固收专题：消费金融行业发展脉络梳理及投资分析

摘要 1消费金融行业发展脉络梳理 1.1监管维度：循序渐进，持续规范 我国消费金融行业监管变迁大致可以划分为以下三个阶段：阶段1：监管框架和持牌机构的初期发展（2009-2015年）。2009年7月，原中国银监会发布《消费金融公司试点管理办法》，允许符合条件的机构设立消费金融公司以满足个人小额消费贷款需求。在首批试点成立的4家消金公司基础上，原中国银监会于2013-2015年期间进一步将消费金融公司试点城市范围扩大至全国以吸引更多机构参与消费金融市场。阶段2：行业发展与市场风险的规范管理（2016-2019年）。 2016年8月起，原中国银监会等多部门相继发布文件对互联网金融进行规范和整治。监管层面引导放贷、助贷机构通过提升合规经营理念、加强信息备案管理、限制个人网贷上限、提高展业对象标准等多种方法规范消费金融行业乱象。阶段3：全面规范化与强化持牌经营（2020年-至今）。2020年起，监管部门进一步从政策层面加大对非持牌机构的经营限制，持续推动行业树立“持牌经营、分业监管”原则，促进消费金融业务向持牌金融机构集中。 1.2经营维度：模式转型，业务创新 行业初期偏好线下模式，目前线上业务占比逐渐提高。由于消费金融行业发展初期设立消金公司的主要发起人大部分是商业银行，所以消金公司通常偏好于优先推广线下业务。随着互联网企业入局消费金融行业，更加丰富的数据资源和技术资源加强了风险把控能力，线上业务模式得以在行业中逐步推广。贷款投放或接近资本金使用上限，助贷业务占比未来可能将有所提升。根据中国银行业协会，消费金融公司2023年末总注册资本为976.93亿元，平均资本充足率为14.30%。 若在假设消金公司其他监管零售个人风险暴露和合格交易者个人风险暴露占比各一半的前提下，进一步考虑贷款类资产的权重因素，则消金公司“杠杆率”最高值可能为15.87倍。若按消金行业现阶段资本金计算，消金公司在资本充足监管要求下其资产规模最大值可能为1.55万亿元。 2消费金融行业发展现状分析 2.1业务分析：授信投放创新应对长尾客群风险 长尾客群风险较高，消金行业不良率总体高于商业银行。消费金融公司核心业务对象为长尾客群，主要包括新市民人群、中低收入人群和灵活就业人群等低信用资质客户。截至2023年末，消金公司平均不良贷款率约为2.14%，较2022年下降约0.08个百分点。如果仅从消金公司平均不良贷款率来看，可能会发现其资产质量相对商业银行有更好的改善，但若结合消金公司不良贷款余额变化情况，则可发现其规模自2020年以来便处于持续增长态势。大数据和数据模型助力风控决策，实现授信创新管理。传统风控决策主要依赖于客户的信用记录和收入证明等辅助信息，在评估客户信用风险方面流程长、门槛高。消费金融公司通过数据分析模型对海量数据进行挖掘和分析后，可以针对缺乏信用记录的长尾客群构建信用画像、识别潜在风险，从而实现授信决策。小额分散信贷投放方式降低客户集中度，分散客群风险。小额分散的信贷投放方式是消费金融公司目前降低客户集中度、分散客群风险的核心策略之一。消费金融公司通过向大量客户提供小额贷款，将资金分散投放到不同的客户群体中，可以有效降低单一客户或单一群体违约对整体资产质量的冲击。根据中国银行业协会，我国大部分消费金融公司截至2023年末的贷款额度区间则主要集中在3万元以下。 2.2成本分析：四类成本构成消金公司主要支出 （1）资金成本：同业借款及拆借仍是主要资金来源。根据已公布2023年财务信息的11家消费金融公司数据来看，其资金来源目前以拆入资金和短期借款为主、以同业存放款项、吸收股东存款和应付债券为辅。从样本消费金融公司的平均水平看，拆入资金和短期借款在其负债端的占比分别约为45.76%和36.85%。（2）运营成本：维持“贷前-贷中-贷后”管理。消费金融公司的运营成本主要集中在“贷前-贷中-贷后”三大环节的管理上，其中贷后管理成本较为突出。贷后阶段，公司主要涉及催收管理等工作，其成本较高的主要原因在于催收逾期客户账款需要消耗大量人力资源。