乘时代之风，迎蜕变之年

公司研究·深度报告有色金属·工业金属 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘孟峦证券分析师：马可远010-88005312010-88005007liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001S0980524070004 核心观点 •破产重整完毕，推出员工持股计划。公司成立于1993年，控股股东为豫联集团，主营业务包括电解铝、铝加工、煤炭三大板块，分别具备75/69/225万吨产能。由于公司早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备，加之位于河南的电解铝产能受到采暖季停产影响，公司在2019年陷入ST危机，在2020年债权人向法院提出破产重整申请。2021年底公司重整计划执行完毕，并在2022年成功摘帽。今年2月，公司发布2025年员工持股计划（草案），通过协议转让方式受让处置专户的2.6亿股股票，占总股本的6.47%；参与员工人数不超过6500人，占员工总数的74%。 •公司电解铝权益产能提升至75万吨。公司电解铝并表产能为75万吨，2023年起通过两次股权收购，使得权益产能提升50%：1）2023年以自有资金10.26亿元收购子公司中孚铝业25%股权，权益产能由50.19万吨提升至62.85万吨；2）2024年以自有资金12.54亿元收购中孚铝业剩余24%股权，权益产能由62.85万吨提升至75万吨，此次收购已经在2025年3月完成工商登记，至此公司电解铝的权益比例达到100%。 •2025年开始四川水电铝电费有望同比下降。公司的75万吨电解铝产能中，有50万吨位于四川广元，为水电铝；25万吨位于河南巩义，为火电铝。在2023年及以前，公司四川水电铝的电费为按全年均价结算，2024年开始由于四川省电力交易方案变更，电力用户需打捆购入非水电成分，丰、平、枯水期非水电量比例为30%、40%、60%，即在水电基础上添加一部分火电比例，而火电电价更高，导致用电成本提升。而四川省2025年的电力交易规则再次变更，用户不再打捆配置非水电量，因此添加火电的比例可能有所下降，公司四川水电电费有望同比降低。 •氧化铝价格下行，电解铝利润增厚。公司不具备氧化铝产能，生产电解铝所用的氧化铝全部来自外购，因此在2024年氧化铝价格显著抬升的情况下，公司电解铝的利润受到严重挤压。2025年以来，氧化铝价格大幅下跌，1-2月均价为4,150元/吨，相较2024Q4均价5,318元/吨已经环比下跌了22.0%，截至2025年3月5日氧化铝现货价已跌至3387元/吨，且跌势仍在持续。我们测算，在氧化铝价格为3,300元/吨、电解铝价格为21,000元/吨的假设下，公司氧化铝的单吨净利润能达到2,700元/吨左右，较2024年明显提升。 •盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.67/21.02/26.62亿元，同比增速分别为-33.86%/+174.24%/+26.62%；EPS分别为0.19/0.52/0.66。通过相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在4.93-5.98元之间，相较目前股价有18.77%-44.05%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 •风险提示：估值的风险；用电成本降幅不及预期的风险；产销量不及预期的风险；铝价大幅波动的风险；煤矿生产安全事故再次发生的风险。 目录 公司概况01公司业务分析02公司财务分析03盈利预测和估值04 公司概况 公司是电解铝行业老兵，具备75万吨电解铝产能 •电解铝+铝加工+煤炭三轮驱动。中孚实业成立于1993年，成立之初单纯从事火力发电业务。1999年，公司与豫联集团进行了资产置换，以发电机组置换了豫联集团下属铝业分厂，自此进入电解铝及铝型材行业。2002年，公司在上交所挂牌上市，股票代码600595.SH。2007年，公司收购林丰铝电100%股权，此时的林丰铝电拥有11万吨电解铝产能，同时正在建设5万吨板带箔产线，这次收购标志着公司踏入铝加工领域。随后的几年内公司陆续投建多个铝加工材项目，正式转型精深加工企业。目前公司主要从事电解铝和铝深加工业务，主营产品包括易拉罐的罐体、罐盖、拉环等，并配套有煤炭开采、火力发电等产业，现拥有电解铝产能75万吨、铝加工产能57万吨、煤炭产能225万吨。 2021年重整结束，生产经营走上正轨 •固定资产投资增加、限产等原因导致公司陷入困境。公司对自身铝精深加工的定位为较高端的产品，早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备，投资大、见效较慢。此外，2018年以前公司的电解铝产能全部位于河南，电解铝行业作为高耗能行业受到“2+26”城市大气污染排放的限制，冬季需要关停部分产能，对公司造成较大影响。多重因素叠加，公司出现了比较严重的财务困难，2019年5月被实施退市风险警示；2020年8月开始，由于不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，公司及5家子公司（中孚电力、中孚铝业、中孚炭素、林丰铝电、安阳高晶）的债权人陆续向法院申请重整。 •重整按计划执行，债务有序处置。2021年8月，公司公告了重整计划。根据计划，公司以当时的总股本19.61亿股为基数，按每10股转增10股的比例实施资本公积转增股本，转增后总股本增至39.22亿股。转增形成的股票不向原股东分配，全部无偿让渡，其中约11.63亿股用于抵偿相关债务，剩余股票由管理人进行附条件公开处置，处置所得用于支付破产费用、偿还共益债务、清偿债务及补充流动资金等。2021年12月，公司公告称重整计划执行完毕。据公司重整计划中的经营方案，公司2021、2022、2023年归母净利润数值应分别不低于6亿元、8亿元、14亿元，或归母净利润数值合计不低于28亿元；2021-2023年公司分别实现归母净利润6.56/10.50/11.59亿元，完成业绩承诺。 