3月流动性月报：央行的信号

经济主题发布会央行的信号 一是，结构性政策工具或首先迎来调降，总量降息或相对后置。（1）此次两会后经济主题发布会上，央行领导重点强调“结构性货币政策工具资金利率也有下行空间”。当前受制于海外环境的掣肘，汇率仍有压力的情况下，总量工具降息时点或后置。（2）历史再贷款工具价格调整情况如何？2021年12月以及2024年1月两次下调，幅度均为25bp。目前绝大部分1年期结构性政策工具操作利率在1.75%。2024年年初再贷款利率降价后，MLF-再贷款的价差在75bp附近，至年末价差压缩至25bp，再贷款利率价格优势明显降低，或也导致银行开展意愿相对受限，2024年以来结构性政策工具规模缩量。 二是，降准指向更加明确，时点或早于总量工具降息。对于降准的表述更加明确。不过，“稳增长”不冲突的情况下，不排除资金面维持偏高政策利率运行，降准落地或也较难期待资金面的明显转松。降准0.5%预计补充大行超储5000至6000亿元，目前大行单日净融出在2万亿附近，距离季节性水平仍有差距。 三是，对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为继续加强规范。 2024年6月末陆家嘴论坛上，央行领导表示对于规范了一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为，包括促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息等。此外，根据2024年三季度货政报告中的有关内容，政策传导调控效果受损主要与存贷款市场利率传导效率有关，后续央行或继续关注银行的“内卷式竞争”行为。 总体来看，总量降息时点或相对后置，短期央行或更加注重“宽信用”的定向支持。一是，发布会中央行领导着重强调当前国内货币政策是“支持性”的，与美联储货币政策“限制性”的状态形成对比，落脚点在于政策利率的绝对水平。并且，结合“择机”的说法，总量宽松操作时点或相对后置。二是，实体融资需求相对偏弱，再贷款工具降息将强化对银行的政策激励，加之楼市、股市支持政策，“宽信用”倾向或更加明显，债市应以偏防御姿态应对。 2月资金面和流动性回顾：资金“紧势”延续 资金价格运行方面，春节后取现资金虽有回流，但央行公开市场投放相对克制，政府债券缴款扰动、以及同业存款仍有一定外流压力的情况下，资金面继续维持“紧平衡”状态，存单发行“提价换量”的情绪较为明显。 流动性水平方面，2月基础货币全月或减少4100亿元，其中政府存款消耗7000亿附近，央行净投放合计-4773亿，外汇占款延续小幅回笼；此外，缴准消耗或在440亿元，取现回流对超储的补充或在8000亿，非金融机构存款的补充或在4400亿元附近，故月末超储或增加7860亿，超储率或维持在1.1%左右，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.5%附近，属于季节性偏低水平。 2月货币政策追踪：上旬，Q4货政报告发布，报告强调“综合运用利率、准备金等工具”，总量宽松的政策明确，但更加强调“择机”，短期对经济形势判断较为乐观的情况下，落地机会被压缩。中旬，央行行长潘功胜出席新兴市场经济体研讨会时表示，下一步，中国政府将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化宏观经济政策的逆周期调节。3月，两会对于货币政策的定调更加明确，强调“适时降准降息”，重视结构性政策工具的创新。 3月流动性展望：政府债券发行前置的环境下，资金仍有扰动，关注央行对冲。 当前同业存款外流的压力有所缓和，大行融出规模的回升或也指向扰动的高峰或逐渐过去。3月伴随着财政支出进度的加快，资金价格中枢边际多下行。不过，政府债券月度发行规模接近1.7万亿的情况下，银行体系仍有压力，预计3月DR007价格或仅有小幅修复，与政策利率的偏离度水平或修复至20-30bp左右。此外，中长期流动性方面，本月一般存款增长或冻结超储4000亿元，MLF到期以及买断式逆回购到期接近1.1万亿，关注央行对冲方式的选择。 