深度报告：厚积薄发

白银龙头，依托内蒙优质资源，进军川蜀黄金板块。公司为盛达集团下矿业板块上市公司，于2011年上市。由银铅锌业务起家并通过收购鸿林矿业菜园子铜金矿正式进军黄金板块，现已形成以贵金属为核心、铜铅锌等工业金属齐头并进的业务结构。公司银铅锌矿产资源均位于内蒙地区，待投产铜金矿山位于四川地区，2023年公司共有银、金、铅、锌储量7231吨/27吨/36万吨/93万吨。 其中银都、光大、金山、金都四家公司在产，银都矿业为公司主力项目。 厚积：并购+技改并进。技改：金山矿业自然矿石类型随开采标高加深由氧化矿石过渡为原生矿石，公司于2023年10月开展技改工作，2024年10月完成后回收率得到提升；并购：公司上市后自2015年至2019年，先后收购光大矿业、金都矿业、东晟矿业、金山矿业、德运矿业，持续扩大矿业版图。2023年，公司收购鸿林矿业53%股权，2024年收购金山矿业剩余33%股权，实现对金山矿业的完全控股，同年启动发股收购鸿林矿业剩余47%股权，持续推进子公司剩余股权收购事项。 薄发：远期增量明确。公司业绩回归后增长路径明确，除金山矿业技改完成以及子公司剩余股权收购持续推进外，2025年中鸿林矿业有望投产，东晟矿业现处于建设期有望2026年投产，另有德运矿业远期规划项目。我们预计2024-2026年公司将实现白银产量134/147/201吨，对应权益银产量104/125/154吨，鸿林矿业投产后预计公司2025/2026年将实现黄金产量0.63/1.17吨。 黄金牛市重启，白银更具弹性。黄金：在全球货币超发，美元信用下降，国内外央行持续购金的大背景以及国际贸易摩擦局势升温，美国二次通胀风险上行的催化下，实际利率作为持有黄金的机会成本将受到长期压制，对金价形成长期利好。另外在当前美国降息周期中，由美国对外贸易政策引发的避险资产需求和二次通胀风险将逐步替代美联储降息节奏成为短期金价的核心驱动力。白银：白银为金融和工业双重属性共同定价品种，金银比回落区间通常对应银价上涨。复盘历史，金银比当前处于历史高位且一般与PMI呈反向变动关系，考虑到白银库存已接近历史低位，若后续金银比回落带来白银金融属性和商品属性共振，低库存下白银可能更具上涨弹性。 盈利预测与投资建议：伴随金山股权收购及技改完成、银都北矿区整合、鸿林矿业剩余股权收购持续推进、鸿林矿业及东晟矿业有望陆续投产，预计2024-2026年公司矿产板块业务实现营收13.8/19.6/27.8亿元 ， 同比增长16%/42%/42%；实现毛利润9.7/13.7/19.9亿，同比增长30%/42%/45%；实现归母净利润3.76/5.53/8.14亿元。参考3月6日股价，对应PE分别为25/17/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1盛达资源：白银巨头，历史悠久 1.1传统白银公司，进军黄金板块 公司为盛达集团下矿业板块上市公司，于2011年上市。盛达集团成立于1992年，1995年设立矿业板块。2011年11月，公司通过资产置换方式在深交所挂牌上市，同年完成对银都矿业的注入。2015年到2019年，公司先后收购光大矿业、金都矿业、东晟矿业、金山矿业、德运矿业。2023年，公司收购鸿林矿业53%股权，进军黄金板块，2024年完成金山矿业剩余33%股权收购，实现对金山矿业的完全控股，同年启动鸿林矿业剩余47%股权收购，持续推进子公司剩余股权收购事项。经过多年资源整合，盛达资源已形成白银、黄金等贵金属为核心、铜铅锌等工业金属齐头并进的业务结构。 图1：公司发展历程 股权结构方面，公司实际控制人为赵满堂先生。截至2024年中报，其直接和间接拥有25.43%最终受益股份和41.51%表决权股份。其中甘肃盛达集团有限公司持股29.30%，赵满堂先生持股5.25%，三河华冠资源技术有限公司持股4.14%,赵庆先生持股2.79%，王小荣先生持股0.03%，合计持股41.51%。