畜禽板块稳步发展，宠物布局助力增长

深耕动物保健领域二十余载：瑞普生物是国内动物保健品行业领军企业，成立于1998年，主要产品有生物制品、药物原料、药物制剂、饲料添加剂等，2013-2024年公司通过内生和外延营收从7.6亿元增长至22.5亿元，复合增速为11.5%。2024年前三季度公司营收为17.5亿元，同比增长10.1%，在二季度通过收购方式将口蹄疫疫苗业务并表；归母净利润为2.5亿元，同比下降10.6%，上半年公司面临下游养殖成本管控的影响，业绩受到较大挑战。 下游需求有望回暖，宠物医疗快速发展：我国兽药行业具备成长性，2013-2023年规模复合增速5.4%，同时具有周期性，下游畜禽养殖周期持续景气有利于动保需求修复。中国宠物医疗规模不断增长，2021-2024年复合增速为5%，且国产替代进程正在加速；宠物医院竞争格局较为分散，且盈利能力有较大提升空间。公司前瞻性布局宠物医疗板块，有望优先受益于行业的快速发展。 禽用产品地位稳固，畜用产品逐步完善：公司在禽苗业务地位稳固，对主要病毒性疫病有相应的疫苗产品布局，并且2024年鸡新城疫活疫苗、鸡传染性支气管炎活疫苗、新支二联苗以及新法流三联苗批签发次数均位列第一。公司畜用产品起步相对较晚，但经多年布局，猪蓝耳疫苗、乙脑疫苗、奶牛乳房注入剂等产品竞争力位于行业前列，并与多个家畜大型养殖集团建立战略合作关系，完成了口蹄疫疫苗资产的收购，促进家畜板块进入高速增长期。 宠物板块研发和渠道优势加持，三瑞齐发未来可期：公司实现国产猫三联疫苗第一个上市销售，打破国外长达近20年垄断，2024上半年发货100万头份，成为公司宠物产品的又一个千万元级爆品，未来新一代驱虫药、犬四联、猫四联等产品陆续上市，进一步完善产品管线。公司于2024年公告，拟收购中瑞供应链和瑞派宠物医院部分股权，加强宠物板块渠道端布局和协同。 投资建议：公司在禽用产品保持领先地位，同时内生+外延积极布局畜用产品，未来重点发展宠物板块业务，业绩有望实现持续增长。我们预计公司2024-2026年实现营业收入24.52/33.33/37.98亿元，归母净利润3.89/4.89/5.58亿元，参考2月27日收盘价，PE分别为20/16/14倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：动物疫情风险；市场竞争风险；产品开发风险；应收账款较高的风险；商誉减值风险；大股东质押率偏高风险 1公司简介：深耕动物保健领域二十余载 1.1动保行业引领者，产品种类多元 瑞普生物是国内动物保健品行业领军企业，成立于1998年。公司是集生物制品、药物原料、药物制剂、饲料添加剂四位一体的动物保健产品生产商与服务商之一，是行业内最先通过国家五部委联合认定的“国家企业技术中心”之一。李守军董事长1998年创办瑞普（天津）动物药业有限公司，专注于兽用高端制剂；2001年收购保定兽药疫苗厂，正式进军生物制品领域；2007年疫苗产能扩大，并购成立高科分公司；2008年收购湖北龙翔药业，正式踏足原料药领域；2010年在深交所成功上市，并兼并湖南生药厂，丰富猪用疫苗产品线；2015年兼并了华南农业大学校办企业，进军高致病性禽流感疫苗领域；2024年收购保定市收骏科技，间接持股必威安泰布局口蹄疫疫苗产品，并且拟收购部分中瑞华普股权，以增持瑞派宠物医院，拟收购中瑞供应链部分股权，完善宠物板块布局。 图1.公司发展历程图 主营从产品结构来看，以禽用生物制品、原料药及制剂为主。公司产品已基本覆盖了畜禽养殖业所面对的主要动物疫病，是国内兽药行业产品种类规格最全、生产规模最大的企业之一，同时也是国内在生物制品、制剂和原料药领域均具有较强竞争优势头部企业之一。截至2024半年报，公司拥有109项新兽药注册证书、超过500个产品批号、12个规模化生产基地、99条生产线。从产品结构来看，营收占比最高的为原料药及制剂，1H2024毛利率为36.9%，较2023年有所下滑； 其次为禽用疫苗，1H2024毛利率为64%，相对稳定。