全球资源量和产量最大的钴生产商。2020年公司以5.5亿美元对价收购刚果（金）特大级Kisanfu铜钴矿95%权益（项目公司简称为KFM），次年4月与宁德时代签订合作协议，出售KFM控股25%股份，深度绑定下游客户，此次并购完成后，公司钴资源量超过嘉能可。随着2023年Kisanfu铜钴矿以及公司TFM混合矿项目投产后，2024年公司钴产量达到11.4万吨，成为全球最大的钴生产商。 图6：刚果（金）两大项目投产之后，洛钼的钴产量超越嘉能可成为全球第一大钴生产商 图5：洛阳钼业的钴资源量超过嘉能可（单位：万吨） 图7：嘉能可钴产量下滑 两大矿山潜力十足，未来5年或将贡献可观增量。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，同时考虑远期规划增量在26年开始逐步落地，且24年产量超预期，我们预计2024-2026年公司铜产量将达到65/68/71万吨，钴产量将达到11.4/12.3/12.6万吨。根据公司未来5年规划，到2028年，公司铜产量和钴产量将分别达到80-100万吨和9-10万吨，增量分为两阶段，一阶段重点是TFM西区Pumpi矿和KFM二期深部硫化矿开发，目前已经开始开展早期工作，二阶段或为TFM三期深部硫化矿，待一阶段完成后或将有更多信息。 值得注意的是，钴产量目标在2024年已经提前完成，按照两个铜钴矿的铜钴比测算（TFM铜钴比10:1，KFM铜钴比3:1），理论未来钴产量在24年11万吨产量基础上仍有5-6万吨的增长空间。铜产量预计从60万吨提升至100万吨，按照产量指引中值测算，假设其中10万吨来自KFM，20万吨来自TFM，则钴的潜在增量为5.3万吨。 图8：公司计划未来5年铜产量达到80-100万吨（单位：万吨） 图9：公司计划未来5年钴产量达到9-10万吨（实际上24年就能提前达成目标）（单位：万吨） 表2：2021-2028年铜钴历史产量及预测（单位：吨） 2.2短期来看，在途库存销售提供短期业绩弹性 公司短期业绩弹性在于钴的在途库存。公司矿山的钴产品为氢氧化钴含钴，矿山端生产出产品后，会将其销售给集团内的贸易公司IXM，但是由于IXM为集团的全资子公司，此时公司并不能在报表端确认收入。IXM取得货物之后会将其通过1个月左右的陆路运输和2个月左右的海运发往中国港口，因为钴下游主要的客户钴盐厂和金属钴加工厂大多在国内，当货物在中国港口交付完成后，权责发生转移，按照国内会计准则，此时可以在集团层面根据当前金属价格确认收入。因此短期来看，公司在途库存的销售可以确保一个季度左右的销售收入受益于钴价的即时上涨。根据2024年公司的钴产量11.4万吨推算，一个季度的产量大约2.85万吨，意味着当前的在途库存为2.85万吨左右。公司2024年Q3的库存推算为4.2万吨，除去在途库存外剩余部分为矿山库存。 若刚果（金）禁矿4个月后放开出口（6月底），公司需要先补充3个月在途库存，直到9月底新的钴产品到港，才能确认盈利，因此Q4钴销售将恢复正常。 在这种情景假设下，本质上是判断4个月的产品出口中断对公司盈利的不利影响与钴价上涨带来的利润弹性之间孰高孰低。 图10：公司钴产品销售流程（其中在途时间为估计值，受多方面因素影响与实际可能会略有差异） 图11：权益金事件解决和矿山稳产后，公司钴库存趋于稳定 根据现价测算，在途库存对应净利润增幅约为8.7亿元。根据中联金最新数据，截止2025年3月10日，钴收盘价为24万元/吨（70%氢氧化钴折价系数），假设该价格后续保持不变，生产成本不变，则与刚果（金）出口禁令前的金属钴价格16万元/吨（60%氢氧化钴折价系数）相比，公司钴单吨净利增长4万元/吨，2.85万吨钴在途库存（75.6%权益，假设TFM和KFM各一半）对应的净利润弹性为8.7亿元。 2.3中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润 中长期来看，禁令不是目的，而是刚果（金）推动钴价上涨的手段。刚果（金）作为全球最大的钴供应国，占全球3/4的钴供应，坐拥如此大量的战略金属资源，其大概率是希望钴价摆脱底部区间的。单纯看钴资源税而言，历史最高的钴价情况与禁令前历史最低的价格相比，单吨资源税可以相差近7倍，更不用说钴价上涨后所得税也会大幅增长，同时绝大多数的刚果（金）矿山均有当地国资参股，本身也会收到更高的分红。 表3：钴资源税体量十分可观 长久来看，禁令不可能长期存在，配额制是最佳出路。禁令存在期间，最受益的是印尼等除刚果（金）以外的钴供应国，产销量没有受到影响的前提下还享受到了价格的弹性，因此华友钴业等在印尼布局的公司直接受益于钴价抬升，详细逻辑可以参考我们近期发布的华友钴业跟踪报告，此处不做展开。作为刚果（金）官方来讲，若禁令长期存在，即使价格大幅上涨，其也完全无法从中获利，因此4个月禁令到期之后，如何保住钴价上涨的成果是刚果（金）官方最需要考虑的事情。市场普遍担心4个月禁令到期之后，在4个月中生产的大量钴会直接销售到市场中，进而压低钴价。但一个朴素的逻辑是，如果真如市场担忧的那样，钴价的上涨昙花一现，那么该事件的主导方刚果（金）官方从中毫无获利，显然与常理不符。我们认为刚果（金）官方保住钴价阶段性成果的最佳策略就是出台配额制。洛阳钼业2024年钴产量占了刚果（金）总产量的50%，若出台配额制，公司大概率会拿到较多配额，进而以量换价，获得钴板快利润中枢的抬升。 根据现价测算，公司钴的单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨。根据公司最新一期财务数据（2024Q3）进行测算，公司钴产品Q3单位售价为8.