在巩固优势的基础上，对新兴市场的全新视角

全球股票市场投资管理active.williamblair.com 构建优势：新兴市场的新视角 新兴市场（EMs）虽然在宏观经济逆风中，对股权投资者仍提供了一个充满机遇的格局。在这篇文章中，我们邀请了Paul Birchenough先生，合伙人，Ian Smith先生，合伙人，他们在2024年加入Hugo Scott-Gall先生，合伙人，成为威廉布莱尔新兴市场领导者策略的基金经理，解释他们如何寻求利用这些机会。在一场多方面的讨论中，Paul和Ian解释了什么吸引了他们加入威廉布莱尔，深入探讨了他们的理念和流程，讨论了他们看到的机会，并触及了他们在市场中避免的一些领域。 2025年3月 投资组合经理保罗·伯奇诺，合伙人；伊恩·史密斯，合伙人。 在优势基础上建设 伊恩和我共同管理投资组合近十年。我们喜欢这种做法为投资带来的不同视角，以及所带来的制衡与监督。 你两人均在2024年加入了William Blair。是什么让您成为理想人选？ 伊恩：威廉布莱尔全球股票团队的不同投资组合经理自然会有他们自己的倾向和偏见。但核心上，我们都是追求质量增长的投资者，这种一致性使这个团队对我们来说是一个自然的选择。 保罗：我们对我们投资的公司的特性有着清晰的看法。这种看法恰好与威廉·布莱尔公司关于企业领导力的哲学极为契合。在以团队为基础的投资中，共享的哲学至关重要，因为它确保每个人都能专注于回答相同的关键问题。 保罗·伯钦诺，合伙人 您提到，实现良好的投资成果的关键因素在于拥有适合投资团队的策略。您的策略是什么？ 伊恩：它在其他方面也非常合适——例如，全球股票团队在国际投资，特别是在新兴市场（EMs）的投资中拥有的悠久历史。还有以行业分析师为中心的研究流程，这有助于做出更加信息和更具协作性的决策。这些都是我们喜欢的事情，并且让我们感到非常亲切。 伊恩：我们所采取的方法是拥有领先企业，我们称之为领导者。我们观察到，领导者往往在可持续价值创造或盈利质量等某些以质量为导向的因素上拥有不成比例的暴露，并且我们可以看到许多这些因素在长期内的有效性实证证据。 保罗：我们相信，最佳的股票投资往往是在那些可以凭借其收益规模或质量，或者收益增长可以持续较高水平的时长，给市场带来惊喜的公司。我们发现，尽管并非总是如此，但往往是领先的公司最有可能实现这一点。特别是在新兴市场（EMs）中，那里有众多增长机会，但也存在许多陷阱，以及高且波动的资本成本。不难看出，此类公司为何习惯于带来正面的惊喜。我们寻找那些具有健康增长背景、可持续竞争优势以及能够激发卓越和做出良好战略决策的管理团队的公司。 保罗：我还会补充说，团队中的共同管理模式也适合我们。我和Ian共同管理投资组合已有近十年时间。我们喜欢这种模式带来的不同视角，以及其在投资中带来的制衡作用。 您会如何描述您的投资哲学？ 伊恩：投资者寻求超额收益的方式多种多样——价值投资、增长投资、收益投资、单边多头投资以及双边投资，仅举几例，并且所有这些方法都是有效的。我们相信，实现良好的投资结果的关键因素是拥有适合投资团队的方法，并且拥有由合适的人员组成、配备正确工具和流程的投资团队。您真的需要良好的团队协作。需要一支由好奇心强、独立思考的人组成的团队来挖掘最佳投资机会，并在不可避免的市场波动中保持航向。 伊恩：因此，我们喜欢持有领先的行业公司。但我们也喜欢在相信它们的潜力没有被市场充分折价的情况下购买它们，并且在理想情况下，当它们的领导地位扩大而不是缩小时，我们更愿意购买。 我们相信，最佳的股票投资往往是在那些能够以收益规模或质量或收益增长维持高位的时长方面对市场产生积极惊喜的公司。 遇见伊恩·史密斯 保罗·伯钦诺，合伙人 在2024年加入威廉布莱尔之前，伊恩于2020年至2023年在牛顿担任EM投资组合经理，2012年至2020年在安盛投资管理公司担任，以及曾在矩阵集团和涅夫斯基资本担任研究分析师。