运动控制老牌王者，机器人电机风正时济

运动控制龙头，打造“智能制造”主航道+“移动机器人”辅航道。公司成立于1997年，专注于为智能制造装备业提供运动控制核心部件及行业运动控制解决方案，形成了包含控制器、步进系统、伺服系统三大主业在内的“智能制造”主航道。2023-24年，打造机器人辅赛道，开启第三次创业。此外，公司以华为为鉴，持续进行变革，确立“经销为主，合作共赢”的策略，同时形成了“行业线+区域线+产品线”的三线协同互锁共赢模式。2019-2023年营收/归母净利CAGR分别为21%/7%，我们预计随管理变革完成，24年起利润增速有望大幅修复。 运动控制市场空间近300亿元，公司从步进、控制卡起家，持续拓品类至伺服、PLC，成为运控平台型公司。运动控制是工控行业高精密高响应的应用场景，核心产品包括伺服、减速机、PC-based控制卡、编码器、光栅尺等，根据MIR，其国内市场规模约200亿元。公司自1999年推出步进驱动器后持续耕耘，03年开启伺服系统研发，后于20年开发PLC产品，围绕运动控制领域实现了全面布局，在性能层面国际领先。当前新品类进入收获期——公司伺服市占率由2019年的1%增长至2024年的4%（份额仅次于汇川），24年PLC收入体量有望过亿。我们预计未来公司新品类市占率有望进一步提升，主业营收CAGR 20%+可期。 机器人电机风正时济，无框&空心杯新龙头。人形机器人的运控的核心产品是无框电机（旋转+线性关节）、空心杯电机（灵巧手），根据我们测算，2030年全球人形机器人用无框/空心杯电机市场规模分别为578/540亿元。公司董事长李总曾是MIT机器人实验室博士，为行业资深专家。公司产品思路层层递进，由零部件延伸至关节模组&灵巧手解决方案，并成立上海雷赛机器人、深圳灵巧驱动分别专注于无框、空心杯电机的研发生产，当前年产能分别达30/12万台。公司伺服系统位居内资第二，产线与无框电机通用，规模优势显著，同时公司已与近百家机器人公司合作，无框电机累计供货超万台。此外，公司PC-Based控制卡积累深厚，已启动通用机器人运动控制系统相关的市场调研和产品规划，机器人小脑潜力无限。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司24-26年归母净利润为2.10/2.82/3.68亿元，同比+52%/+34%/+31%，对应现价PE分别为73x、55x、42x，长期来看，工控行业国产替代空间广阔，机器人业务带来大幅弹性，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧，原材料涨价超预期等。 1.运动控制全面布局，底蕴深厚，成长可期 1.1.步进/运动控制器/伺服龙头，布局机器人 深耕运动控制领域20余年，实现工控行业、运动控制层级的全覆盖： 成立于1997年，雷赛智能专注于为智能制造装备业提供运动控制核心部件及行业运动控制解决方案，产品覆盖了运动控制主要领域。1998年推出第一款PC运动控制卡，1999年推出自主研发的步进驱动器，并不断丰富产品线。2003年，公司开始持续投入伺服系统研发，先后推出DB、DCS、ACS系列等产品。2007年后，公司BLM系列电机产品实现量产，2012年推出智能一体式电机，目前公司产品进入智能化总线化阶段，2019-20年分别推出交流伺服L7/L8系列，并布局了运动控制型PLC等产品。2021-22年，完成组织变革初步构建“平台型”经营管理体系，创新高端产品线。2023-24年，打造“移动机器人”辅赛道，持续推进人形机器人核心零部件研发和量产，开启第三次创业。 图1：公司发展历程 控制器、步进系统、伺服系统三大主业。公司拥有控制器、步进驱动器、混合伺服驱动器、伺服驱动器、步进电机、混合伺服电机、伺服电机、智能一体式电机等产品系列，主营业务可分为控制器、步进系统、伺服系统。 通用运动控制器及步进系统龙头企业。