公用事业及环保产业行业研究：2014VS2025，关注火电的配置潜力

投资逻辑

2025年初以来，市场煤价持续下行，但火电板块表现平平。主要原因是春节后市场投资主线明确、风格偏成长，公用事业属于防御性板块，在市场风险偏好提升时往往跑输大盘。其次，市场对未来电价预期偏悲观。煤价通过影响边际定价电源的火电燃料成本的方式影响未来电价预期，因此火电股投资收益不简单等同于动力煤看空期权。

回顾2014年，电力行业盈利能力处在历史高位，且全年板块涨幅排名前列。当年电力板块涨幅主要集中在2H14，而火电企业1H14业绩增速明显高于2H14，可以推测14年底的“逆袭”行情并不主要由基本面的边际变化驱动，而是受当时宏观流动性条件和市场风格变化的影响。

2014年电力板块涨幅居前的宏观和中观条件

• 宏观环境：经济增速放缓，市场风格由成长转向价值，市场流动性从“定向宽松”转向“全面宽松”，资金面显著增量。
• 行业背景：火电行业电价滞后于煤价下行，机组利用小时数下降但度电利润增厚，多数火电企业2013~2015年ROE维持在历史高位。水电行业大水电增值税改、来水情况改善、西南水电基地大型电站密集投产带来实质业绩增量。新电改方案出台，优质资产的区位优势和成本优势将会充分显现。

2025年火电板块的配置价值

• 宏观层面：与2014年类似，2025年国内经济面临外部环境变化带来的不利影响加深，政策定调较2014年积极、工具储备也更加充分。市场流动性方面，虽然前一年中央经济工作会议定调不同，但面临的现实环境有相似之处。
• 行业层面：电力供需格局开始转松，2025年电力年度交易结果低于市场预期。年初以来市场煤价降幅超预期，冲抵2025年度电价下行的不利影响。电改持续深化，系统成本将按照“谁受益、谁承担”的原则逐步向下游疏导，将利好电力系统中具备稀缺灵活性和可靠性的电源。

投资建议

3月起进入业绩验证期，市场风格有望从成长转向低估值大盘价值。建议关注皖能电力、华电国际、浙能电力、华能国际等。

风险提示

• 煤价下行程度不及预期
• 电力需求不及预期带来的量价风险
• 电力市场化改革进展不及预期
• 市场风格和流动性环境变化不及预期