动态报告：珍惜“四重底”

镍钴锂出清信号已显，周期底部明确。1）刚果（金）暂停钴原料出口拖底钴价，钴价底部明确。刚果（金）有关部门在2025年2月24日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约25%，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口。同时由于前期钴价处于下行通道，产业内没有意愿保留太多库存，我们测算国内钴原料库存预计仅3个月左右，钴原料供应紧张局势难阻。2）印尼政策频出，镍价易涨难跌。 2024年，江苏德龙已被法院裁定破产重整，其在印尼布局四期镍产业项目合计镍金属产能约超60万吨，其镍产业项目运营或受到母公司破产干扰将对镍供需产生较大冲击。此外，2025年初印尼不断推出SIMBARA全产业链监管、自然资源出口外汇强制结算机制、重新定价HMA公式等系列政策，旨在加强对于镍供给端控制，保障本土镍产业合理利润留存，拖底镍价。3）澳矿出清信号明显，碳酸锂供应增量下修。2024年下半年以来，因供给过剩压力，国内锂盐价格跌破8万，锂精矿CIF价格跌破800美元，触及大部分澳矿成本线，因亏损压力澳矿陆续出现减停产，澳矿出清约10万吨LCE产能。公司上游镍钴锂资源布局完善，一体化优势有望深度受益涨价周期。4）三元占比有望触底企稳，未来前景依然可观。2024年底，国内三元电池装机占比降至19.1%，2025年1月，国内三元装机占比提升至22.2%，随着高端车型占比提升，三元占比有望企稳。 同时，伴随4680大圆柱电池进入快速释放期，三元正极材料有望深度受益，固态电池、人形机器人、低空飞行等场景也打开三元材料需求远期成长空间。 一体化优势护城河建立，国际化布局有望增厚盈利。公司已完成从镍矿到镍冶炼到新能源材料深加工的一体化布局，参股镍矿项目增强了公司镍矿资源储备，伴随华飞项目达产镍冶炼项目产能合计已达25万吨（考虑超产），保障公司稳态盈利，同时公司开展国际化布局建设印尼5万吨三元前驱体华能项目，绑定北美优质客户有望贡献增量盈利。 实控人增持+员工股权激励，彰显发展信心。2025年以来，实际控制人连续增持公司股票，总体规模达10亿现金，同时公司开展员工股权激励，首次授予1298名激励对象1918.93万股限制性股票，约占截止2025年1月22日可转债转股后公司股本总额的0.614%，彰显了公司对未来发展潜力的坚定信心。 投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料有望持续放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定，成长确定性高、护城河深厚。目前镍钴锂价格底部位置明确，公司有望深度受益涨价弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利润预测为38.12、50.85、60.39亿元，以2025年3月7日收盘价为基准，PE分别为16X、12X、10X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1镍钴锂出清信号已显，价格底部明确 1.1“四重底”之一——钴：价格历史最低，刚果（金）暂停钴出口 刚果（金）暂停钴原料出口拖底钴价，钴价底部明确。刚果（金）有关部门在2025年2月24日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）战略矿产市场监管控制局当天发布的声明称，刚果总理和矿业部长签署了一项法令，允许监管机构采取包括禁止出口的临时措施，以防出现影响市场稳定的情况。这项措施自2月22日生效。该禁令适用于该国生产的所有钴，包括小规模或手工采矿者。复盘近期钴价走势，24年钴价跌破20万达到历史低点，刚果（金）政府作为全球最大钴供应国，此次暂停钴出口政策意图也非常明确，旨在通过控制钴原料供给遏制钴价下行趋势，钴价底部位置已明确。 