风险提示：流动性超预期收紧 一、经济主题发布会央行的信号 3月6日，两会后经济主题记者会召开，央行有关领导就当前货币政策状态、降息降准、畅通货币政策传导机制等问题进行介绍。 一是，结构性政策工具或首先迎来调降，总量降息或相对后置。Q4货政报告中提及综合使用利率和准备金政策工具，“择机”优化政策组合，两会报告中明确“适时降准降息”，总量宽松的政策窗口依然延续。不过，此次两会后经济主题发布会上，央行领导重点强调“向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间”。当前受制于海外环境的掣肘，汇率仍有压力的情况下，总量工具降息时点或后置。 历史再贷款工具价格调整情况如何？（1）再贷款工具降价往前可以追溯到2021年12月以及2024年1月，两次下调幅度均为25bp。目前绝大部分1年期结构性政策工具的利率在1.75%左右，2024年年初再贷款利率降价后，MLF-再贷款的价差在75bp附近，经过7月、9月两次调降后，二者的价差压缩至25bp，再贷款利率价格优势明显降低，或也导致银行开展意愿相对受限。（2）2024年以来结构性政策工具规模缩量。截至2024年末，结构性货币政策工具共存续10项，余额合计6.3万亿元，全年结构性工具余额下降接近1.2万亿。后续再贷款等工具降息一定程度或有利于激励银行开展的主动性。 图表1央行数量工具操作利率情况 尽管规模总量下降，但工具创新持续推进，今年主要关注稳楼市及股市等工具的设立情况。2024年第四季度，新设立证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项支持资本市场的工具，额度分别为5000亿元和3000亿元，当前使用额度分别为1050亿元、750亿元。今年政府工作报告中重点强调结构性工具“更大力度促进楼市股市健康发展，加大对科技创新、绿色发展、提振消费以及民营、小微企业等的支持”，两会后发布会中再强调，扩大再贷款支持范围，与财政协同，保持财政贴息力度，切实降低企业融资成本等，关注后续央行工具的优化和创新情况。 图表2结构性货币政策工具额度和使用情况（亿元） 二是，降准指向更加明确，时点或早于总量降息。发布会央行领导表示“将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。对于降准的具体表述为“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间”，依然维持降准时点或早于总量工具降息的判断。 不过，“稳增长”不冲突的情况下，不排除资金面维持偏高政策利率运行，降准落地或也较难期待资金面的明显转松。一次0.5个百分点的降准预计补充大行超储5000至6000亿元，目前大行单日净融出在2万亿附近，当前全市场逆回购水平在9.5万亿，假设大行融出占比回升至季节性水平30-40%（当前大行融出占比仅占24%），或需看到其日度融出余额回升至2.85-3.8万亿（9.5*30%-40%），较当前应继续抬升1-2万亿。3月面临政府债券缴款前置以及存单到期高峰，或也较难期待资金面的明显转松，DR007或仍在略高于政策利率20-30bp的区间运行。 三是，对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为继续加强规范。2024年6月末陆家嘴论坛上，央行领导表示对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为，央行加强了规范，包括促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息等。本次发布会上，继续重申上述问题。此外，根据2024年三季度货政报告中的有关内容，当前政策传导调控效果受损主要与存贷款市场利率传导效率有关，后续央行或继续关注银行的“内卷式竞争”行为。即疏通利率传导机制，稳定银行净息差，改善信贷需求不足的情况下过度竞争贷款，以及存款具有规模情节导致存款利率“降不动”等问题。 图表3政策利率传导过程 总体来看，总量降息时点或相对后置，短期央行或更加注重“宽信用”的定向支持。 一是，发布会中央行领导着重强调当前国内货币政策是“支持性”的，与美联储货币政策“限制性”的状态形成对比，落脚点在于政策利率的绝对水平，降息紧迫性不强。