公司未来将通过高端五相步进、多合一系列以及智能一体步进的拓展和放量，继续提升在步进市场的市占率。 稳步进军PLC/伺服系统市场。随着公司L7、L8高端伺服产品总体达到国外同类产品技术水平，以及对大、中、小型PLC的技术突破，24H1期间PLC类产品收入增速超过80%，成功实现向客户提供“控制+伺服+步进”的整体解决方案。 新增机器人业务进展顺利。2024年以来，公司成功批量生产出高密度无框力矩电机、CD伺服驱动器、中空编码器、空心杯电机及配套的微型伺服系统。公司机器人相关产品功能和性能总体达到世界一流水平。 图2：公司业务主要覆盖运动控制领域 图3：主营业务收入拆分（单位：亿元） 1.2.股权集中，员工持股比例高 股权集中，重视员工激励。李卫平直接持有28.08%股份，通过深圳市雷赛实业发展有限公司间接持有7.09%股份，其妻子施慧敏持有7.94%股份，夫妻二人合计持有43.11%股份，为公司实际控制人，股权较为集中。 图4：股权结构清晰，李卫平、施慧敏夫妇为实际控制人（截至2024年9月30日） 公司重视员工股权激励，公司未来业绩指引显雄心。公司于2022年发布股票期权及限制性股票激励计划，涉及股票数量1333万股，占总股本的4.4%。覆盖公司管理、技术、销售的核心技术人员和骨干成员，激发组织活力。2024年公司将限制性股票回购价格由7.66元/股调整为7.54元/股，股票期权行权价格由20.07元/股调整为19.95元/股。 图5：公司股权激励情况及解锁业绩条件 1.3.持续变革，研发&管理能力不断增强 打造IPD架构，华为为鉴，赋能未来高速发展： 李卫平博士带队，核心团队经验丰富。董事长李卫平博士毕业于MIT（伺服技术即诞生于李总就读的实验室），曾任美国WSU州立大学、香港科技大学副教授，专业素质行业顶尖。担任了6年大学教授后创业，其他高管均为深圳公司的职业经理人。 研发创新体系组织架构完善。2012年引入IPD集成产品开发理念，创新性地拓展为IPDPI产品创新流程，以市场为导向，制定解决方案、开发对应方案的产品的全过程控制，高效研发。 管理层换脑+年轻化，赋能公司未来高速发展。公司2021年聘请向少华为董秘、总裁办主任（向总为控制博士，2006年至2021年先后担任华为战略与规划部高级营销经理、深圳发改委创新中心产业发展部部长等职务），协助开展初步计划的3年变革。目前，公司已具备“平台型”经营管理体系，铺垫未来十年的大发展。 借助优秀的“外脑”资源，实现对成熟企业的弯道超车。公司持续吸纳包括华为、汇川、欧姆龙等行业头部企业的核心成员，对雷赛现有的流程进行全面的梳理与迭代，覆盖公司治理、战略、营销、研发、供应链、人力资源等各个环节。 图6：现任高级管理人员 打造直销+经销，行业+区域销售体系： 雷赛智能过去以直销为主，2022年直销+经销体系逐步展开，目前已确立“经销为主，合作共赢”的策略。公司过去以直销为主、经销为辅，直销收入占比93%以上，公司的经销占比逐步提升，由2017年的5.4%增长到2023年的25.6%，24年全年公司经销体系收入占比超过5成，未来“经销为主，直销为辅”的策略将发挥更加积极的作用。 建立“行业+区域”销售体系，构建“行业带动区域、区域推动行业”有机组合，形成了覆盖全国的营销服务网络。直销队伍进一步聚焦战略性新兴产业和大客户，经销网络总体规划未来仍持续扩张； “产品组合+解决方案营销”。公司从最初销售单品，到整体解决方案，到提供多工艺解决方案，业务过程不断演进、价值量不断提升，故雷赛通过调整销售策略及组织结构以适应变化。 图7：雷赛智能经销占比快速提升（收入口径） 图8：“直销+分销”相结合 1.4.管理模式再变革，协同实力不断增强 “行业线+区域线+产品线”的三线协同互锁共赢模式： 三线协同，互锁共赢。公司2021年开始，进一步优化业务顶层设计，打造“行业线+区域线+产品线”的三线协同互锁共赢模式，产品线互锁行业线、协同区域线，更好地聚焦战略性行业和大客户，实现费用管控与营利双收。 