伊恩是特许会计师协会（ACA）会员，并从达勒姆大学获得经济学与政治学学士学位。 您认为这些公司也存在定价低效现象吗？ 伊恩：是的。我们相信所有证券都存在因信息差距、投资者行为习惯和其他市场低效率等古老原因而定价错误的风险。但我们认为，领先公司存在被错误定价的额外原因，因为许多市场参与者倾向于更短的投资视野或狭窄的估值衡量标准，例如市盈率（P/E比率），我们认为这些标准未能正确捕捉到企业的长期潜力。此外，正如保罗提到的，这些公司也倾向于比负面情况更频繁地带来正面惊喜，可能是因为它们进入了一个新市场或重新定义了行业卓越的标准，这意味着它们有可能产生难以预测的超额回报。 你：你小时候想成为什么样的人？我坚信自己将成为某种职业体育明星。 你是如何进入金融行业的？ 嗯，这并非一条自然的道路。这绝对不是预先计划好的。我大部分的家人都是医护人员或教师。那本来对我而言是一条更自然的道路。但在学校，我总是非常具有分析能力。我喜欢数学、经济学和政治学。因此，我自然而然地倾向于金融领域，尽管我不确定哪个角色最适合我。 您是如何涉足投资的？ 我的第一份专业工作是在外汇交易大厅。不久之后，我就有机会在一个投资导向的角色中工作，我立刻知道那才是我注定要做的事情。与其他金融角色相比，它往往需要更多的分析能力。同时，它也为你提供了结识许多不同的人以及深入思考周围世界的机遇。 您的投资哲学的起源是什么？ 伊恩：主要为观察。我们试图从自己的错误和成功中学习。我们也从其他投资者那里学习。杰出投资者的建议可能各不相同；甚至沃伦·巴菲特也在不断发展他的方法。但有些信息倾向于反复出现，例如复利的威力、真正差异化洞察的难度以及长期投资视野的潜在竞争优势。 您被威廉布莱尔公司吸引的原因是什么？ 最终归结于意识到，如果我错过这个独特的机会，我将会永远后悔。我相信威廉·布莱尔的所有权结构使其具备了各种竞争优势——吸引和保留人才以及管理客户关系。这创造了一个更强大的文化。 在优势基础上（持续） 我们还想拥有那些我们认为在未来三到五年内将成为行业领导者的公司，而不仅仅是今天。 是否有哪位杰出的投资者，特别是，对你产生了影响？ 保罗：菲利普·费舍尔普通股票与非同寻常的利润这是一本书，在我投资生涯早期给我留下了深刻的印象。它强调了投资于具有强大管理团队、竞争优势和长期潜力的优质增长公司的必要性。费舍尔认为，深入理解一家企业并关注其定性优势可以避免市场投机的陷阱。 Ian Smith, 合伙人 最后，正如之前所述，质量管理至关重要。这意味着纪律性的资本配置、与我们作为少数股东的一致性、诚信和获胜的文化。这还包括清洁的会计——透明的历史。 您能否详细阐述领导者的特征？ 保罗：我认为一家优秀公司的特点可以概括为几个关键支柱。首先，是双赢理念。这意味着为所有参与者创造价值——以公平的价格销售产品，并确保供应链中的每个人都从中受益。这是柯斯达模式：当你公平地对待每个人时，你会得到一个飞轮效应，拥有重复的客户。 这些特质定义了一家旨在引领的公司。 伊恩：我们还想拥有那些我们认为未来三到五年内将成为行业领导者的公司，而不仅仅是今天的。一方面，我们试图识别今天的可持续领导者。另一方面，我们也在努力挖掘明天的未来领导者。这种思维方式也有助于我们避免那些可能失去领导地位的公司。 第二支柱是竞争优势。这涉及到构建强大的“护城河”，无论是来自品牌、人力资本还是最低成本，以在市场上确保持久的定位。然后是成长路径。卓越的公司在长期内拥有可持续的增长动力，无论是通过在印度等地区扩大客户基础、增加对新兴市场的渗透率，还是巩固其行业地位。 在优势基础上（持续） 所有行业都有可能变得有吸引力。我们寻找那些客户或供应商的议价能力可以持续，并且增长顺风可以放大复利潜力的行业。 会见保罗·伯钦诺斯 Ian Smith, 合伙人 您可以基于此框架提供一个具有吸引力的行业范例吗？ 