从部分消费金融公司合作催收机构的数量来看，大部分消金公司合作催收机构的数量均超过10家。（3）获客成本：流量时代线上投放成本高企。根据《2023年消费金融数字化转型主题调研报告》，2023年上半年消费金融服务机构线上获客和线下获客的平均成本分别约为290元和234元，其中，专项消费金融产品在线上和线下的获客成本分别约为328元、268元。尽管线上获客的性价比有所降低，但消金公司全国展业、小额分散的业务模式可能还将影响其在线上获客领域继续保持当前的竞争格局。（4）风险成本：计提拨备产生的成本费用。近年来，尽管消费金融公司在大力发展线上业务的背景下仍然重视风险管理能力的提升，但从各渠道不良率的排序情况来看，线上业务的不良率排名依然靠前。随着不良率提升，消费金融公司需要加大拨备计提力度以应对潜在的资产损失，从而直接影响公司利润。 3消费金融公司投资品种分析 消金ABS处于2020年以来30%估值分位数附近。在债券市场的牛市行情推动下，信用品种的信用利差整体处于压缩态势。消金ABS仍有较大利差空间，但其估值分位数却已来到相对较低水平。从消费金融公司的经营情况来看，公司层面经过多年发展已基本形成了与股东优势、流量时代较为匹配的业务模式，叠加信用债市场高息资产供给的逐年减少，我们认为消金ABS的信用利差水平或将在其市场认可度逐渐提高和高息资产需求相对旺盛的背景下存在进一步压缩的空间。相对“银行系”，“产业系”消费金融公司拥有更高的信用利差。截至2月24日，“产业系”消费金融公司和“银行系”消费金融公司的信用利差均值之间存在约30BP的利差空间。我们判断两者信用利差水平相差较大的主要原因可能在于“银行系”消费金融公司受益于股东方是商业银行，在开拓增量客群、提升业务规模、稳定资金来源和控制融资成本方面相对“产业系”消费金融公司存在更大优势。 风险提示：（1）样本信息可能无法准确反映行业信息；（2）统计结果可能与真实情况之间存在误差。 1消费金融行业发展脉络梳理 1.1监管维度：循序渐进，持续规范 消费金融行业是指为个人或家庭提供消费信贷和金融服务的行业，旨在满足消费者在购买商品和服务时的资金需求。随着持牌消费金融行业逐渐发展壮大，我国监管部门出台了多份相关文件以规范各类机构（如商业银行、消费金融公司、小贷公司和互联网金融平台等）开展消费金融业务。从监管维度的变迁来看，其核心目标主要是在确保金融市场稳定、防范金融风险和保护消费者权益的同时，推动持牌金融机构在消费金融领域占据主导地位。 图1：消费金融行业产业链示意图 我国消费金融行业监管变迁大致可以划分为以下三个阶段。 阶段1：监管框架和持牌机构的初期发展（2009-2015年）。2009年7月，为推动消费金融领域业务创新及市场发展，原中国银监会发布《消费金融公司试点管理办法》，允许符合条件的机构设立消费金融公司以满足个人小额消费贷款需求。在2010年首批试点成立的4家消金公司（北银消金、中银消金、锦程消金和捷信消金）基础上，原中国银监会于2013-2015年期间进一步将消费金融公司试点城市范围扩大至全国以吸引更多机构参与消费金融市场，从而提高市场竞争。 阶段2：行业发展与市场风险的规范管理（2016-2019年）。2016年8月起，原中国银监会等多部门相继发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》、《P2P网络借贷风险专项整治工作实施方案》、《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》和《网络小额贷款业务风险专项整治方案》等文件对互联网金融进行规范和整治。监管层面引导放贷、助贷机构通过提升合规经营理念、加强信息备案管理、限制个人网贷上限、提高展业对象标准、补充资本等多种方式规范消费金融行业多头借贷、暴力催收、数据滥用等乱象。 阶段3：全面规范化与强化持牌经营（2020年-至今）。2020年起，监管部门进一步从政策层面加大对非持牌机构的经营限制，持续推动行业树立“持牌经营、分业监管”原则，促进消费金融业务向持牌金融机构集中。