公用事业及环保产业行业研究：2014VS2025，关注火电的配置潜力

投资逻辑： 年初以来市场煤价持续下行，为何火电板块表现平平？25年初以来，北港5500大卡动力煤平仓价同比降幅基本维持在150元/吨以上。基于供电煤耗为300g/kWh的假设，市场煤占比20%~100%对应火电企业度电燃料成本下降11.5~57.3元/MWh。一般来说，电力年度交易结果落地后，火电企业年内业绩弹性取决于市场煤价下行幅度。根据25年电力交易结果，北方地区多数省份及华中区域部分省份年度电价降幅较小，1Q25度电利润增厚的确定性较强，但火电板块行情平淡。主要原因是春节后市场投资主线明确、风格偏成长，而公用事业属于防御性板块，在市场风险偏好提升时往往跑输大盘。其次，还因为对未来电价预期偏悲观。过去两年来看，市场煤价走势与火电行业指数并不总是呈负相关关系，本质是因为煤价会通过影响作为边际定价电源的火电燃料成本的方式影响未来电价预期，因此火电股投资收益并不简单等同于动力煤看空期权。回顾2014年，彼时电力行业盈利能力处在历史高位，且全年板块涨幅排名前列。 逐月来看，电力板块涨幅主要集中在2H14，而火电企业1H14业绩增速明显高于2H14，可以推测14年底的“逆袭”行情并不主要由基本面的边际变化驱动，而是受当时宏观流动性条件和市场风格变化的影响。 2014年电力板块涨幅居前，具备哪些宏观和中观条件？（1）宏观环境：经济层面，面临经济增速放缓和传统产业转型困境。市场风格方面，2013年起的成长股单边牛市演绎到2014年2月后进入调整期。2014年下半年起，市场风格由成长转向价值，资金流向明显转变。市场流动性方面，从2013年的“钱荒”转向2014年伊始的“定向宽松”，再到2014年11月央行超预期降息后的“全面宽松”。资金方面，2014年9月两融标的扩容和11月沪港通开通引入显著增量资金。（2）行业背景：火电行业电价滞后于煤价下行，机组利用小时数下降但度电利润增厚，使得多数火电企业2013~2015年ROE维持在历史高位。水电行业大水电增值税改、来水情况改善、西南水电基地大型电站密集投产带来实质业绩增量。政策方面，14年底新电改方案出台，当时市场预期新电改提出的“竞价上网”将加剧竞争、导致价格下行，但优质资产的区位优势和成本优势将会充分显现；并且优质大用户直购比例的提升也为发电侧综合平均上网电价提升提供了想象空间。 2025年火电还具备配置价值吗？（1）宏观环境：国内仍然面临经济产业转型导致结构性产能过剩和就业压力，以及房地产低迷持续拖累投资的问题，但政策定调较2014年积极、工具储备也更加充分。市场流动性方面，虽然前一年中央经济工作会议定调不同，但面临的现实环境有相似之处。（2）行业层面：电力供需格局开始转松，2025年电力年度交易结果低于市场预期。然而年初以来市场煤价降幅超预期，冲抵2025年度电价下行的不利影响。电改持续深化，随着电力市场机制逐步完善，系统成本将按照“谁受益、谁承担”的原则开始逐步向下游疏导，将利好电力系统中具备稀缺灵活性和可靠性的电源。综上，我们认为当前火电仍具备配置价值，主因：①3月进入业绩验证期，市场风格可能从短期没有业绩落地的题材股转向业绩增长落地确定性较强的板块。②当市场有效流动性尚不充裕时，主线行情的持续演绎会导致部分低关注度板块的估值缩水；而当主线行情进入调整期时，前期低关注、低估值的版块或将迎来估值修复。③10年期国债收益率处在下行通道，电力板块近12个月算术平均股息率具备吸引力。 投资建议 3月起进入业绩验证期，市场风格有望从成长转向低估值大盘价值。建议关注皖能电力、华电国际、浙能电力、华能国际等。 风险提示 煤价下行程度不及预期、电力需求不及预期带来的量价风险、电力市场化改革进展不及预期、市场风格和流动性环境变化不及预期 一、年初以来市场煤价持续下行，为何火电板块表现平平？ 2025年电力年度交易结果已落地，火电企业年内业绩弹性取决于市场煤价下行幅度。 2025年初以来，北港5500大卡动力煤平仓价同比降幅基本维持在150元/吨以上。 