利率专题：终不似，2020.4再回首

终不似，2020.4再回首 2025年03月10日 ➢复盘：2020年的牛熊切换 2020年初基本面修复面临较大压力，市场信心待进一步提振，政策力度相对较强，带动债市快速走牛，而后牛熊切换的主因在于基本面的企稳回暖，这当中，社融是领先指标，其次是PMI，经济数据拐点相对滞后予以验证。 伴随着经济金融修复得到确认，政策也随之迎来拐点，央行公开市场投放趋于谨慎往往是信号之一，资金利率抬升，通常成为利率拐点的同步信号。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞 随着基本面和政策面的边际变化，市场预期和风险偏好相应出现变化，部分债市资金转向股市，理财产品面临一定赎回压力，或进一步放大调整压力。此外，由于存在二级市场活跃度的差异，国开-国债利差往往同步债市利率变化，一定程度对应利率拐点的出现。 执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com ➢来自2020年的启示 基本面逻辑出发，牛市基础是否动摇？去年四季度以来，各项经济金融数据持续验证经济基本的渐近修复，但当中或存在季节性的波动，以及1月社融和2月PMI数据存在总量超预期但结构待优化的现象，市场对于基本面是否企稳的预期也有所分化。 相关研究 1.可转债周报20250309：转债业绩前瞻线索-2025/03/092.固收周度点评20250309：会负反馈吗？-2025/03/093.流动性跟踪周报20250308：降准与否？-2025/03/084.高频数据跟踪周报20250308：出口指数继续回落-2025/03/085.城投随笔系列：城投融资恢复了吗？-2025/03/06 往后看，随着政策力度和节奏的逐渐明晰，债市也将逐渐走出“真空期”，交易逻辑或将回归基本面和政策演绎。当前我国经济正处于新旧动能转换、高质量发展转型阶段，房地产、基建投资为代表传统经济均与2016年存在一定差异，考虑到经济修复成色和政策发力效果待数据的持续验证，经济回升向好基础待加码巩固，短期内宏观图景是否转化为行情的切换论据，或等待进一步观察。 资金面约束债牛行情的演绎？货币政策宽松基调延续之下，节奏上的不确定性仍存。降准方面，或将迎来兑现窗口，利好资金面和银行负债端，当中预期差在于是否将于3-4月落地，毕竟货币政策手段亦较为丰富；降息方面，短期内全面降息的概率或趋于收敛，更多或以结构性货币政策来推动宽信用，当中仍需关注国内外宏观环境的边际变化。若降准实际落地，抑或是央行通过其他方式呵护流动性，资金面压力和存单提价现象或迎来缓解。 股市对债市资金的分流效应如何？股市对债市资金的分流效应并不绝对，由于股市和债市的投资者风险偏好相对分化，股票对债券难以形成完全替代。实体信贷的回暖对于债市资金的分流或更值得关注。就理财产品而言，规模增长或主要取决于存款利率形成的比价效应。 此外，当前国开-国债利差走势已下行至历史较低水平，当中或一定程度受两类债券品种供需结构差异以及机构行为的影响，但整体上，当前近乎下触0BP的国开-国债利差的或仍指向债券牛市的“底色”未改。 总结而言，相较2020年债市的牛熊切换行情而言，近期市场波动虽有所加大，但短期内或不完全具备大幅反转的基础：（1）基本面逻辑出发，当前回暖向好趋势仍待进一步巩固和持续观察；（2）货币政策基调延续“适度宽松”，考虑到银行负债端以及配合财政等因素，降准或逐渐迎来兑现窗口，但短期内降息节奏或仍存在不确定性；（3）股市对债市资金的分流效应并不绝对，实体信贷的持续回暖对于债市资金的分流或更值得关注。 当下，债市“每调买机”的逻辑或仍有效。短端已然逐渐修正货币宽松预期，当前或具备一定配置性价比。但债市预期仍相对不稳，若股市走强的扰动持续，进而或放大赎回压力和利率波动幅度。长端在宏观图景和供需格局暂未发生大幅转变之前，震荡走弱或是主旋律，可把握一定的交易配置机会，但仍需保留一份谨慎，交易上考虑快进快出，长端利率中枢或对降息仍有重定价空间，后续需进一步关注实体融资修复的持续性以及权益市场表现。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 目录 1近期债市为何调整？................................................................................................................................................32复盘：2020年的牛熊切换.......................................................................................................................................53来自2020年的启示.............................................................................................................................................103.1基本面逻辑出发，牛市基础是否动摇？......................................................................................................................................103.2资金面约束债牛行情的演绎？.......................................................................................................