行业线：聚焦新兴行业，提供定制化工控方案。公司深耕电子3C设备、新能源、半导体、物流AGV、特种机床、工业机器人等多个行业，深入调研产业链趋势和行业痛点，将运动控制技术与行业典型场景深度融合，携手各方打造出细分机型解决方案和样板示范客户。 区域线：依托广泛销售网络，有效复制成功案例。公司在客户密集区域设立代表处，依托广泛销售和服务网络，对内代表客户反馈市场竞争需求、对外代表公司推动渠道合作并快速复制成功案例。 产品线：互锁行业线、协同区域线，营销效率最大化。公司产品线与行业线深度互锁，共同帮助大行业大客户提升设备控制水平和实现进口替代；同时协助区域线，推广新产品、了解新技术、攻破新客户。 1.5.营收稳定增长，盈利能力修复 营收整体稳步增长，利润受行业波动影响。2019-2023年营收从6.63亿增长至14.15亿元，CAGR为21%，2024年公司体系变革成效显著，营收优势不断显现，公司营收增长提速。2019-2023年公司归母净利润从1.08亿增长至1.39亿元，CAGR为7%，我们预计随管理变革完成，利润增速大幅提升。 图9：公司营业收入及增速 图10：公司归母净利润及增速 毛利率、净利率相对稳定，2023-2024年公司完成三线协同管理体系变革，销售&研发&管理费用率显著下降。我们判断，随着公司在高端伺服市场持续耕耘，电机自产率的提高，机器人业务的拓展，以及规模效应的逐步显现，公司未来几年盈利能力将持续回升。 图11：公司销售毛利率、销售净利率 图12：公司期间费用率情况 董事长为行业资深专家，团队研发实力雄厚。董事长李总1990年获得MIT机器人与自动化专业博士，是机器人行业的资深专家且研发水平顶尖，同时公司自创立以来一直重视研发，秉持产品为王的理念，技术实力雄厚，同时专利数在工控企业中遥遥领先。 公司重视技术，研发费用率稳定在10%+。公司研发费用持续稳定增长，营收占比逐年提升，2023年研发费用达2.1亿元，研发费用率达15%，我们预计后续随公司在机器人业务的持续投入，研发费用率将保持在10%+。 图13：公司研发费用率逐年上升，保持在10%+ 图14：2024年末工控企累计专利数（项） 2.工控：市场广阔，进口替代持续 2.1.运动控制：工控核心场景 工控指的是工业自动化控制，主要利用电子电气、机械、软件组合实现，使用计算机技术，微电子技术，电气手段，使工厂生产制造更自动化、效率化、精确化，具备可控性及可视性。 运动控制是工控核心场景、运动控制系统是工业自动化设备的核心部件，可以使系统终端执行机构的位置、速度、转矩等输出参数准确地跟随输入量变化，运动控制是生产执行过程中实现精确定位、精准运动的必要途径。 运动控制系统主要由电气系统的控制单元（控制层）、驱动单元（驱动层）以及机械系统的电机部分（执行层）共同构成。控制层包括PLC、IPC、PC-Based等；在驱动和执行层可分为伺服系统与步进系统，步进系统控制简单、成本低、可靠性高，而伺服系统定位精度高、动态响应快、稳定性好，因此更为高端。 图15：运动控制系统应用原理 2.2.工控：兼具周期性和成长性 周期性： 从历史上看，2008年以来3轮上行周期，行业增长与制造业景气度、固投的关系明确，行业业绩的波动性高于股价的弹性。 第一轮四万亿大刺激：2008年四万亿+PMI自2008年历史低位后连续反弹，2010年工控行业增速创新高，2009年、2010年年初至年末超额收益分别达93%、72%。 第二轮房地产三年小周期反弹：2013-2014年持续超额收益，房地产投资2013年初有一定反弹+轻工业用电量增长+PMI持续位于荣枯线之上，行业略有增速，股价略有超额收益。 第三轮供给侧改革：2016H2开始反弹，制造业和房地产都是触底反弹，2017年行业景气度甚至接近2010年，指数反弹不明显，个股龙头业绩和股价表现优异。 第四轮贸易战扰动：2018Q2开始贸易战影响下游投资信心，工控行业增速开始快速下行，股价整体有所回落。