基于供电煤耗为300g/kWh的假设，当市场煤占比100%时，市场煤价下降150元/吨所节省的燃料成本能为火电企业带来57.3元/MWh的让利空间；当市场煤占比20%时，市场煤价下行也能带来11.5元/MWh的让利空间。 图表1：2025年初以来，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价同比降幅基本维持在150元/吨以上 图表2：基于供电煤耗为300g/kWh的假设，当前煤价降幅约带来11.5~57.3元/MWh让利空间 市场对煤价下行反应平平,主因春节后市场投资主线明确、风格偏成长。受年初以来，AI、机器人、智能驾驶等领域产业利好消息频传，带动节后市场风格明显偏科技成长。 25年春节后创业板指数上涨9.9%，较同期上证综指涨幅高出约5.9pcts。 公用事业属于防御性板块，在市场风险偏好提升时往往跑输大盘。用申万火电行业指数除以同花顺沪深全A指数，若该值上升说明火电行业指数跑赢大盘、下降则说明跑输大盘。如图表4所示，2025年年初以来，即便存在市场煤价降幅超预期的利好消息，火电行业指数大部分时间仍然跑输大盘。 图表3：25年春节后创业板指数上涨9.9%，较同期上证综指涨幅高出约5.9pcts 图表4：市场煤价持续下行有助于火电企业1Q25业绩改善，但25年以来火电行业指数总体跑输大盘 市场对煤价下行反应平平，还因对未来电价预期偏悲观。从过去两年的经验来看，上半年市场煤价走势与火电行业指数呈负相关关系，年底市场煤价走势与火电行业指数呈正相关关系，本质原因仍然是电价的调价幅度和频率与市场煤价的调价幅度和频率不一致。 不考虑黑天鹅事件的影响，每年3月采暖季结束后直至迎峰度夏备货前，占动力煤需求约6成的电力行业用煤需求处在季节性淡季、煤价大幅上行的风险有限；而年度长协电价早已签订，市场聚焦于博弈煤价下行带来的利润弹性。 然而，煤价也会通过影响作为边际定价电源的火电燃料成本的方式影响未来电价预期，因此火电投资收益不是简单等同于动力煤的看空期权。从过去两年的历史经验看，年底市场煤价下跌往往会导致市场对次年的中长期电价预期趋于悲观，导致出现市场煤价与火电行业指数同涨同跌的现象。 图表5：从过去2年的经验看，煤价下行并不总是带来火电行业指数的上涨 回溯2014年，电力行业盈利能力处在历史高位，且全年板块涨幅排名前列。 2009~2011年间，在金融危机后中美货币和财政政策共振宽松的背景下，国内外市场煤价持续高位运行，导致火电行业经营普遍承压。2012年起，随着国内煤炭产能逐渐释放，市场煤价开始松动下行；然而在煤电联动+标杆上网电价机制下，上网电价的调整具有滞后性，使得火电行业EPS在2013~2015年间EPS维持在历史高位。 2014全年来看，公用事业板块涨跌幅位列申万一级子行业第四，跑赢同花顺沪深全A。 图表6：2014年，火电行业盈利能力处在历史高位 图表7：2014年公用事业板块涨跌幅位列申万一级子行业第4，且跑赢同花顺沪深全A 逐月来看，电力板块涨幅主要集中在2014年下半年。回溯2014年，水电、风电、火电及电能综合服务4个三级子行业全年涨幅均超过60%，分别在申万三级子行业中排名第14、27、31、59。但如下表9所示，火电、水电行业全年涨幅高度集中在12月，风电、电能综合服务行业月度涨幅分布较为平均，但同样主要集中在下半年。 图表8：2014年涨幅靠前的板块全年涨幅主要集中在下半年 图表9：火电、水电行业2014全年涨幅主要集中在12月 火电企业2014年上半年业绩增速明显高于下半年，但股价表现却截然相反，可以推测2014年底的“逆袭”行情并不主要由基本面的边际变化驱动，而是受当时宏观流动性条件和市场风格变化的影响。 图表10：2014年，火电行业业绩增速前高后低 二、2014年电力板块涨幅居前，具备哪些宏观和中观条件？ 2.1宏观环境：经济增速放缓，市场流动性从“定向宽松”转向“全面宽松” 宏观经济层面，面临经济增速放缓和传统产业转型困境。