公司股权结构 •目前控股股东为豫联集团，实控人为Vimetco、张志平和张高波。截至2025年3月4日，公司总股本为40.09亿股，控股股东为豫联集团，豫联集团合计持有公司26.86%股权。豫联集团的实际控制人为荷兰的铝业公司Vimetco PLC以及东英工业董事张志平和张高波。公司的控股子公司较多，下图用浅灰色标注的为3家主要生产电解铝的子公司（中孚铝业、广元林丰铝电、广元高精铝材），用浅蓝色标注的为3家主要生产煤炭的子/分公司（金岭煤业、慧祥煤业、新丰煤矿），简称后的数字为电解铝/煤炭的产能。 2025年推出员工持股计划，彰显发展信心 •推出2025年员工持股计划，占总股本的6.5%。2021年12月公司重整计划执行完毕，目前已满三年，公司处置专票情况中处置专户提存的股票余额为2.65亿股，其中556万股正在按照《重整计划》约定办理转股相关手续，剩余2.60亿股。2025年2月，公司发布2025年员工持股计划（草案），员工持股计划通过协议转让方式受让处置专户股票，以2.79元/股合计授予2.60亿股股票，占目前总股本的6.47%，股份转让款为7.24亿元。此次员工持股计划持有总人数不超过6500人，其中董监高13人，一共占员工总数的74%。 •2022年4月，公司曾发布股权激励方案，激励对象总人数为296人，以2.15元/股合计授予9,600万股限制性股票，同时预留385万股，合计占当期总股本的2.49%。 生产经营情况-重整后利润扭亏为盈 •利润触底反弹，实现扭亏为盈。2020年由于计提了6.34亿资产减值损失和7.32亿信用减值损失，公司归母净利润为-17.83亿元，2021年重整后，公司实现了利润的扭亏为盈。2021-2023，公司分别实现营业收入152.16/175.17/187.93亿元，同比+86.01%/14.61%/7.29%；实现归母净利润6.56/10.50/11.59亿元，同比+136.78%/60.06%/10.40%。2024年前三季度，公司实现营收167.33亿元，同比+22.65%；实现归母净利润7.27亿元，同比-8.37%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 生产经营情况-营收和毛利结构 •铝加工业务占比有所下降。2021-2023年，公司铝加工板块分别实现营收107.20/123.33/100.68亿元，占总营收比例70.5%/70.4%/53.6%；实现毛利23.76/19.39/11.12亿元，占总毛利比例72.79%/68.91%/37.66%。 •电解铝业务2023年高速增长。2021-2023年，公司电解铝业务分别实现营收29.03/33.14/71.66亿元，占总营收比例19.1%/18.9%/38.1%；实现毛利7.95/6.94/15.78亿元，占总毛利比例24.35%/24.67%/53.45%。 •煤炭业务体量较小。2021-2023年，公司煤炭业务分别实现营收1.86/4.08/4.94亿元，占总营收比例1.2%/2.3%/2.6%；实现毛利0.57/1.73/1.46亿元，占总毛利比例1.76%/6.16%/4.95%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 生产经营情况-资产负债率显著下降 •重整后经营情况显著改善。2020年，公司资产负债率为100.55%，是近几年的最高值；2021年重整后，公司的资产负债率和经营性现金流均有显著改善。公司2022-2024Q3末的资产负债率分别为40.41%/34.45%/34.58%，已经基本稳定在35%以下。在期间费用方面，公司2020年及以前期间费用率高企，2018-2020年期间费用率分别为15.31%/28.73%/26.38%，其中财务费用率分别为10.23%/16.70%/17.81%，主要由于非银金融机构的贷款利率较高，而重整后融资成本大幅度下降，2022-2024年前三季度公司的财务费用率分别为0.45%/1.37%/1.13%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司业务分析 电解铝：2018年开始布局四川水电铝 Ø公司将河南的50万吨火电铝产能转移为四川水电铝产能。2018年以前，公司75万吨的电解铝产能全部位于河南省，其中50万吨归属于子公司中孚铝业，位于河南省巩义市工业园区；25万吨归属于子公司林丰铝电，位于河南省林州市。由于郑州属于大气污染综合治理“2+26”城市范围，在采暖季期间公司的电解铝需限产20%-50%，导致业绩受到较大影响，因此自2018年底开始，公司分两次将河南的共50万吨电解铝产能转移至四川： •1）林丰铝电25万吨→广元林丰铝电25万吨。由于煤炭价格走高及采暖季限产，公司于2018年12月公告称决定将林丰铝电的产能全面停产，并将25万吨电解铝产能转移至四川省广元市，所用能源为水电，所属子公司为广元林丰铝电，林丰铝电不再进行实业业务。 •2）中孚铝业25万吨→广元高精铝材25万吨。中孚铝业在前述因素影响下，2017、2018年净利润均有亏损。为优化电解铝能源结构以及规避冬季限产问题，2019年3月公司发布公告，将50万吨产能中的25万吨转移至四川省广元市，所用能源为水电，所属子公司为广元高精铝材。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 电解铝：电解铝权益产能提升至75万吨 •公司对中孚铝业的持股比例在2025年3月提升至100%。2022年6月，公司以自有资金10.26亿元收购了豫联集团持有的林丰铝电30%的股权；2023年9月，公司计划以自有资金12.12亿元收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权，并于2023年12月完成了工商登记，收购完成后上市公司将对中孚铝业持股76%；2024年10月，公司计划以自有资金12.54亿元收购中孚铝业剩余的24%股权，并于2025年3月初完成工商登记，实现并表。近期两次收购的对价均为1万元/