在2023年胡润百富榜中，赵满堂家族以70亿财富位列869位。 图2：公司发展历程 资产方面，公司旗下拥有银都矿业、光大矿业、金都矿业等7家矿业子公司。 其中银都矿业、光大矿业和金都矿业旗下矿山为银铅锌矿山，金山矿业为金银矿山，以上四家子公司均位于内蒙古自治区并处于在产状态。鸿林矿业与东晟矿业资产分别为金铜矿与银铅锌矿山，预计分别于2025年、2026年实现投产，德运矿业旗下银铅锌矿山尚处开发阶段，为公司远期项目，考虑目前已获得采矿证，我们预计2027年有望投产。 表1：盛达资源子公司与旗下矿山 产量端，公司历史产量有所波动，主要受公共事件及技改情况影响。2019年公司白银产量达215吨，主要系2018年底金山矿业并表带来产量提升，2020年受公共事件影响白银产量下滑至172.17吨，同比减少19.8%，随后在2021年恢复正常，产量达到225.74吨，同比增加31.1%，2023年由于金山矿业技改、个别矿山开采矿段金属品位下降导致产量有所下滑，公司银产量下滑至145吨，子公司银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业分别贡献银产量57/37/21/30吨。 2024年上半年受天气寒冷、金山技改等因素影响，铅/锌/银产量同比-6.92%/-23.14%/+12.51%，伴随金山矿业技改完成，公司将及时调整销售策略，保证全年目标顺利实现。 图3：2023年公司各矿山白银产量（吨） 表2：2019-2023年公司各金属产量（吨） 表3：2019-2023年公司各金属销量（吨） 1.2业绩逐步回归，历史事件尘埃落地 2020年，公司进一步聚焦矿业采选主业，主动降低毛利率较低的贸易业务量，公司营收16.4亿元，同比下滑43.54%，同时公共事件影响项目开工率，产销量下滑导致全年归母净利润为2.9亿元，同比下滑35.19%。2021年，全球经济回暖带动有色金属价格整体上行，公司生产恢复正常，实现归母净利润4.2亿元，同比增长45.10%。2022年，金属价格回调及营业成本上升等因素影响公司业绩，全年归母净利润3.6亿元，同比下滑13.54%。2023年，金山矿业技改影响公司产销量，加之个别矿山补交权益金、开采矿段金属品位下降等因素影响，公司营收/归母净利为22.5亿元/1.5亿元，同比+19.92%/-59.41%。2024年前三季度，公司生产经营逐步正常 ， 营业收入/归母净利润14亿元/2亿元 ， 同比-7.08%/+48.73%。2025年1月23日，公司发布2024年度业绩预告，预计2024年实现归母净利3.5亿至4亿元，同比增长137%至170%，扣非归母净利2.6至3.1亿元，同比增长86%至121%，盈利能力进一步增强。 图4：营业收入（亿元） 图5：归母净利润（亿元） 银、铅、锌贡献公司主要盈利。2024年上半年国内铅锌银价格同比上涨41%/24%/21%，受益于金属价格上涨，公司营业收入及利润实现增长。2024H1铅精粉板块实现营收和毛利2.8亿元/1.8亿元，占比分别为33.3%/59%，锌精粉板块实现营收和毛利1.4亿元/0.9亿元，占比分别为17%/28%，银锭板块实现营收和毛利0.12亿元/0.07亿元，占比分别为1.3%/2.3%，有色金属贸易板块实现营收和毛利2.7亿元/-0.02亿元，占比分别为32%/-0.7%。 需要注意的是，公司矿山产品的销售分为铅锌精粉（含银）和金山矿业的银锭和金锭，主要采用先款后货的模式进行销售。销售价格参考上海黄金交易所、上海有色网、中国白银网的金属价格。一般含银金属的单价按上海有色网、中国白银网计价周期内银金属结算价格的平均价乘以相关系数计价，具体系数以每批次合同约定的银结算系数确定。金山矿业的银锭和金锭生产完成后，由公司结合宏观环境变化和未来预期等因素确定具体销售时间点，银锭和金锭产品的销售无折价。因此若分金属品种考虑，银板块由于还会包括铅锌精粉含银部分，因此利润贡献实际会更高。 