例如，2020年11月颁布的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》要求从事跨省业务的网络小贷公司注册资本不得低于50亿元人民币，并通过限制单户放贷金额缩小非持牌机构的经营空间；2021年2月颁布的《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》规定商业银行与互联网平台合作开展联合贷款业务时出资比例不得低于30%，从而限制互联网平台在消费金融领域的影响力；2025年1月颁布的《小额贷款公司监督管理暂行办法》则进一步降低网络小贷公司的单户放贷规模金额。 表1：消金行业相关监管文件主要内容 引导消金行业向持牌化发展同时，监管也在加速清理小贷公司。受监管政策的引导与支持，在消费金融行业不断发展的同时，消费金融公司数量自2010年也在持续增长。截至2025年2月，我国消费金融公司数量共计31家，其中2014-2017年期间是消金公司设立高峰期，平均每年新设立数量约5家，该时期也正好是小贷公司数量增长放缓并逐步由增转降的关键节点。小贷公司数量在2014年和2015年分别增长952家和119家，与2011-2013年期间每年平均增长1742家相比大幅减少，而在2016-2024年期间，小贷公司数量正式步入负增长阶段，每年平均减少数量约为406家。截至2024年末，我国小贷公司存量数量为5257家，该数字仅为2015年高点的59%。 图2：消金公司获批成立数量 图3：我国小贷公司数量变化情况 设立消金公司目前已成为立足消金行业长期发展的主流选择。综合来看，在监管政策引导下，由于消金公司属于持牌非银金融机构，所以与小额贷款公司相比在展业区域、融资渠道和杠杆率等多方面享有优势。展业区域方面，消费金融公司可以在全国区域内采用“线上+线下”模式展业，而小额贷款公司则通常只能在注册地所在的省、市或县范围内开展业务，展业区域受到严格限制；融资渠道方面，消费金融公司的资金来源更加丰富且稳定，包括股东存款、同业拆借以及发行金融债券或ABS融资等多种渠道，而小额贷款公司则相对受限，其通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过净资产的1倍，通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过净资产的4倍。杠杆率方面，消金公司目前资本充足监管参照商业银行最低监管要求，而商业银行资本充足率最低要求现阶段为10.5%，简单推算，消金公司的杠杆率大约为10倍，而小贷公司在严格的“1+4”融资杠杆倍数指标限制下其杠杆规模则一般只有1-4倍。 表2：消金公司与小贷公司的区别 1.2经营维度：模式转型，业务创新 消金公司初期以银行系为主，后逐渐发展为“银行系+产业系”。2010年首批设立的4家消费金融公司中，有三家发起人为商业银行，分别是北银消金（北京银行）、中银消金（中国银行）和锦程消金（成都银行）。2014年政策层面放开以来，消费金融公司股东性质多元化逐渐显现，涌现出了诸如海尔消金、马上消金和招联消金等含有产业系资本的消金公司。 截至2025年2月，消费金融公司中具有商业银行股东背景的企业共计24家，占比约78%，其中只有10家为商业银行直接控股，“银行系+产业系”目前已成为消金公司股东方的主流搭配。注册资本方面，全行业注册资本在10亿元及以上的消金公司共有23家，其中蚂蚁消金注册资本为全行业最高，达230亿元。根据国家金融监督管理总局于2024年3月发布的《消费金融公司管理办法》，消费金融公司注册资本最低限额已由3亿元提升至10亿元，因此当前仍有8家消费金融公司面临增资要求以满足监管要求。 图4：消金公司类型分布情况（截至2025年2月） 图5：消金公司注册资本分布情况（截至2025年2月） 表3：消金公司具体名单、股东信息及经营信息 行业初期偏好线下模式，目前线上业务占比逐渐提高。由于消费金融行业发展初期设立消金公司的主要发起人大部分是商业银行，所以在依托于主要股东传统业务路径和线下