三氯蔗糖行业专题报告：供给协同默契空前，内外共振需求稳健

供给：扩产周期告一段落，协同保价默契空前。2021-2022年，受三氯蔗糖需求快速增长以及行业高盈利驱动，企业扩产意愿较高，行业迎来一轮大扩产周期，我国三氯蔗糖总产能从2019年的1.28万吨大幅提升至2024年的3.48万吨，面临供大于求。展望未来，三氯蔗糖属于《环境保护综合名录》中的“高污染”产品，在能耗双控及配套政策约束下，扩产行为或将受到严格监管和限制，我们认为三氯蔗糖新产能投放或更趋谨慎，供给过剩压力有望得到缓解。由此带来的是行业寡头格局不断强化，因三氯蔗糖扩产多集中于头部企业，使行业产能提升的同时，以产能为口径的CR3从2019年的74.22%提升至2024年的83.33%，行业竞争环境更加有序，在盈利底部更易于达成自律手段限产挺价。根据百川盈孚披露的分地区产能推测，2024年下半年盈利承压背景下，金禾实业、山东康宝、科宏生物、新琪安四家企业均出现限产操作，行业全年总产量为19928吨，较2023年的21741吨同比-8.34%。考虑到2025年1月3日四家头部企业齐聚金禾实业滁州总部进行交流，并迅速跟进价格高度统一的涨价函、以及2月16日三氯蔗糖行业峰会在福建永安召开，头部企业再度会面，近期密集深度对话或向市场重申联盟牢固的基调，2025年自律协同力度有望超预期。 需求：代糖升级替代加速，内外共振需求稳健。作为安全性高且口味近似蔗糖的第五代甜味剂，三氯蔗糖近年来正在加速替代被世卫组织宣布可能致癌的阿斯巴甜、以及低甜价比的甜蜜素、糖精等甜味剂。2019-2023年全国三氯蔗糖总消费量CAGR达20.3%，同期全球人工甜味剂消费量CAGR仅为4.0%，代差优势驱动三氯蔗糖加速替代。内需方面，据百川盈孚，2024年代糖最大下游饮料产量同比+4.9%至约18952万吨，且在控糖减糖的健康生活方式趋势下，三氯蔗糖实际的需求或再加速。外需方面，我国作为全球最大的三氯蔗糖生产与出口国，2024年出口18715吨，同比+13.9%，维持较高增速。市场对于外需的担忧主要来自于美国对华贸易政策的不确定性，但我们认为：①我国对美出口重心逐步下移，从2019年的38.45%波动下滑至2024年的35.85%；②美国对中国三氯蔗糖进口或以转口贸易为主，若大举加征关税对全球整体需求影响有限，反而有利于中国获取更多出口机会；③我国三氯蔗糖产品性价比突出，2023年出口均价187元/吨，海外均价623元/吨，具备绝对价格优势，因此长期来看美国加征关税对我国出口影响或仍然有限，在海外实际高度依赖中国三氯蔗糖供应的背景下，出口基本盘依旧稳固。 结论：供需紧平衡或有望延续，赋予企业较大业绩弹性。据我们假设及测算，若2026年时三氯蔗糖可替代20%的1-3代人工甜味剂，对应总市场空间或可达26517吨，叠加行业自律协同力度有望延续，供给端压力或有限，综合来看2025-2026年我国三氯蔗糖行业预计分别形成供需差-223/148吨。历史弹性角度，三氯蔗糖在2021年原料价格上涨，海外订单激增的背景下曾最高触及48万元/吨的价格高点，弹性较大。结合当前价格水平及供需关系不断改善的预期，同时考虑到即将到来的夏季是饮料的消费旺季，下游厂商存在一定备货预期，近期有望迎来补库驱动的需求提振，价格或仍有向上空间。盈利层面，自2024年8月底头部公司协同减产保价以来，三氯蔗糖价格大幅攀升，行业毛利率已由先前的负值迅速转正至2025年2月的50%以上。具体到公司层面，假设金禾实业2025年实际销量在10000吨左右，可得三氯蔗糖价格若每上涨1万元/吨，公司理论业绩增厚幅度有望达0.75亿元，业绩弹性突出。 建议关注标的：金禾实业。 风险提示：涨价持续性不及预期、贸易摩擦风险、下游需求不及预期。 1.扩产周期告一段落，协同保价默契空前 寡头格局不断强化，供给过剩有望缓解。2021-2022年受需求快速增长以及行业高盈利驱动，三氯蔗糖企业扩产意愿较高，行业产能从2019年的1.28万吨大幅提升至2024年的3.48万吨。