图1：钴价历史走势 刚果（金）钴矿储量全球占比55%，是全球钴资源主要分布区域。钴矿一般与铜矿、镍矿伴生，因此资源集中分布在铜矿、镍矿资源较为丰富的地区。根据USGS数据，截至2024年全球钴矿储量1100万吨，从分布看，刚果（金）为全球第一大钴资源大国，2024年钴矿储量600万吨，全球占比55%，澳大利亚、印尼钴资源位列全球第二、第三位，2024年全球占比分别为15%、6%。 图2：2024年全球钴矿储量1100万吨 图3：2024年刚果（金）钴矿储量全球占比55% 刚果（金）铜钴矿+印尼红土镍矿构成主要增量，刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约25%。全球钴矿供应高度集中，根据USGS数据，2024年全球钴矿产量29.0万吨，同比增加21.8%，其中刚果（金）产量22.0万吨，同比增长25.7%，全球占比76%，同时印尼由于湿法镍项目逐步投产，钴原料供应快速增长，2024年产量2.8万吨，同比增加47.4%，全球占比约10%。考虑刚果（金）暂停4个月钴原料出口，或对全球钴供应造成7万吨多减量影响，占比全球钴供应约25%。 图4：全球钴矿产量结构 因成本压力，24Q3开始刚果金产量增速明显放缓，甚至同比出现负增长。由于钴价持续下跌，刚果金大多矿山钴生产亏损压力较大，陆续减停产，根据刚果（金）央行月度数据，2024年M1-M11刚果（金）钴产量合计18.4万吨，同比增加55.7%，而24H1产量增幅为124.2%，增速出现明显放缓，从月度数据看，9月、11月同比增幅约3.5%，10月同比增幅为-9.9%，甚至出现同比负增长，矿山减停产的效果开始显现。 图5：2024年9月开始，刚果金月度钴产量同比基本停止增长 图6：2024年刚果金累计钴产量增速一路下滑，增速放缓明显 分企业看：洛阳钼业增幅明显，但增速最快的时期已过去。洛阳钼业已成为全球第一大钴供应商，旗下拥有两大世界级铜钴矿山TFM混合矿及KFM项目，TFM钴产能3.7万吨，KFM钴产能5万吨以上，2023Q2投产即达产，带动洛钼产量快速长，24年钴产量11.4万吨，同比增长103.6%。尽管未来两大矿山铜产量继续增长，但钴产量增幅有限，24年为增速最快的时期。 图7：洛阳钼业钴产量快速增长 图8：洛阳钼业钴产品毛利率情况 分企业看：除洛钼外，其他矿山因成本压力产量下滑。1）嘉能可产量下滑：嘉能可在刚果金拥有两大世界级铜钴矿山Mutanda和Katanga，由于钴价持续下滑，前期2024年产量指引由6万吨下调至3.5-4万吨，从实际生产来看，24年钴产量3.8万吨，同比连续两年保持下滑。3）刚果（金）其他矿山：2023-2024年腾远、寒锐钴产品毛利率约5.5%，成本压力较大，刚果金钴原料生产出现减停产。 图9：嘉能可钴产量下滑 图10：腾远、寒锐钴产品毛利率较低 进口：刚果金钴原料进口增速同样出现放缓趋势。全球钴原料消耗主要在国内，2024年国内钴湿法冶炼中间品累计进口62.9万吨，同比增加64.8%，其中刚果（金）为主要进口来源国，2024年累计进口钴湿法冶炼中间品62.0万吨，同比增加66.7%，增幅虽明显，但月度来看，增幅同样出现放缓趋势。 图12：2024年从刚果（金）进口钴原料增速出现放缓趋势 图11：2024年国内钴原料进口增速出现放缓趋势 印尼湿法镍项目产能释放，但未来钴供应增量有限。随着华友、力勤、格林美等众多行业龙头企业湿法镍项目逐步落地，伴生的钴原料快速增加。但整体产量规模偏小，根据USGS数据，2024年印尼钴产量约2.9万吨，同比增长87.8%。从未来增量看，由于规划的湿法镍项目已大部分投产，我们预计2026年印尼湿法镍项目贡献钴产量约4.8万吨，2024-2026年复合增速为26.5%。MHP进口增速出现放缓。从进口来看，2024年我国MHP累计进口量143.2万吨，同比增加8.4%，其中从印尼累计进口量113.9万吨，同比增加37.0%，而2023年同比增速为80.7%，印尼湿法镍项目对国内钴供应影响有限。 