公司率先布局宠物医药板块，2023年公司自主研发的“瑞喵舒”是国内首个提出应急评价、首批通过应急评价、首批获得产品临时文号的猫三联疫苗，宠物板块发展未来可期。 图2.公司产品以禽苗、原料药及制剂为主 图3.禽苗毛利率较高且稳定 1.2股权相对稳定，持续施行股权激励 公司股权结构相对集中且稳定，实行股权激励绑定核心管理层。截至2024三季报，董事长李守军持有公司股权35.95%，为公司实际控制人。李守军为博士研究生学历，国务院特殊津贴专家，科技部首批“国家科技创新创业导师”，中央人才工作协调小组“万人计划”人才。公司拥有“瑞普天津”、“瑞普保定、“湖北龙翔”、“华南生物”、“湖南中岸”、“蓝瑞生物”等全资及控股子公司20余家，分别布局生物制品、药物和宠物等板块。公司于2011年、2019年、2022年均发布了股权激励计划，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心人员的积极性，目前前两次计划已顺利实施完毕。 图4.公司股权结构稳定 表1.公司三次股权激励明细 1.3营收整体维持增长，降本增效成效初显 营收整体维持增长趋势，稳步向上。公司通过内生增长和外延收购，2013-2023年营收从7.6亿元增长至22.5亿元，复合增速为11.5%；归母净利润随周期有所波动。公司2024年前三季度实现营收17.5亿元，同比增长10.1%，在二季度通过收购方式将口蹄疫疫苗业务并入报表；归母净利润为2.5亿元，同比下降10.6%，上半年公司面临下游养殖成本管控及动保产品边际传导的影响，经营业绩受到了较大挑战，随着下游养殖行业景气度回暖，三季度公司业绩环比有所改善，受益于下游养殖景气度提升，我们预计业绩将逐步恢复。 图5.营收整体维持增长趋势 图6.2024年前三季度归母净利润同比下降 销售毛利率较为稳定，期间费用率波动下行。公司近年来销售毛利率基本维持在50%左右，销售净利率有所波动。2024年前三季度销售毛利率为49.4%，销售净利率15.1%，同比均有所下行，主要受下游养殖低迷，动保产品竞争加剧影响。公司近年期间费用率波动下行，在内部管理方面，不断优化组织架构，提升运营效率，降低运营成本。公司研发费用不断增长，2024年前三季度研发费用1.35亿元，占营收比例7.73%，持续的研发投入，将不断推进产品迭代升级，建立多元化、全品类的产品矩阵，是市场份额扩容的核心驱动力。 图7.销售毛利率波动较小 图8.期间费用率整体呈下降趋势 可比公司中，公司2024前三季度营收增速最高，归母净利跌幅最小。从营收来看，公司在可比公司中位列第二，中牧股份规模最大主要是因为业务中含有饲料和贸易业务，2023年其生物制品和化药业务合计为22.7亿元，略高于公司。从归母净利润来看，2024年前三季度公司同比-10.6%，其余公司同比跌幅更大，公司业绩较为坚挺。从销售毛利率水平来看，公司处于中等偏下水平，主要是因为科前生物、普莱柯和生物股份猪用产品占比较高，而猪用疫苗毛利率高于禽用疫苗和化药制剂。从研发费用率来看，公司处于中等偏下水平，但整体呈上升趋势。 图9.可比公司营业收入对比 图10.可比公司归母净利润对比 图11.可比公司销售毛利率对比 图12.可比公司研发费用率对比 2兽药行业：下游需求有望回暖，宠物医疗快速发展 2.1兽药行业规模和集中度仍有提升空间 兽药行业兼具成长性和周期性。1）我国兽药行业处在较快发展阶段。2013至2023年，我国兽药行业规模自412亿元增长至697亿元，CAGR为5.4%；兽药企业持续进行研发创新，每年新兽药注册量均保持在较高水平，2023年新兽药注册数量达到76个。2）行业销售额会受到养殖周期影响。2018年和2022年受养殖周期下行影响，行业销售额分别同比下滑5.2%及1.9%；2020和2021年，畜禽价格高位带动行业景气显著改善，行业销售额分别同比上涨23.2%及10.5%。 