图6：公司主要板块营收（万元） 图7：公司主要板块营收占比 图8：公司主要板块毛利（万元） 图9：公司主要板块毛利占比 期间费用整体保持稳定。公司三费主要为管理费用，2024年前三季度管理费用1.8亿元，财务费用0.6亿元，销售费用0.09亿元，三费占比17.44%。公司研发费用及研发费用占比自2022年开始逐年减少，公司费用端整体来看基本保持稳定。 图10：公司三费情况 图11：公司研发费用 资产负债率稳健。公司的资产负债率在过去几年中保持在40%左右，2020年公司资产负债率为43.48%，处于中等水平，2021年资产负债率下降至40.86%，2022年资产负债率进一步下降至34.30%，为五年内最低点，2023年资产负债率回升至40.33%，2024年前三季度资产负债率进一步上升至41.48%。 图12：公司资产负债率水平 猪拱塘事件尘埃落地。根据公司公告，2021年公司曾向董赢、柏光辉支付6亿元定金，以购买贵州鼎盛鑫矿业发展有限公司72.5%的股权，获取猪拱塘铅锌矿采矿权。但由于董赢、柏光辉未能在规定时间内完成相关审批手续，公司于2023年终止了重组事项，并提起诉讼要求返还双倍定金及费用共12.12亿元。2024年12月，公司已收到猪拱塘事件涉及的全部定金6亿元，以及60%的资金占用费、逾期支付资金占用费的违约金、逾期返还定金的违约金合计约7085万元。公司2024年收到的资金占用费及上述相关违约金将计入2024年度损益，增加公司2024年度利润及净资产。目前尚有剩余40%的资金占用费约4201万元待追回。 截至2024年前三季度，公司货币资金余额为8.34亿元，短期借款、长期借款余额9.55/1.20亿元，猪拱塘事件尘埃落地公司现金流将得到大幅改善。 图13：公司货币资金情况（万元） 图14：公司借款情况（万元） 2矿山资源：深耕内蒙，成长可期 2.1矿产资源：植根内蒙，走向全国 公司银铅锌矿产资源均位于内蒙地区，归属于"大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带"。该区域矿山集中，矿区金属品位高，未来深耕挖掘，增储潜力巨大。公司下属银都矿业、光大矿业和金都矿业为银铅锌矿矿山，金山矿业为银金矿矿山，以上4座矿山均为在产矿山且处于内蒙古自治区中东部。此外，内蒙赤峰市还包括公司东晟矿业与德运矿业两项未来增量项目。公司金矿资源除金山矿业外均来源于鸿林矿业。鸿林矿业位于四川省凉山州木里县，其核心资产为菜园子铜金矿。 图15：盛达资源内蒙地区资产分布 图16：大兴安岭地区大地构造位置(a)、大兴安岭地区地质概况和银铅锌矿床分布图(b)及矿区地质简图(c) 独特的成矿地质条件为内蒙带来了得天独厚的自然资源优势。内蒙古自治区地处古亚洲成矿域和滨太平洋成矿域两大成矿域，前者呈近东西向带状分布，后者呈北东向叠加在前者之上。西南端有一小部分跨入秦祁昆成矿域。区内地层发育较齐全，地质构造复杂，岩浆活动强烈。地域分布上，东部区以有色多金属为主，其次为能源和非金属矿产；中部区以能源、黑色金属、有色金属、贵金属、稀有稀土为主，其次是非金属矿产；西部区以能源、非金属矿产为主，其次为金属矿产。目前内蒙古有19个单矿种保有资源储量全国排名第1名，18个单矿种保有资源储量全国总资源储量排名第2名。 图17：内蒙古主要成矿带及矿产大类分布图 表4：内蒙古矿产地规模一览表（单位：个） 资源储量方面。截至2023年，公司7家矿业子公司共有银、金、铅、锌储量7231吨/27吨/36万吨/93万吨，除光大矿业外，在产矿山白银平均品位均超过200g/t。待投产鸿林矿业金金属资源量17吨，平均品位2.82克/吨，东晟/德运矿业银金属资源量556/612吨，平均品位285/140克/吨。 表5：公司各矿山资源情况统计（截至2023年12月31日） 2.2子公司：银都贡献主要利润，东晟鸿林投产在即 2.2.1银都矿业：主力矿山，矿业权已重新整合 银都矿业旗下拜