图13：24年国内MHP进口量累计同比+8.4% 图14：24年国内从印尼进口MHP累计同比+37.0% 国内钴原料库存预计仅3个月左右，国内钴原料紧缺局势难阻。根据我们对钴原料（包含钴盐）供给（钴矿进口+钴湿法冶炼中间品进口+MHP进口+未锻轧钴进口）和钴原料消耗（三元正极+钴酸锂+金属钴）测算，2024年国内月均钴原料供给1.8万吨，2024年12月钴原料消耗1.7万吨，截至2024年底国内钴原料库存约5.3万吨，库存约3个月。前期钴价处于下行区间，钴产品生产商以及贸易商等产业环节均保持低库存运行，行业整体库存水平偏低。刚果（金）暂停钴出口4个月，叠加产业链普遍保持惜售态度，进一步压缩钴原料供应，国内钴原料紧缺局势难阻。 图15：钴原料库存不足 国内产成品库存：厂库约1个月，或将迎来钴盐厂惜售。根据百川盈孚数据，截至2025年2月，国内钴盐厂（包括电钴）产成品库存合计约1.7万吨，约1个月库存量，库存水平较低，刚果金暂停钴出口，钴盐厂或将挺价惜售，拉动钴价上涨。 图16：国内钴盐厂库约1个月 刚果（金）暂停钴原料出口或将对钴供需平衡产生较大冲击，钴价有望快速上涨。在不考虑刚果（金）目前暂停钴出口及未来可能的配额制政策下，根据我们对项目的梳理，预计2024-2026年全球钴供给27.6/29.3/30.8万吨，过剩量分别为3.0/4.1/3.1万吨。由于刚果（金）供给占比较高，暂停4个月钴原料出口或将导致7万多吨减量，2025年钴供需平衡预计从过剩扭转为缺口，钴供需格局十分紧张，看好钴价向上弹性。 图17：钴供需平衡表 钴需求主要分布在新能源车和消费电子领域。参考国际钴协会数据：（1）2023年新能源车领域占全球钴需求比例为45%，其余便携设备（26%）、超级合金（9%）、硬质金属（4%）、催化剂（4%）、陶瓷/颜料（4%）、和其他领域（10%）等。（2）需求增量方面，电池领域贡献93%的增长份额，主要来自于新能源车需求的增长，超级合金和其他领域仅占7%，非电池领域增速在0.9%-4%不等，需求较为稳定。 图18：2023年钴终端需求占比 图19：2023年钴终端需求增长份额 钴酸锂产量伴随消费电子需求修复快速增长。2024年全球智能手机市场增长7%，达到12.2亿部，实现了在连续两年下滑后的反弹。2024年国内钴酸锂产量达8.85万吨，同比增长约16.5%。消费电子市场回暖主要得益于AI人工智能技术在手机以及平板电脑方面的切入促进了消费者的换机意愿，对钴酸锂需求有一定的拉动。 图20：全球智能手机出货量持续修复 图21：钴酸锂持续增长 1.2“四重底”之二——镍：印尼政策频出，镍价易涨难跌 印尼掌握镍资源供应主导权，占据全球镍供应比重约6成。镍矿储量分布集中，澳大利亚、印尼、巴西储量占比约72%。红土镍矿技术突破以及开发加快，得益于得天独厚的资源优势，印尼份额快速提升，2024年印尼镍矿产量占据全球比重已提升到59%，其次是菲律宾占比9%。全球来看，印尼拥有全球最大的镍矿产能。印尼镍矿产能位居全球第一，镍矿产能折合镍金属超过100万吨/年，且主要以红土镍矿为主。 图22：全球镍储量规模（万吨） 图23：镍储量分布（2024年） 图24：全球镍矿产量结构 印尼镍矿供应偏紧，价格相对坚挺。印尼和菲律宾是全球主要的红土镍矿市场，印尼禁止镍矿出口政策，形成了菲律宾镍矿-中国镍铁和印尼镍矿-镍铁这两个相对割裂的市场。2024年至今，印尼RKAB镍矿配额审批进度扰动镍矿释放节奏，印尼需要从菲律宾进口镍矿补充原料，印尼镍矿现货价格相对坚挺。印尼镍矿的市场价格由基准价（HPM）+升贴水构成，基准价可由LME镍价决定，升水由市场供需决定。24年初至今，印尼镍矿市场价与基准价的差值（即升水+运费）不断拉大，从年初的+3美元/湿吨，不断涨至9月上旬+23美元/湿吨，随着10月份RKAB配额发放，价差有所收敛，但总体上仍维持在15美元以上水平。随着镍矿资源消耗，印尼镍矿价格或将更加坚挺。