并且，结合“择机”的说法，总量宽松操作时点或相对后置。二是，实体融资需求相对偏弱，再贷款工具降息将强化对银行的政策激励，加之楼市、股市支持政策，“宽信用”倾向或更加明显，债市应以偏防御姿态应对。 图表4 DR007月均值较OMO偏离度 图表5 DR001月均值较OMO偏离度 二、2月资金面和流动性回顾：资金“紧势”延续 （一）资金面回顾：资金波动区间有所收窄 2025年2月，同业存款外流仍有影响，政府债券发行前置，央行投放偏克制的情况下，银行间资金波动幅度进一步扩大。（1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内波动区间较1月有所减小。隔夜资金价格自月初到18日处于上行区间，由1.79%左右的一路攀升至1.97%附近，随后从高位缓慢下行，月末最后一天回落至1.85%左右。7D价格走势与隔夜资金价格出现分歧，月初第一周，7D从1.87%一路下行至月内最低点1.73%，随后进入上行区间，至18日资金价格达到全月最高点2.34%，此后维持高位震荡，至月末小幅度下行至2.13%附近。（2）价差方面，由于大行融出以隔夜为主，在银行体系资金面偏紧的情况下，7D与隔夜价差在7日至13日出现5天倒挂。 图表6 2月资金波动区间收窄 资金运行方面：2月上旬，春节过后，央行公开市场回笼，逆回购余额压降1万亿左右，对应大行资产端融出继续下滑，7D资金价格震荡下行，与隔夜价格出现倒挂；中旬，税期走款、MLF及买断式逆回购到期等多重压力下，资金情绪指数上行至70以上，银行体系资金压力明显放大，大行融出维持低位，DR007上行至2.34%的月内高点。月末，机构赎回扰动加剧，央行跨月投放小幅加码，大行单日融出规模回升至2万亿左右，DR资金价格小幅下行，资金维持紧平衡状态运行。总的来看，春节后取现资金虽有回流，但央行公开市场投放相对克制，政府债券缴款扰动、以及同业存款仍有一定外流压力的情况下，资金面继续维持“紧平衡”状态，存单发行“提价换量”的情绪较为明显。 图表7 DR007资金价格显著高于政策利率 图表8 7D隔夜资金月初出现倒挂 图表9资金情绪指数相对偏高 从资金分层来看，春节扰动过后，资金分层缓慢修复。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差逐步修复，至2月末，分层由月初的45bp回落至月末的7.4bp。 （2）从交易所资金价格看，GC007与DR007的利差由40bp下行至5bp附近，整体仍处于季节性低位水平。 图表10 R-DR007资金分层走低 图表11交易所与银行间资金价差走低 从资金波动率来看，隔夜和7D资金标准差有所回落。具体指标表现上看，隔夜价格波动率均窄幅震荡，总体接近2019、2020、2023年的季节性水平。DR007波动率整体处于季节性水平附近。 图表12 DR001资金波动率有所下降 图表13 DR007资金波动率处于季节性偏低 从交易量来看，杠杆情绪偏低，2月银行间质押式回购日均成交规模在5.6万亿附近，较1月继续下降。2月质押式回购日均成交额维持在5.6万亿元附近（1月日均成交规模约6.4万亿元），其中13日之前，银行间质押式回购日度成交规模基本维持在5万亿附近；进入月中，机构杠杆行为拆解，至2月18日单日交易量逐渐压缩至4.7万亿左右；月末，质押式回购成交量继续压降，至28日单日成交量在4万亿附近。月度合计数据质押式回购规模接近91万亿元，明显低于去年同期。 图表14 2月质押回购成交量在91万亿附近 图表15 2月质押式回购成交日均规模在5.6万亿 从融出行为来看，国有大行净融出规模下滑后小幅修复，货币基金净融出高位略有回落。春节过后，虽有取现资金回流的助益，但央行公开市场回笼，逆回购余额压降1万亿左右，对应资产端大行融出继续下滑，1月27日至2月18日大行日度净融出规模由2.2万亿压缩至1.3万亿附近的阶段性低点。下旬以来，伴随着存单发行的提速，以及央行相对平稳的投放，当前大行单日融出规模回升至2万亿左右；同时，分层价格收敛，短端资产性价比有所提升，货币基金融出从明显偏高历史同期水平小幅回落，单日融出规模在2.3万亿附近。 图表16国有行净融出规模小幅回