工程机械行业点评报告：工程机械开工销售旺季即将来临，重视板块春季躁动行情【勘误版】

工程机械开工销售旺季即将来临，重视板块“春季躁动”行情 工程机械板块存在明显的春季躁动，一般会在3-4月出现明显上涨行情。 复盘2021-2025年工程机械板块走势，板块一般在3-4月会出现为期两周左右的超额涨幅。2021-2022年春季躁动的超额涨幅是年内最高；2023年受到国二切国三需求提前释放影响，板块春季躁动不明显；2024年受益于行业触底反弹，板块春季躁动时间较长。我们认为2025年在国内挖机销量复苏背景下，有望迎来明显的春季躁动行情。春季躁动的来源主要系政策导向下，工程机械迎来开工+销售旺季。受预算释放、春节后复工、气候适宜、两会后政策支持、市场促销等多方面因素影响，Q1一般为工程机械开工+销售旺季。开工层面来看，从小松挖机中国区开工小时数可以看出一般3-4月为全年开工高点。销售层面来看，2021-2024年国内挖机Q1销量全年占比分别为41%/34%/32%/26%，Q1的销量基本为全年销量定下基调，因此股价也会跟随Q1挖机销量反映。 Q1挖机销量有望超预期，2025年行业迎来国内外共振 国内市场：1月国内挖机销量同比-0.3%，春节约影响10天左右开工，但挖机开工及销量端受影响较小。开工端来看，小松1月国内开工小时数66.2，同比下降17.3%，表现优于往年有春节影响的月份。展望2月，我们认为2024年2月为春节影响下的较低基数，国内挖机销量同比增速有望达到20%。以周期维度来看，我们测算本轮周期将于2028年到达周期高点，高点销量约25万台，相比于2024年内销10万台仍有150%的上行空间。出口市场：1月挖机出口销量同比增长2.2%，维持温和复苏态势。2024年上半年出口承压基数较低，我们认为2025年上半年出口压力较小，销量回暖可预见性较强。 挖机收入&利润占比较高，行业超预期复苏有望带来较大利润弹性 为了迎合上一轮周期快速上行带来的增量需求，行业头部厂商的产能快速扩张，我们预估2024年行业产能利用率仅约40%。若行业2025年快速复苏，我们预计行业产能利用率有望恢复至60%左右的水平。产能利用率的提升将有效压降固定生产成本，我们以上轮周期三一重工的毛利率表现为例：2015-2019年公司挖机毛利率从28%提升至39%，盈利能力的改善来自于规模效应的提升。挖机是工程机械最大品类，也是工程机械板块技术壁垒最高的品类，因此挖机毛利率是各品类中最高，也是各公司核心利润来源。2025年挖机板块将迎来国内外共振行情，周期较快复苏背景下看好规模效应带来的利润端改善。 投资建议：工程机械板块2025年国内外基本面均好于2024年，国内外迎来共振，周期较快复苏背景下看好规模效应带来的利润端改善。推荐三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压。 风险提示：宏观经济波动；国际政治风险；行业竞争加剧。 1.春季躁动行情即将来临，重视工程机械低位布局机会 工程机械板块存在明显的春季躁动，一般会在3-4月出现明显上涨行情。复盘2021-2025年工程机械板块走势，板块一般在3-4月会出现为期两周左右的超额涨幅。2021-2022年春季躁动的超额涨幅是年内最高；2023年受到国二切国三需求提前释放影响，板块春季躁动不明显；2024年受益于行业触底反弹，板块春季躁动时间较长。我们认为2025年在国内挖机销量复苏背景下，有望迎来明显的春季躁动行情。 图1：一般3-4月工程机械板块会出现明显“春季躁动” 春季躁动的来源主要系政策导向下，工程机械迎来开工+销售旺季。受预算释放、春节后复工、气候适宜、两会后政策支持、市场促销等多方面因素影响，Q1一般为工程机械开工+销售旺季。开工层面来看，从小松挖机中国区开工小时数可以看出一般3-4月为全年开工高点。销售层面来看，2021-2024年国内挖机Q1销量全年占比分别为41%/34%/32%/26%，Q1的销量基本为全年销量定下基调，因此股价也会跟随Q1挖机销量反映。 图2：3月一般为小松全年开工小时高点（单位：小时） 图3：Q1为挖机销售旺季（单位：台） 2.当前时点，如何预测2025Q1挖机销量？ 2.1.国内市场：看好Q1国内挖机销量超预期 1月国内挖机销量同比-0.3%，春节影响下表现优异。1月春节约影响10天左右开工，但挖机开工及销量端受影响较小。开工端来看，小松1月国内开工小时数66.2，同比下降17.3%，表现优于往年有春节影响的月份，如2024年2月开工小时数仅28.3、2023年1月开工小时数仅42.5、2022年2月开工小时数仅47.4，整体开工端表现优于往年。销售端来看，2025年1月挖机销量同比基本持平，往年有春节影响的月份销量一般同比下滑40%-50%，2025年1月挖机销量表现优异。分结构来看，1月小中大挖销量同比分别+3%/+6%/-27%，中挖已经连续5个月同比正增长，我们判断主要系下游基建资金端回暖带动的需求边际改善。 图4：2025年1月国内挖机销量同比下降0.3%，在春节影响下销量超预期 展望3月，目前尚无较为合适的前瞻指标可以对国内挖机3月销量做出较为准确的预测，因此我们只能从行业层面判断3月挖机销量趋势。分结构来看：①小挖：2024年以来小挖销量回暖主要系水利投资持续加大，2024年下半年我国水利投资增速继续加速，我们认为可以对2025年上半年的小挖销量形成较强支撑；②中大挖：分下游来看，房地产需求尚未明显好转，挖掘机“去地产化”越来越明显；基建投资持续保持稳健增长，对挖机需求形成托底，此外基建项目的资金端随着国家化债方案落地见效，也会对挖机需求形成支撑。 