固收&宏观周报：“两会”接力，债市迎来配置时点

——固收&宏观周报（20250224-20250302） 美国科技股下跌，外部中国相关股指下跌。 过去一周（20250224-20250302），纳斯达克、标普500指数与道琼斯工业平均指数分别变化-3.47%、-0.98%与+0.95%，纳斯达克中国科技股指数下跌11.54%；另外，同时期恒生指数下跌2.29%，富时中国A50指数下跌1.42%，富时A50指数期货持仓量下降0.53%。 A股普跌，成长、蓝筹跌幅相当。 《中国或迎来股债双牛局面》——2025年02月25日《中国资产价值或重估》——2025年02月18日《关注降息落地与“两会”稳增长政策》——2025年02月11日 过去一周（20250224-20250302）wind全A指数下跌2.53%，其中中证A100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000与wind微盘股分别下跌2.22%、2.22%、3.26%、2.77%、2.86%与0.65%。 从板块风格看，沪市中成长股、蓝筹股跌幅相当：上证50与科创板50分别下跌1.61%与1.46%；深市中成长股跌与蓝筹股跌幅同样差距不大：深证100与创业板指数分别下跌3.30%与4.87%。北证50指数下跌2.85%。 通信、传媒与计算机行业领跌，钢铁、建材与地产领涨。 从行业表现看，30个中信行业23个行业下跌，7个行业上涨，涨幅靠前的行业有钢铁、建材与地产，周涨幅分别为2.96%、1.98%与1.86%；跌幅靠前的是通信、传媒与计算机，周跌幅分别9.62%、8.06%与8.01%。 过去一周利率债价格止跌，短期限品种收益率提升。 过去一周（20250224-20250302）国债期货止跌，10年期国债期货主力合约较2025年2月21日微涨0.09%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较2025年2月21日下降0.48 BP至1.7152%；从曲线形态看，各期限品种收益率涨跌互现，1年以内的短期限品种收益率提升幅度较大。 资金成本下降，但仍与资产收益倒挂，债市杠杆水平保持稳定。 截至2025年2月28日R007为2.1357%，较2025年2月21日下降17.43BP；DR007为2.1262%，下降8.94 BP，两者利差收窄。公开市场操作方面（逆回购操作与央票互换），央行过去一周（20250224-20250302）净投放1331亿元，考虑到2月25日投放的3000亿MLF，央行净投放4331亿。 另外，2月份央行投放了14000亿的买断式回购，其中5000亿6个月期限，9000亿3个月期限，虽然2月份MLF缩量2000亿，降准也未落地，国债买入也暂停，但是我们认为买断式回购大量投放对保持中长期限流动性合理充裕起到较大作用。 资金成本目前仍然高于资产端收益率，5Y、10Y与30Y的国债收益率与IRS007的差额截至2025年2月28日分别为-39.59、-28.48与-9.50BP。 债市杠杆水平保持稳定，银行间质押式回购成交量5日均值由2025年2月21日的4.96万亿元变为2025年2月28日的5.00万亿元；隔夜占比5日均值由2025年2月21日的82.01%变为2025年2月28日的80.49%。 美债价格上涨，曲线整体小幅下移。 过去一周（20250224-20250302）美债价格上涨，截至2025年2月28日，10年美债收益率较2025年2月21日下降18 BP至4.24%；从曲线形态看，过去一周（20250224-20250302）不同期限品种收益率均下降，收益率曲线整体下移。 美元提升，人民币兑美元汇率贬值。 过去一周（20250224-20250302）美元指数上涨0.86%，美元兑离岸人民币汇率提升0.59%至7.2950，美元兑在岸人民币汇率提升0.27%至7.2838。 金价回落。 过去一周（20250224-20250302）伦敦金现货价格下跌3.39%至2834.55美元/盎司；COMEX黄金期货价格下跌2.84%至2847.90美元/盎司。 美国再次加征关税，影响或有限。 美国东部时间2月27日，美方威胁将于3月4日起以芬太尼为由对中国输美产品再加征10%关税。我们认为美方短时间内再次额外加征关税对权益市场的调整有一定的作用，但是其影响可能有限，后续国内资本市场走势更多取决于内部逻辑。 政府工作报告确定2025年稳中求进的工作总基调。 中共中央政治局2月28日召开会议，讨论国务院拟提请第十四届全国人民代表大会第三次会议审议的《政府工作报告》稿。报告中提及2025年我国将坚持稳中求进的工作总基调，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求。同时推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。 “两会”叙事逻辑或接力，债市迎来配置时点。 展望后市，我们认为全球资本对中国资产尤其是科技资产的价值重估叙事短期可能暂时告一段落，春节后科技股涨幅不错，后续需要新的叙事逻辑来推动行情。目前来看两会召开在即，我们认为“提振消费”可能成为两会讨论热点之一，可能成为下阶段的叙事逻辑。 债市方面，我们认为随着流动性紧平衡的局面有所改善，利率债配置的性价比在提升，尤其是短久期品种，如果资金面转宽松，短久期利率债收益率下行空间会更大。 虽然俄乌冲突形势有所缓和，但是黄金则在中美贸易战等不确定性增强的背景下有望继续高位震荡。 两会稳增长政策不及预期；中美贸易冲突加剧；国内降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。