FY3Q25业绩点评：核心指标超预期，AI驱动发展进入新周期

——阿里巴巴FY3Q25业绩点评 核心观点 ⚫公司发布FY3Q25业绩：FY3Q25，公司实现营业收入2801.5亿元（+7.6%），略高于彭博一致预期2774亿元；经调整净利润510.7亿元（+6.5%），明显高于彭博一致预期455亿元，业绩大超预期。 ⚫淘天集团：聚焦主业收效明显，CMR与take rate进入加速周期。FY3Q25，淘天集团实现收入1360.9亿元（yoy+5.4%），经调整EBITA610.8亿元（+1.9%）。均略超彭博一致预期。1）GMV：我们预计本季度淘天GMV增速接近电商大盘，份额延续企稳趋势。2）CMR：FY3Q25实现CMR收入1007.9亿元（+9.4%），超彭博一致预期966.5亿。主要系24年9月开始全量收取0.6%基础软件服务费+全站推广渗透率提升带来的佣金、广告两端商业化变现能力的提升，对应Take rate明显提升。3）用户：持续加码用户体验，88VIP用户数达到4900万，同比超50%增长。商家侧继续优化营商环境，，平台生态持续优化。但整体投入增长拖累盈利能力，FY3Q25EBITA margin44.9%，同比下降1.5pct。4）展望：我们认为，行业国补增量+阿里回归用户运营，份额逐渐企稳，GMV增速追上社零大盘可期。另一方面来自佣金率和全站推渗透率的提升带动淘天整体take rate中枢上移，CMR进入加速周期，尽管增速部分被用户投入增加抵消。 ⚫云智能集团：Deepseek带动云计算需求高增，AI驱动带动阿里云进入新增长周期。FY3Q25，云智能集团实现收入317.4亿元（+13.1%），超过彭博一致预期307.8亿元；经调整EBITA31.4亿元（yoy+32.7%，EBITA margin为9.9%，yoy+1.5pcts），超过彭博一致预期28.3亿元。来自集团外部的收入同比增长11%，主要由公共云收入的双位数增长带动，AI相关收入连续六个季度实现同比三位数增长。本季度公司云业务明显提速，1月以来随着Deepseek爆火带动AI算力尤其是推理需求高速增长。我们认为公司云业务即将步入新一轮高增周期，供给侧，阿里云为国内云计算规模与基础实力领先的龙头公司，云计算份额为亚太第一，已获明确认可为公共云产品的首选服务商，有望成为AI算力红利的最大受益者之一；需求侧，随着国内AI大模型的快速发展，国内AI应用需求亦实现高增，据36氪，2月以来阿里客户需求持续超预期，推理需求快速增长（占总新增需求的60-70%），客户基数、应用场景和行业覆盖迅速扩大，未来有望成为AI算力龙头供应商。 项雯倩021-63325888*6128xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120李雨琪021-63325888-3023liyuqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn ⚫资本开支：AI驱动战略下CAPEX投入加速。FY3Q25公司资本性开支为317.8亿元，yoy+258.8%，2024自然年资本开支为725.1亿元，yoy+197.0%，大幅超预期。标志公司“All in AI”战略的进一步深化，未来三年将围绕AI战略核心，聚焦AI云计算基建、AI基础模型及原生应用开发及现有业务的AI升级三方面。随着AI需求增长及AI应用的不断落地，我们认为公司的资本开支投入节奏加快已成为必然趋势，管理层宣布未来三财年资本开支要超过过去十年的资本开支之和，至少投入3800亿元。 淘天TR趋稳变现提速，其他业务减亏明显2024-12-29淘天GMV延续改善态势，关注其他业务减亏趋势：——阿里巴巴FY1Q2025业绩点评2024-08-26 淘 天 投 入 见 成 效 ， 关 注 香 港 双 重 主 要 上市：——阿里巴巴FY4Q2024业绩点评2024-05-30 ⚫国际商业：延续高增趋势，盈利改善可期。FY3Q25，阿里国际数字商业实现收入377.6亿元（yoy+32.4%），主要系速卖通和Trendyol收入增长驱动。经调整EBITA-49.5亿元（利润率-13.1%），主要由于海外购物季费用投入增加导致利润下滑。1）国际零售业务实现收入315.5亿元（yoy+36%），速卖通与Trendyol延续稳健增长，AE choice的UE环比持续改善，我们预计AIDC FY26可实现单季度盈利；2）国际批发业务实现收入62亿元（+18%），主要系跨境业务相关增值服务收入增长。 ⚫菜鸟：跨境物流履约服务带动收入增长。FY3Q25菜鸟实现收入282.4亿元（yoy-0.8%），经调整EBITA2.4亿元。菜鸟本季度进行业务调整，电商业务承担部分物流职责，菜鸟聚焦于全球智能物流网络的打造，并进一步提高端到端物流能力。 ⚫本地生活：运营效率改善和业务规模提升，亏损同比进一步收窄。FY3Q25本地生活实现收入169.9亿元（yoy+12.1%），经调整EBITA-6.0亿元。主要系饿了么和 高德订单增长及市场营销服务的带动，UE模型同比改善带动规模效应增强，经营效率提升。预计未来一至两年内有望实现盈利。 ⚫大文娱：FY3Q25大文娱实现收入54.4亿元（yoy+8%），经调整EBITA-3.1亿元。优酷广告收入进一步增长，叠加内容投资效率的提升带动分部同比减亏。 ⚫回购及资产出售：FY3Q25公司回购13亿美元共计1.19亿普通股，净减少0.6%总股本，当前股份回购计划余额仍有207亿美元，有效期至2027年3月。2024年11月进一步发行了约50亿美元的优先担保票据，用于偿还离岸股份与股份回购等用途。公司持续优化股东回报，尽管资本开支加大但短期内不会减小回报力度。此外，本季度公司以123亿港元出售高鑫零售，以74亿港元出售银泰，反映了公司进一步聚焦电商+云计算两大核心主业的战略转型。 