图13.2013-2023年国内兽药市场销售额整体呈上行趋势图14.国内新兽药注册数量保持稳定 兽药行业由兽用生物制品和兽用化药构成。分品种看，兽药可以分为生物制剂/化学制剂/原料药/中药制剂，2023年销售规模占比分别为23.4%/42.9%/25.3%/8.4%。 1）兽用生物制品企业2023年销售额为162.76亿元（同比-1.8%，2018-2023年CAGR为4.1%），其中禽用/猪用/牛羊用/其他生物制品销售额占比分别为39.3%/44.0%/13.8%/2.9%。2）兽用化药企业2023年销售额为533.8亿元（同比+5.1%，2018-2023年CAGR为10.4%），其中原料药/化药制剂/中药制剂销售额占比分别为33.0%/56.0%/11.0%。 图15.2023年兽药行业销售额分品种构成 图16.兽用生物制品和化药市场规模呈上行趋势 图17.全国生物制品企业销售额按使用动物分类构成 图18.2023年全球（不含中国）兽药产业销售额宠物及 兽药行业集中度仍具备提升空间。由于大企业在生产规模、产品质量、渠道布局、研发能力、品牌效应等方面优势明显，兽药行业集中度较高，2023年，兽用生物制品/化药制剂/原料药销售额CR10分别为45.2%/29.1%/52.2%；大型企业的毛利率水平领先于中小型企业，2023年 ，化药/生药大型企业数量占比分别为4.0%/15.3%，毛利率分别为24.2%/61.6%。政策持续推进兽药行业规范化发展和集中度提升，2020年发布的新版GMP在生产标准、软件管理、生产设施等方面提出更高要求，加速落后中小型企业淘汰，2023年化药企业数量为1443个，相比2019年企业数量有所下降；2021年后，兽用化药制剂及兽用原料药CR10整体有所上行。 图19.化药企业数量2021年及2022年下行 图20.兽药企业大型企业毛利率显著高于中小型企业 图21.2023年兽用生物制品行业集中度CR5 图22.2021年起兽用化药制剂及兽用原料药CR10整体 养殖行业规模化趋势明确，有望促进兽药行业持续扩容。养殖行业规模化趋势明显，规模养殖户一方面专业性更强，另一方面受重大疫情影响会遭受更大的损失，因此更为注重动物防疫。规模养殖户在防疫方面支出意愿和整体安全防控水平明显高于散养户，2023年生猪头均医疗防疫费，规模养殖为29.88元/头，散养为22.43元/头。我们预计，未来随养殖行业规模养殖企业占比提升，优质兽药产品渗透率会持续提升，行业有望持续扩容。 图23.规模养殖医疗防疫费显著高于散养医疗防疫费 图24.生猪及肉鸡养殖呈现规模化趋势 政采苗向市场苗转变，推进行业扩容。由于政采苗（强制免疫的疫苗产品，由兽医主管部门采购）往往以价格为导向，产品质量无法有效保证。2016年以后，我国兽用生物制品市场苗以“先打后补”的政策方式持续放开，并预计在2025年逐步全面取消政采苗。2019年至2023年，猪用强制免疫生物制品占比从33.6%下降至22.7%。市场化的持续推进有望推进产品品质和销售单价提升，推进行业扩容。 图25.分品种强免生物制品销售额 图26.分品种强免生物制品销售额占比 2.2养殖周期推动兽药行业景气修复 从行业周期性来看，下游畜禽养殖周期持续景气有利于动保需求修复。当生猪存栏较为稳定时，动保企业营业收入受下游养殖户的利润预期影响较大，当盈利预期较好时，养殖户倾向于增加医疗防疫费用支出确保能够顺利出栏，推动动保产品需求改善。比如，据国家兽药基础数据库，2020年全年猪价处于高位，主要猪用疫苗批签发数量均出现较好增长，圆环/伪狂犬分别同比+52%/+87%；2023年猪价全年处于相对低位，养殖户持续深度亏损，补栏和疫苗使用意愿大幅降低，圆环/伪狂犬疫苗批签发次数分别同比-2%/-7%。 图27.养殖户医疗防疫费支出与猪价增速相关 图28.猪用疫苗批签发次数和猪价相关 生猪养殖行业盈利有望持续，预计带动动保产品需求量持续恢复。从生猪养殖来看，生猪价格自2024年5月触