在2024年加入威廉布莱尔之前，保罗自2020年至2023年担任牛顿的EM投资组合经理，2011年至2020年担任AXA投资管理公司的职位；在涅夫斯基资本担任研究分析师；并在KPMG担任企业财务、交易服务和审计等多个职位。保罗是特许公认会计师（ACA）协会会员，并在诺丁汉大学获得数学荣誉学士学位。 保罗：我们通常对科技和消费领域有显著的曝光度。无论是肥皂条还是尖端半导体，这些产品都以公道的价格提供强大的价值。在像台湾、韩国和印度这样的地方，我们发现这些领域的公司在技术和领导品牌中具有高且可持续的竞争优势，从科技领导者到建立客户信任的百年老店。 你：你小时候想成为什么样的人？最初，我想成为一名战斗机飞行员，然后是一名外科医生 。接种疫苗后晕倒，我意识到这可能不是一个可行的选择。 我们相信技术提供了清晰的成长跑道，特别是在推动重大变革的领域，如人工智能（AI）——NVIDIA的首席执行官兼联合创始人黄仁勋称之为“技术领域的工业革命”。与这些大趋势一致的公司享受着巨大的增长支持。 你是如何进入金融行业的？ 在大学主修数学期间，我一边等待在四大会计师事务所之一的KPMG开始工作，一边在技术、媒体和电信部门实习。 您是如何涉足投资的？ 这让我感到非常着迷，因为我将其视为一种智力挑战。你总是在学习。因此，我在一家长期和短期新兴市场权益公司找到了一份分析师的工作。我最终专注于新兴市场是一种运气，但我对此非常感激。我能环游世界、了解不同的文化，并且向世界上一些最成功的商业企业提出有关它们如何运作的问题，我感到非常荣幸。 在消费方面，人均国内生产总值（GDP）不断上升的新兴市场，如印度和印度尼西亚，通过更深入的市场渗透、行业整合和高端化实现增长。随着收入的增加，碎片化市场中的消费者转向信任的品牌，甚至在品牌内部，他们也“升级”到高端选项——从基本洗衣粉到先进的液体胶囊。 您被威廉布莱尔公司吸引的原因是什么？关键区别在于威廉·布莱尔的所有权结构及其所赋予的一切— —吸引顶尖人才、培养强大的企业文化、与客户保持一致。此外，我相信该公司在小盘股和新兴市场方面的传统优势明显。最后，拥有30名分析师和助理团队致力于新兴市场和高质量增长，我们在这类高潜力业务上具备出色的资源配置能力。 在优势基础上（持续） 保罗：历史上，我们对于如石油和材料等商品行业的暴露程度较低，这些行业中的企业通常缺乏定价能力和可持续的竞争优势。在新兴市场（EMs）中，这些部门往往与政府所有权有关，这可能会复杂化治理结构和少数股权的协调。尽管我们并不完全排除这些行业，并且可以在其中找到高质量的企业领导者，但我们往往在那里发现的机会较少。 伊恩：尽管如此，所有行业都有可能具有吸引力。我们寻找那些客户或供应商的议价能力可以持续，并且增长动力可以放大复利潜力的领域。我们的框架旨在识别这种力量的来源——无论是通过细分市场主导地位、强大品牌、独特知识产权还是规模优势。 我们对具有这些品质和持久增长机会的任何行业都感兴趣。但我们真正重视的是那些可以通过卓越的管理和公司文化，随着时间的推移强化这些优势的公司。 伊恩：我们也通常避免那些资本密集且竞争门槛较低的行业，因为在这种情况下，无法阻止竞争对手正面竞争。例如电信公司和航空公司，尽管存在例外。话虽如此，我们也认识到资本密集型可以作为进入壁垒，因此我们不会排除那些公司能够通过行业主导地位实现高资本回报的行业。例如，我们拥有一家在印度市场处于领先地位的航空公司，该公司在新冠疫情期间保持了强大的竞争优势。还有一家知名的台湾半导体公司，它已经能够威慑竞争；这可能就是高回报和资本密集型的一个典型例子。 您能根据这个框架提供一个不具吸引力的行业例子吗？ 伊恩：我们不排除任何行业，因为行业可能会改变或改善。然而，目前有几个领域我们可能会感到投资困难。在许多新兴市场（EMs）中，银行在饱和、碎片化和高度监管的金融体系中运营，这限制了它们创造可持续价值的潜力。矿业经常面临成本曲线平坦化，加上需求疲软可能导致令人失望的回报。医疗保健也由于监管风险而面临