2014年，中国宏观经济面临经济结构转型期的有效需求不足、结构性产能过剩的的问题；同时，受到世界经济复苏偏缓和美国逐渐退出QE影响，外需趋于疲软。尤其2014年下半年，房价进入下行周期叠加国际油价持续下跌拖累PPI同比跌幅扩大，进一步加剧国内通缩压力。自2014年8月起，制造业PMI连续5个月不及预期，同时规上工业企业利润总额累计增速开始放缓。 为促进经济发展从粗放式追求数量增装转向重视质量效益，产业政策偏向支持发展以通信和互联网为代表新兴产业；叠加4G建设和智能手机普及推动移动互联网进入高速发展阶段，促成了2013~2015年的移动互联网牛市。 图表11：2014年下半年，制造业PMI持续不及预期 图表12：2H14，规上工业企业利润总额增速再度下行 市场风格方面，2013年起的成长股单边牛市演绎到2014年2月后进入调整期。创业板从2013年初开始走出了一波延续到2014年2月的单边牛市行情，期间累计涨幅高达约121.0%（截至 2M14 创业板指数高点），同期沪深300及上证综指分别下跌8.4%和6.2%。创业板指数于2014年2月到达1558.62的高点后进入调整期：2~5月间，创业板指数最大下跌幅度超过20%。2014年时，移动互联网行业尚未出现增速见顶的信号，但TMT板块盈利增速阶段性放缓，并且2H14起经济下行压力加大，或对市场风格由成长向价值切换有一定促进作用。 2014年下半年起，市场风格由成长转向价值，资金流向明显转变。沪深300和上证综指成交量和换手率均显著提升，而创业板成交未见明显放量，说明增量资金集中流向低估值，且在政策利好下迎来主业新增长点的金融、基建等板块。 图表13：2013年开始的成长股单边牛市一直延续到 2M14 图表14：2H14，沪深300和上证综指换手率均显著提升 图表15：2014年，沪深300成交量增长近7倍，而创业板成交未见明显放量 市场流动性方面，从2013年的“钱荒”转向2014年伊始的“定向宽松”，再到2014年底的“全面宽松”。面对4Q13再次出现的经济下行压力，2014年初以来，货币政策逐渐放松。到2014年11月央行宣布降息前，已通过定向降准、创设PSL为棚改解决资金来源问题、创设MLF作为SLF和逆回购的补充等方式，为特定金融机构补充了流动性。但企业盈利下滑导致加杠杆动力偏弱，叠加房价进入下行周期和国际油价持续下跌拖累PPI的影响，2H14宏观经济数据连续不达预期、通缩压力加剧。 2014年11月22日，央行超预期分别下调存贷款准备金率25bp和40bp，货币政策转向全面宽松。无风险利率下行有助于市场风险偏好提升，并助推增量资金入市。 资金面来看，2014年9月两融标的扩容和11月沪港通开通引入显著增量资金。一方面，9月两融标的历史上第三次扩容，新增205只融资融券标的股，在牛市行情启动前，为杠杆资金入市、融资规模爆发式增长提供了渠道；另一方面，11月沪港通正式开通，增强了海外资金入市的预期。 图表16：2014年11月起，货币政策转向全面宽松；2015年，央行连续降息降准5次（含定向降准，%） 图表17：2014年，境外机构和个人持有的境内金融资产数额总体增长 2.2行业背景：煤价下行、水电增值税改、新机投产带来实质业绩增量 火电行业：电价滞后于煤价下行，火电机组利用小时数下降但度电利润增厚，助多数火电企业2013~2015年ROE维持在历史高位。 2013年秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价均值为约584.2元/吨，2014年下降至约512.0元/吨，同比下降72.2元/吨。折合标煤后基于供电煤耗300g/MWh和市场煤占比100%的假设，可降低火电企业燃料成本约27.55元/MWh。根据国家能源局数据，2013年全国燃煤机组平均上网电价为427.01元/MWh，2014年下降至418.77元/MWh，同比降幅8.24元/MWh。虽然火