因三氯蔗糖扩产多集中于头部企业，使行业产能提升的同时，寡头格局不断强化。从集中度看，以产能为口径的CR3从2019年的74.22%提升至2024年的83.33%，行业竞争环境或更加有序，在行业盈利底部更容易达成自律手段限产挺价。2024年9-10月，头部生产企业金禾实业、科宏生物、山东康宝等已正式协同落地停产保价，有效消解了库存压力。同时在行业自律驱动下，2024年全年仅有金禾实业、科宏生物分别投产3500吨和2000吨，其余厂家无新增产能。展望未来，因三氯蔗糖属于《环境保护综合名录》中的“高污染”类产品，在能耗双控及配套政策约束下，扩产行为将受到严格监管和限制，我们认为三氯蔗糖后续新产能投放节奏或更趋谨慎，供给过剩压力有望得到缓解。 图1：2019-2025年2月三氯蔗糖行业各企业产能变化 图2：2024年三氯蔗糖行业寡头格局突出 图3：自律限产期间行业库存迅速消化 产能扩张产量收缩，供给压力并不突出。2024年三氯蔗糖行业年产能增长约5500吨至34800吨，但具体到生产端，根据百川盈孚披露的分地区产能推测，仅有金禾实业、山东康宝、科宏生物、新琪安四家企业在2024年维持正常开工，且同时有一定自律协同减产操作出现，而其余的三和维信、速可乐士、广东清怡等厂商已较长时间未参与生产。据百川盈孚数据，2024年全年，三氯蔗糖行业总产量19928吨，较2023年的21741吨同比-8.34%。我们认为，当前虽仍有部分前期规划产能落地，但生产端的减产操作使得2024年三氯蔗糖行业整体供给压力并不突出。 图4：2024年三氯蔗糖行业开工率受协同减产影响明显 图5：2024年三氯蔗糖行业产能继续扩张但产量略有收缩 主流厂商大多减产，产能利用率下滑。据百川盈孚跟踪的分省份三氯蔗糖产量数据，由于国内三氯蔗糖厂商数量少且地域性强，我们可以根据地理位置近似推算各企业产量：安徽省对应金禾实业、山东省对应康宝生物+三和维信、福建省对应科宏生物、江西省对应新琪安、广东省对应广东清怡、河北省对应速可乐士。 从产量角度看，我们推测仅有科宏生物与新琪安在2024年实现正增长，其余企业产量均有不同程度缩减；从产能利用率角度看，除新琪安外其他企业全部下滑，行业整体供给收缩趋势较为明显。 表1：2023年我国分地区三氯蔗糖产量 表2：2024年三氯蔗糖供给出现收缩 协同逻辑已验证，成功经验可复制。以史为鉴，2024年8月末开始的三氯蔗糖的多轮涨价伴随的是迄今为止最大力度的供给端收缩，当前时点看协同减产虽然已经结束，但三氯蔗糖价格保持坚挺，涨价落实情况依旧较好，协同逻辑进一步得到验证。我们认为，2025年的供给格局关键仍将在于头部公司的自律操作能否得到延续。 图6：最近一轮三氯蔗糖涨价主要为供给收缩驱动的价格反弹 头部厂商联盟再巩固，协同力度有望超预期。2025年1月3日，安徽金禾实业、福建科宏生物、山东康宝生化、江西新琪安科技四家头部三氯蔗糖企业在金禾实业滁州总部进行参观沟通。因上一轮自律协同落实情况较好，且金禾实业、科宏生物、山东康宝均在沟通交流后跟进发布涨价函，价格高度统一，提涨至25万元/吨。2月16日三氯蔗糖行业峰会在福建永安召开，头部企业再度会面，就深化产业协同、共同推进降本增效等议题展开探讨。我们认为近期密集深度对话或涉及对于再度协同计划的商定，并继续为市场重申了联盟牢固的基调与信心，行业自律驱动有望再加强，2025年协同力度有望超预期。 2.代糖升级替代加速，内外共振需求稳健 三氯蔗糖具备代差优势，有望演绎替代长逻辑。据FMI预计，2024年蔗糖市场规模可达约613.18亿美元，而人工甜味剂2024年市场规模预计约27.10亿美元，我们认为人工甜味剂具备长期增长潜力但短期难以撼动食糖地位。人工甜味剂市场中，三氯蔗糖增速表现优异，2019-2023年全国三氯蔗糖总消费量（含出口）CAGR达20.3%，同期全球人工甜味剂消费量CAGR仅为4.0%，人工甜味剂内部或已出现代差优势驱动的替代，故我们优先考虑人工甜味剂内部的替代以预测短期需求。