图5：水利投资持续加速，支撑小挖销量 图6：房地产新开工数据尚未明显好转 图7：基建投资保持稳健增长 图8：化债政策梳理 小松&沃尔沃均上调2025年中国区需求预测，侧面印证国内复苏势头明显。外资工程机械公司在定期报告中会根据市场表现预测下一个财年的挖机销量。小松财报将24财年（2024年4月-2025年3月）中国区销量同比增速从0-10%增长预测提升至10%-20%增长预测（不含迷你挖），展现对2025Q1国内挖机需求景气度较为乐观。沃尔沃在年报中将25年中国区销量增速从-5%-5%增长预测上调至0%-10%增长预测。 图9：小松及沃尔沃建筑机械均上调中国区销量同比增速预测 周期维度来看，我们判断当前正处于新一轮上行周期起点，新周期向上弹性可期。 从保有量的角度来看我国挖机销量远低于寿命替换中枢，2023年国内挖机八年保有量为170万台，按照八年使用寿命，70%-100%挖掘机更新，则测算年均更新需求中枢在15-20万台。2024年内销挖机销量仅为10万台，远低于年均寿命替换需求15-20万台，行业距离景气中枢仍有50%-100%上行空间。 图10：截至2023年底，国内挖机6年保有量150万台 图11：截至2023年底，国内挖机8年保有量170万台 本轮周期将于2028年到达周期高点，高点挖机销量将达到25万台。考虑到不同规格挖机在获得成本及使用寿命上有所不同，我们按照小/中/大挖平均寿命分别为6-8年、7-9年、8-10年来进行测算，并假设退出比例为30%/30%/40%，例如小挖在使用6年后退出30%，使用7年后退出30%，使用8年后退出40%。挖机退出使用数量就约等于新增需求，按照以上测算，我们认为本轮周期将于2028年达到周期高点，高点的挖机销量约25万台，与2024年内销10万台相比还有150%上行空间。 图12：2025-2029年国内挖机销量预测（单位：台） 2.2.出口市场：2025年出口有望温和复苏 1月挖机出口销量同比增长2.2%，维持温和复苏态势。2025年1月挖机出口销量6962台，同比增长2.2%，其中小中大挖销量同比分别-15%/+11%/+18%。2024年上半年出口承压基数较低，我们认为2025年上半年出口压力较小，销量回暖可预见性较强。 图13：2025年1月出口挖机销量同比+2.2% 欧美市场需求在全球占比超过一半，新兴市场工程机械周期与欧美周期高度相关。 2023年欧美挖机销量在全球占比达52%，是全球工程机械最大市场，两地挖机销量具有显著周期性；除欧美中以外，新兴市场如南美、印尼、印度、非洲、中东等地由于在贸易、资本流动、技术转移等方面较为依赖欧美经济体，因此我们可以观测到新兴市场挖机周期与欧美高度相关。 图14：2023年欧美挖机销量在全球占比52% 图15：全球各个区域2018-2023年挖机销量增速 欧美地区景气度自24Q4开始逐渐修复，看好2025年欧美景气度筑底向上。从小松全球各地开工小时数可以看出，2024Q4以来北美及欧洲地区开工小时数持续修复，2025年1月北美开工小时数同比增长由负转正，欧洲开工小时数已经连续四个月同比正增长。预计随着北美降息周期开启，投资恢复活力，看好欧美需求2025年逐步恢复，带动新兴市场周期向上。 图16：小松1月在北美、印尼、欧洲挖机开工小时数同比分别+6.4%/+5.2%/+5.6% 3.行业超预期复苏有望带来较大利润弹性 综上所述，我们认为2-3月国内挖机销量预计保持较高增速，出口有望保持温和复苏，全年挖机销量有望超预期，我们认为行业的快速复苏将带来较大的利润弹性。 为了迎合上一轮周期快速上行带来的增量需求，行业头部厂商的产能快速扩张，我们预估2024年行业产能利用率仅约40%。以三一重工为例，上一轮高点2021年公司挖机销量超过10万台，其中国内销量约8万台、出口2万台，且公司2021年后先后投产印尼、昆山等新产能。但2023-2024年我们预估公司挖机销量仅5-6万台，估算2024年产能利用率仅40%-50%。若行业2025年快速复苏，我们预计行业产能利用率有望恢复至60%左右的水平。 图17：2016-2024年行业及三一重工挖机销量 产能利用率的提升将有效扩大规模效应，因此2025年公司利润来源需更加聚焦收入弹性。产能利用率的提升将有效压降固定生产成本，我们以上轮周期三一重工的毛利率表现为例：2015-2019年公司挖机毛利率从28%提升至39%，在这期间行业小挖销量占比从55%提升至61%，因此毛利率的提升可以排除产品结构改善因素，也可以排除钢价和产品价格的波动带来的毛利率提升，可以得出结论2015-2019年公司挖机及整体盈利能力的改善都来自于规模效应的提升。 图18：三一重工2015-2024年盈利表现 得挖机者得天下，看好挖机复苏带来的利润弹性。挖机是工程机械最大品类，也是工程机械板块技术壁垒最高的品类，因此挖机毛利率是各品类中最高，也是各公司核心利润来源。 图19：三一重工各类产品毛利率情况 图20：各公司挖机/土方收入占比 4.投资建议 工程机械板块2025年国内外基本面均好于2024年，国内外迎来共振，周期较快复苏背景下看好规模效应带来的利润端改善。推荐三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压。 图21：工程机械板块各公司利润模拟 5.风险提示 行业周期波动；国际市场复苏不及预期；国际贸易争端；市场竞争加剧。