聚焦激光打印机自主可控之路

2025年03月05日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：孙行臻执业证书编号：S0740524030002Email：sunxz@zts.com.cn 总股本(百万股)1,422.99流通股本(百万股)1,365.26市价(元)28.15市值(百万元)40,057.15流通市值(百万元)38,431.95 报告摘要 纳思达：聚焦激光打印机自主可控之路。1）公司定位：纳思达致力于成为通用耗材及激光打印机行业的领导者，打印机+耗材+芯片为三大主业，长短期成长逻辑兼具，拟出售利盟轻装上阵，产业链全布局成长韧性充足。2）发展历程：自2000年创立以来，通过内生增长与外延并购，逐步实现了打印机及耗材的全面整合，并成为全球第四大激光打印机制造商。3）股权架构：公司实际控制人持股比例为33.4%，控制权稳定。4）财务分析：2023年公司亏损系计提大额资产减值所致，2024年营收回暖态势显现，毛利水平企稳回升。 打印机：信创复苏+结构改善，助力奔图加速向上。1）随着自主可控需求复苏，打印机市场国产化替换速度有望加快，作为核心产品（A4+A3激光打印机）与党政及商业客户需求高度契合的打印机厂商，奔图有望凭借技术壁垒深厚+产品结构改善毛利+生态适配提升体验的优势，进一步扩大其在销量、产品丰富度的优势，在信创市场中获取更大份额。2）利盟国际在中高端激光打印机市场具备竞争优势，与奔图通过产品线互补、成本控制及销售体系协同。 相关报告 通用耗材：产业链全覆盖，技术优势扩大盈利能力。原装耗材技术要求和价格较高，主要面向原装设备厂商；而通用耗材以更低的技术门槛和价格，服务价格敏感的售后市场。公司在通用耗材及芯片领域竞争优势显著，市场份额领先。通过收购行业内的领先企业，公司的上下游一体化布局不断增强，进一步提升了市场占有率和竞争力。 芯片：发力非打印芯片，通用MCU打开中长期增长曲线。1）我国打印机SoC市场正在进行国产替代，随着信息安全需求的提高，主控SoC芯片作为打印机的“大脑”，承担着关键功能。尽管国内产业起步较晚，技术壁垒高，纳思达通过技术攻关已经突破国外封锁。2）MCU市场持续扩张，预计到2028年将达到585亿元。新能源汽车的发展为MCU带来了巨大需求，尤其是在智能汽车领域，单车MCU数量显著增加。纳思达子公司珠海极海微电子不仅专注于打印机SoC，还积极布局非打印MCU业务，覆盖工业4.0和物联网等应用，推动公司构筑第二增长曲线。 盈 利 预 测 、 估 值 及 投 资 评 级 ：预 计 公 司2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别为8.22/17.12/21.08亿元，公司估值则采取分部测算。业务纵向+横向全面布局，纵向来看，聚集奔图生产的自主可控激光打印机，产业链打通发挥规模效应；横向来看，从打印芯片走向非打印芯片。业务发展方面，中短期来看，信创市场从党政渗透向行业，并且A3等打印机技术突破实现价值量突破，在政策指引时间点迫近的情形下实现量价齐升；中长期来看，非打印芯片探索工业、车规等市场新增量，空间可期。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；技术迭代与创新；市场竞争加剧；投并购涉及仲裁案件可能对净利润产生影响；拟置出利盟获得审批、备案或登记存在不确定性；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 内容目录 一、纳思达：聚焦激光打印机自主可控之路..............................................................4 1.1发展历程：出售利盟轻装上阵，产业链全布局成长韧性充足......................41.2业务架构：打印机+耗材+芯片为三大主业，长短期成长逻辑兼具..............51.3股权架构：股权结构稳定，发布激励计划坚定发展信心.............................61.4财务分析：营收回暖态势显现，毛利企稳回升............................................7 二、打印机：信创复苏+结构改善，奔图加速向上....................................................9 2.1打印机行业：专利壁垒深厚，保有量支撑耗材长期稳定流入......................92.2奔图电子：信创复苏+产品力突出，看好打印机信创领军份额提升...........112.3利盟国际：高端打印机产品线齐全，业务覆盖全球多个国家....................15 三、通用耗材：产业链全覆盖，技术优势扩大盈利能力.........................................18 3.1通用耗材：价格优势奠定广阔市场需求，产业链发展成熟........................183.2打印耗材芯片：打印机与耗材间兼容性关键，技术优势提升盈利能力.....193.3竞争力：技术均处行业领先，对外并购加强一体化效应...........................21 四、芯片：发力非打印芯片，通用MCU打开中长期增长曲线...............................22 4.1MCU行业：国产化率较低，智能汽车及物联网市场广阔..........................224.2竞争力：自主研发与创新驱动，非打印MCU覆盖多种应用场景..............25 盈利预测与投资建议.................................................................................................26 风险提示...................................................................................................................32 图表目录 图表1：公司发展历程..............................................................................................4图表2：2021-2024H1公司分业务营业收入............................................................1图表3：2021-2024H1公司分业务营业收入占比.....................................................5图表4：公司股权结构..............................................................................................6图表5：公司旗下子公司及其板块股权结构.............................................................6图表6：公司股权激励考核目标................................................................................7图表7：2019-2024H1公司营业收入.......................................................................7图表8：2019-2024H1公司归母净利润...................................................................7图表9：2019-2024H1公司毛利率情况...................................................................8图表10：2021-2024H1公司各业务毛利率..............................................................8图表11：2019-2024H1公司费用率.........................................................................8图表12：2023年公司员工构成比例........................................................................8图表13：2019-2024H1公司经营现金流净额..........................................................9图表14：2023Q1-2024Q3全球办公外设硬件市场份额变化..................................9图表15：打印机核心竞争者.....................................................................................9图表16：打印机泄密风险及保护措施....................................................................10图表17：2010-2024年中国市场打印机格局变化..................................................10图表18：2010-2024年中国A4激光打印机格局变化...........................................10图表19：2016-2025E我国打印机市场规模（单位：亿元）.................................11图表20：2024年1-10月中国打印外设市场出货量及增长率................................11图表21：打印机分类..............................................................................................11图表22：奔图2010年打破激光打印机行业壁垒...................................................12图表23：2019-2024H1奔图电子营业收入............................................................13 图表24：2019-2024H1奔图电子净利润...............................................................13图表25：全球打印机产品丰富度及出口情况对比..................................................13图表26：奔图收购及出售利盟产品力变化.............................................................14图表27：奔图部分高端产品...................................................................................14图表28：奔图2010年打破激光打印机行业壁垒...................................................15图表29：利盟部分