作为安全性高且口味近似蔗糖的第五代甜味剂，三氯蔗糖有望加速替代2023年被世卫组织宣布可能致癌的阿斯巴甜，以及甜蜜素、糖精等较落后的1-3代人工甜味剂。经测算，若2032年时三氯蔗糖可替代60%的1-3代人工甜味剂，届时三氯蔗糖远期市场空间或可达41773吨。 表3：替代部分糖精、甜蜜素、阿斯巴甜后，三氯蔗糖远期市场空间或可达41773吨 国内消费量稳定增长，下游需求富有韧性。2019-2023年，我国三氯蔗糖表观消费量从3288.25吨提升至5369.02吨，年均复合增速为13.04%。2024年，虽然我国三氯蔗糖表观消费量受自律减产的影响显著下滑，但从下游行业数据来看，2024年代糖最大下游饮料的产量同比+4.9%至约18952万吨，且在“三减三健”引领的控糖减糖的健康生活方式趋势下，三氯蔗糖实际下游消费依旧有望维持稳健增长。同时考虑到即将到来的夏季是饮料的传统消费旺季，我们认为下游厂商存在一定备货预期，三氯蔗糖在一季度末到二季度有望迎来由补库驱动的需求提振。 图7：2019-2024年中国三氯蔗糖表观消费量及同比增速 图8：下游饮料与糖果行业产量同比仍有增长（吨） 全球供应集中于中国，海外出口基本盘稳固。我国是全球三氯蔗糖最大的生产国，国外的三氯蔗糖生产企业有且仅有英国泰莱在美国的工厂拥有3500吨的年产能，因此海外三氯蔗糖市场对中国的依赖程度较大。2019-2024年，我国三氯蔗糖出口量从7116.32吨提升至18714.95吨，年均复合增速达21.34%。我们认为在海外实际高度依赖中国三氯蔗糖供应的大背景下，出口基本盘依旧稳固，有望继续保持较快增速。 图9：全球绝大多数三氯蔗糖产能均集中于中国（吨） 图10：2019-2024年中国三氯蔗糖出口量及同比增速 图11：中国三氯蔗糖出口量月度数据对比（吨） 发达国家需求增速稍缓，亚洲地区有望承接增量。从增速来看，2018-2024年，我国三氯蔗糖出口年均复合增速为23.03%，发达国家为主的欧洲和北美洲同期年均复合增速分别为19.77%和21.99%，略低于整体水平，但亚洲市场同期年均复合增速高达31.78%，市场拓展较快。从趋势来看，我国对北美洲与欧洲的三氯蔗糖出口量占比逐渐下滑，2024年中国对亚洲出口量占比已反超欧洲。上述变化或反映发达国家市场的需求或已相对饱和，但亚洲市场的需求高增支撑了我国较高的出口量同比增速，亚洲市场或是未来重要的增长点。 图12：我国对北美洲与欧洲三氯蔗糖出口量占比逐渐下滑 海外价格仍远高于进口，美国加征关税影响或有限。市场对于外需的担忧主要来自于美国对华贸易政策的不确定性。考虑到美国是中国最重要的出口目的地之一，中国对美2024年三氯蔗糖出口量达6709.41吨，同比+39.30%，占中国同期总出口量的35.85%，若美国对华商品普加关税，短期确实可能对三氯蔗糖出口构成一定影响，但我们认为长期视角下实际影响或有限，主要系： 1）我国对美国的三氯蔗糖出口量占总出口量之比已从2019年的38.45%波动下滑至2024年的35.85%，出口重心或正在发生转变，伴随对美出口敞口缩减，美加征关税影响有望趋弱。 2）美国三氯蔗糖或以转口贸易为主。据USITC，2019至2024年，美国三氯蔗糖出口量从2658吨迅速增长至4873吨，考虑到美国本土仅有泰莱3500吨产能，但2019-2022年出口量已接近甚至超过自中国进口量，我们认为或系美国三氯蔗糖转口贸易比重较大，若大举加征关税对全球实际整体需求影响有限，在海外实际高度依赖中国三氯蔗糖供应的背景下,反而有利于中国获取更多直接出口机会。 3）我国三氯蔗糖具备性价比优势。据新琪安港股招股说明书及灼识咨询报告，海外三氯蔗糖价格一直远高于国内价格于出口价格，即使在价格差异最小的2022年依旧有着46.6%的溢价。参考2023年我国三氯蔗糖出口价格约