盈利预测与投资建议 ⚫公司战略清晰，聚焦AI+云一体化+核心主业，其他业务持续减亏，我们预测公司FY2025-2027营业收入为10046/11230/12545亿元（原FY2025-2027预测为10036 /10916/11831亿元），经调整净利润为1577/1656/1863亿元（原FY2025-2027预测为1512/1715/1919亿元）。分部估值计算公司市值为30703亿元，对应每股价值175.10港元（人民币兑港币汇率1.084），维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、资本投入回报不及预期、宏观经济不景气、假设条件变化影响测算结果 资本开支及折旧测算 我们认为，公司管理层宣布大幅提升公司资本开支，一方面是看到了deepseek带动本轮国内AI热潮涌现，未来云计算需求有望明显增长，前瞻性布局云计算基础设施及AI基础模型开发以响应需求；另一方面，2024年以来海外云厂商资本开支已进入高速增长周期。多家海外云计算公司亦在24Q4财报后宣布加大资本开支用于AI服务器与云计算基础设施的建设，长期来看AI应用的普及将继续推高资本开支需求。 我们超过一半的云和AI相关支出用于长期资产，这些资产将在未来15年及更长时间内持续支持货币化。预计Q3Q4的季度开支水平将与Q2保持相近。在2026财年，我们计划继续根据强劲的需求信号进行投资，以解决微软云计算需求不足的问题 微软More than half of our cloud and AI related spend was on long-lived assets that will supportmonetization over the next 15 yearsand beyond.Next, capital expenditures. We expect quarterlyspend in Q3 and Q4 to remain at similar levels as our Q2 spend.In FY26, we expect to continue investing against strong demandsignals including customer contracted backlog we need todeliver against across the entirety of our Microsoft Cloud. 我们预计2025年全年的资本支出将在600亿至650亿美元间。2025年的资本支出增长将主要受到生成式人工智能计划投资增加及核心业务发展的共同驱动。2025年的大部分资本支出仍将集中投向核心业务领域，这与全球科技企业加速AI基础设施建设的趋势相一致 Turning now to the CapEx outlook. We anticipate our full-year2025 capital expenditures will be in the range of $60 billion to$65 billion. We expect CapEx growth in 2025 will be driven byincreased investment to support both our generative AI effortsand our core business. The majority of our CapEx in 2025 willcontinue to be directed toward our core business. 数据来源：seekingalpha，东方证券研究所 与此同时，国内互联网大厂受益于deepseek带来的AI热潮，亦开始加大云计算算力投入，提前布局AI算力基础设施。公司于2月24日公告未来三年将投入3800亿元用于AI与云计算基础设施，进一步致力于长期技术创新，凸显公司对AI驱动的聚焦和全球领先云计算供应商的定位。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图4：国内互联网大厂资本开支及增速 我们基于以下假设对阿里巴巴的本轮CAPEX及随之而来的折旧数额进行测算： 1、假设2025/2026/2027自然年投入的云计算基础设施的资本开支为1400/1400/1300亿元；2、折旧年限为6年，资本开支于期间内均匀投入。 盈利预测与投资建议 根据公司最新财报，我们调整公司盈利预测（主要调整了分业务收入、费用率、利润率并核算了对应年份新增的折旧），预测公司FY2025-2027营业收入为10046/11230/12545亿元（原FY2025-2027预测为10036/10916/11831亿元），经调整净利润为1577/1656/1863亿元（原FY2025-2027预测为1512/1715/1919亿元，因FY3Q25业绩超预期上调FY25全年经调整净利润，因预期未来两个财年折旧增加下调经调整净利润）。分部估值计算公司市值为30703亿元，对应每股价值175.10港元（人民币兑港币汇率1.084），维持“买入”评级。 我们采用分部估值法，分别对公司的六大主要业务进行独立估值： 淘天集团：营收、盈利水平稳健故采用PE估值法，参考可比公司，给予FY26经调整净利润10xPE估值，对应市值15754亿元。 云智能集团：由于本季度云智能集团资本开支加大，叠加国内AI算力需求显著增长，我们认为云智能集团收入即将迎来高增周期，对比海外云计算公司，给与6xPS估值，对应市值8703亿元。 阿里国际数字商业集团：AIDC仍处于业务扩张期，并未实现盈利，故采用PS估值法。参考可比公司，给予FY26收入2.0xPS估值，对应市值3382亿元。 菜鸟集团：菜鸟盈利水平逐渐稳定且有扩张趋势故采取PE估值法，参考可比公司给予FY26经调整净利润13xPE估值，对应市值151亿元。 本地生活集团：本地生活集团并