................................................113.3股市对债市资金的分流效应如何？..............................................................................................................................................133.4小结....................................................................................................................................................................................................154风险提示..............................................................................................................................................................17插图目录..................................................................................................................................................................18表格目录..................................................................................................................................................................18 2025开年，债市调整行情演绎至今，市场对于资金面能否转松、基本面是否在逐步企稳、债牛环境是否生变等的预期逐渐分化，“每调买机”的惯性似乎也有所动摇。 往后看，调整后债市将延续牛市逻辑，或是阶段性震荡博弈，还是迎来变局？本文以史为鉴，再度复盘2020年的牛熊切换行情，总结利率见底变盘的驱动因素和信号，以供参考。 1近期债市为何调整？ 开年以来，债市主要围绕资金面、权益市场表现、货币政策取向进行交易，呈现震荡走弱格局，波动加大，曲线熊平，与此同时长端亦开始有所回调，主要有几方面的原因： 第一，资金面压力较大，整体呈现松紧反复状态，市场对资金面预期也相对不稳，情绪较为谨慎； 第二，近期科技板块强势表现带动股市行情，对债市形成一定压制； 第三，“两会”前，债市整体处于政策发布和基本面数据“真空期”，债市更容易受机构行为及情绪牵动，彼时消息面增量信息也较多且反复，一是关于基本面是否筑底企稳的预期存在差异，二是对于政策是否将超预期、央行是否降准以及重启国债买卖等的预期存在博弈，债市预期也相应有所分化，致使波动加大。 随着“两会”靴子落地，主要经济工作目标与政策力度整体符合市场预期。3/5当日，受资金面宽松及股市行情波动的影响，债市震荡走强。之后两日，或是受制于政策端对于货币政策取向的相关表述，一定程度限制市场货币宽松的想象空间，包括提及“对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”等表述，情绪或趋于谨慎，叠加股市表现较为强势，带动债市利率上行，3/7跌幅进一步加深。 短期内，央行货币政策的取向与节奏或仍是关键，尽管货币政策延续“适度宽松”的基调，但市场期待的降准降息推进节奏或有放缓的预期差。近两日债市的续跌行情，指向市场的担忧情绪渐浓，而开年以来固收类产品的表现使得整体安全垫也并不充足。 往后看，债市赎回压力是否将进一步放大进而或引致“踩踏”行为？在短端已趋于修正降息预期的情形之下，长端的合意中枢在哪里？对此，我们以史为鉴，再度复盘2020年的债市牛熊切换行情。 资料来源：wind，民生证券研究院；注：数据截至2025/3/7 资料来源：wind，民生证券研究院 2复盘：2020年的牛熊切换 以10年国债利率走势为依据，梳理2016年以来债市的历次调整。根据调整持续时间、调整幅度，以及期间基本面、政策面等方面的变化，简单划分债市的阶段性调整和实质性牛熊切换： 一般而言，牛熊切换是一个较长的过程，债市调整幅度也相对较大，期间也通常伴随着经济基本面和政策环境边际变化；阶段性调整持续时间通常较短，调整幅度不一，但支撑债牛的逻辑未发生全然逆转，此外，短期内债市交易主线或也并不完全围绕基本面逻辑，也将由资金面收敛、宽信用预期升温、信用事件冲击、监管政策调整、外围压力、市场情绪波动等因素所主导。 对比而言，2020年牛熊切换行情似乎与当下存在一定相似性，一方面，彼时在经历两年的债牛行情后，曲线短端的调整幅度相对较大，而2025开年以来，曲线也向着熊平演绎；另一方面，当前基本面和政策环境也出现了一些变化，整体而言更为积极，尽管还需更多确认，但当前市场对于债牛“底色”是否延续开始有了一些讨论。 故而，我们再度复盘2020年4月债市的牛熊切换行情，观察利率拐点的驱动因素和信号，对比当下有何异同？债市是否趋于再度演绎“牛熊切换”？ 拉长时间维度看，2020年的债牛行情始于2018年初，历时较长，约28个月，但其中，2019年债市走势呈“M”形态，并未呈现明确的牛熊方向： （1）2018年债券再迎牛市，主要由基本面、资金面、风险偏好三大因素共振催化。一方面，国内经济修复基础待巩固，基建投资下滑、消费走弱，实体经济去杠杆之下融资有所收紧，社融增速持续下滑；国际方面，中美贸易争端逐渐发酵，市场避险情绪相应抬头。另一